债市急跌后的思考

2024年5月5日债市急跌后的思考 证券研究报告 负债端顾虑再起。五一假期之前，短短数个交易日，债市历经“过山车”式行情。急跌看似是收益持续创新低之后，集中止盈所致，背后蕴含着多方面原因。本轮调整与3月中旬有何差异？下跌路径是否预示负债端真实承压？首先，这次急跌，大行次级债收益平均上行幅度在20bp以上，而与3月中旬调整类似的是，产业债和城投债收益上行幅度整体低于金融债。其中，隐含评级越低，并不一定跌的越多，比如隐含评级AA(2)和AA-城投债，其稀缺属性被进一步认知，夯实这一品种的底仓思维。其次，银行次级债数日大幅调整，是否指向负债端的问题？从历次二永债剧烈下跌时期，基金减持力度测算来看，本轮基金卖出3年至5年二永债幅度甚至不及3月中旬；另一方面，同样采用定基测算的方式，衡量基金抛售一般信用债力度来看，4月底并未出现较显著的卖出行为；此外，4月理财累计净值破净的产品数量占比不到3%，低于3月水平。更进一步，细分券种定价，如何展示风险偏好？5月需要关注什么方面？ 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004 收益弹性差异化的又一次证明。第一，高票息城投债依旧扛跌。一是重点省份城投债收益上行幅度多低于非重点省份，无论是从隐含评级还是期限角度。二是市场配置期限向1年至3年倾斜，近期成交占比高于2月以来的均值。第二，超长信用债会重现补跌吗？尽管五一假期之前超长信用债走跌，但4月净价累计涨幅靠前的依旧是剩余期在10年以上的活跃交易样本。值得注意的是，3月中旬市场急跌，超长产业债有补跌的情况。5月会否重现类似场景？有一定概率，因10年以上产业债成交稀少，定价是否已经充分反应本轮市场调整有待商榷。第三，国股行二永债还有多少做多空间？历经急跌到修复，目前4年至5年大行二永债定价再度回到2.5%附近，且距离年内低点幅度在18bp至20bp，看似有一定利差压缩空间，可实现则取决于两点，一是后续利率是否有继续创新低的可能，二是银行自营和保险作为主力，提供增量配置资金的节奏。并且，考虑到这轮调整，基金净卖出力度尚不如3月中旬，仓位不轻和浮盈盘累积的环境中，中长端二永债对利空信息反应或仍敏感，这也决定了5月二永债很难再复制4月强进攻的特性。 5月关注点有哪些？第一，增量资金逻辑。因“手工贴息”揽储整改，保险存款类资产配置受限，其以高票息债券弥补短板的意愿较强，加之今年非标拿量不易等方面的影响，保险有望进一步推动债市配置行情。此外，参考去年2月至5月，银行自营通过委外做多债市的主线，今年有望延续；6月将面临年内第二次资本新规考核，5月是银行自营通过债市增厚创收的关键时间窗口。于理财而言，历年5月都不算是规模高增的时点，可考虑到高息 存款业务受限，企业和居民存款会否再次进入理财，值得持续跟踪。第二，地方债和国债发行节奏。保险和银行自营配置额度若被挤占，将缓和票息资产供需错配格局。 总体上，5月的不确定性来自三点，供给节奏、增量资金多少及浮盈盘偏重时的情绪反复，但可以确定的是，信用债发行增速将减缓，持券不炒或适当采取久期策略，可有效应对稀缺性。策略布局方面，关注四点：1）3年附近AA(2)非重点省份城投债，是阶段性调整后，具备一定价差空间的资产，而重点省份城投债久期策略，需要更为稳定的负债端作为支撑，2）5月第一个交易周，超长产业债若有补跌，左侧波段机会可以关注，但稳定持有，更适合保险，3）国股行二永债利差迅速收窄，目前点位略显尴尬，5月其进攻属性的体现依赖于利率债能否再度触及低点，当下4年至5年银行次级债可关注的收益区间在2.5%至2.6%之间，4）优质城农商行次级债是今年的关注重点，其替代城投债作为底仓资产的趋势渐显，3年至4年是较为合适的关注期限。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.负债端顾虑再起.............................................................42.收益弹性差异化的又一次证明.................................................73. 5月关注点有哪些？........................................................10 图表目录 图1. 4月23日收益率普遍创历史新低后，债市迎来一波急跌........................4图2.和本轮二永债调整幅度相似的区间对比......................................6图3.测算不同负债端压力期间，基金减持二永债力度..............................6图4. 4月底，基金并未大幅卖出一般信用债.......................................7图5. 4月理财累计净值破净产品数量比例并未走高.................................7图6.重点省份AA及以下评级个券收益变动有限...................................8图7.非重点省份城投长债跌幅较大..............................................8图8.超长产业债成交寡淡，估值或许并未完全反应................................9图9. 5月并不是理财规模高增的区间............................................10图10. 5月通常放量的券种集中在地方政府债和国债，信用债供给将进入淡季.........11 表1：各类券种收益率弹性和3月中旬下跌，有类似的地方.........................5表2：4月超长信用债累计涨幅不算差............................................9表3：活跃交易二永债点位与今年最低点相差在16bp至20bp之间..................10 1.负债端顾虑再起 利率低位，急跌与反转。五一假期之前，短短数个交易日，债市历经“过山车”式行情，虽不能说是波澜壮阔，可过急过快的止盈并不常见，投资者的焦灼不言而喻。急跌看似是收益持续创新低之后（4月23日主流券种估值收益缔造新的低点），集中止盈所致，背后蕴含着多方面原因： 一是利率新低当日，金融时报发布央行相关负责人访问内容，提及“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，“随着未来超长期特别国债的发行，‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”。1尽管债券供给尚未落地，但这并不妨碍投资者提前“落袋为安”，而过于一致的行为，放大调整幅度。事实上，3月上旬30年国债收益下破2.5%关口后，债市投资者亦曾有过相似的担忧。 二是负债端不稳的预期发酵，这是连跌三个交易日，再加上4月28日调休当日，银行和保险依然有抛售行为之后，以基金投资者为代表的非银机构，不得不主动防范赎回，4月29日流动性较好的银行次级债意外遭到砸盘。 当然面对五一假期出行和消费数据、地产政策出台效力和海外经济等不确定性，同时加剧了止盈的决心和力度。 值得庆幸的是，假期前一日，央行公开市场操作投放4400亿，有效缓释债市恐慌情绪。并且，政治局会议强调“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，同时“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”等方面，温和措辞于债市整体友好，10年国债收益顺势回落至2.3%。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 对票息资产的又一次压力测试。4月利率新低之时，超长信用债的“牛势”惊人，以剩余期限15年的24诚通控股MTN009A为例，估值收益一度低至2.9351%。然而，利差保护的缺失，势必难以应对猝不及防的调整及负债端的波动。本轮调整与3月中旬有何差异？下跌路径是否预示负债端真实承压？ 首先，这次急跌，大行次级债收益平均上行幅度在20bp以上（成交收益高点与低点差距），3年至5年期收益平均上行幅度超25bp，即使是印象中估值相对稳定的城商行二级资本债和大行商金债，都难以幸免。中长期大行次级债之所以会有如此大的调整，一是跨过季末资本新规考核，银行次级债展现出较强的进攻属性，浮盈盘累积不少（4年AAA-永续债与二级资本债价差曾收窄至不到3.5bp），二是相比于普通信用债，其流动性不弱。 值得注意的是，与3月中旬调整类似，产业债和城投债收益上行幅度整体低于金融债，符合直观感受的是，期限越短，自然防御属性越强，但与之相背离的是，隐含评级越低，并不一定跌得越多，比如隐含评级AA(2)和AA-城投债，成交收益变化不足15bp，可见走过年内第一次集中募集区间，城投债发行应放量而未放量，稀缺属性被进一步认知，夯实这一品种的底仓思维。 其次，银行次级债数日大幅调整，是否指向负债端的问题？以3年和4年AAA-银行二级资本债和永续债平均收益测算调整幅度，对比与本次调整力度相近的区间来看：1）此前平均收益大幅上行时，多伴随着理财预防性赎回，如去年7月底和8月底至9月初。2）调整力度超过20bp时，本轮使用时间最短，仅7个交易日，这也可能表明，短时间内过快下跌，委托人执行赎回不如博弈反弹。 实际上，从历次二永债剧烈下跌时期，基金减持力度测算来看，本轮基金卖出3年至5年二永债幅度甚至不及3月中旬，更是低于去年和22年四季度理财负债端面临冲击阶段。所以，二永债跌幅超同期限其他券种，可能的解释是基金有主动减仓行为，而非来自大面积被动赎回。 另一方面，同样采用定基测算的方式，衡量基金抛售一般信用债力度来看，4月底并未出现较显著的卖出行为，与3月中旬的情况大相径庭，亦印证上述二永债调整原因的推测。 此外，4月理财累计净值破净的产品数量占比不到3%，低于3月水平同时，与去年理财预防性赎回区间5%左右的读数仍有着较大的差距。理财因自身破净压力，而采取赎回的迹象同样不明显。 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 因此，急跌过程中，与3月存在异同，相似的是银行次级债跌幅靠前，但不同的三点在于：1）城投债稀缺性认知强化，隐含评级较低的个券不见得会跟随市场下跌，2）银行次级债收益短时间内快上行（24中行二级资本债02A成交收益高低点差距甚至超30bp），并不多见，3）幸得情绪修复，负债端尚不构成威胁。不过细分券种定价，如何展示风险偏好？5月需要关注什么方面？以下进一步讨论。 2.收益弹性差异化的又一次证明 第一，高票息城投债依旧扛跌，这与3月中旬的情形一致。不过，自3月下旬开始，城投债久期策略运用更为一致，重庆和天津等重点省份3年至5年城投债交易活跃度持续提升，有用拉久期应对供给稀少的考虑，亦是朝着2.8%以上要收益的手段。长久期高票息城投债流动性相对一般，若出现抛售，恐怕利差走阔力度将超短久期高等级品种，现实的收益走势却并不这般。区分重点省份和非重点省份城投债，测算1）近期成交收益与2月以来低点之差，2）不同隐含评级和不同期限成交笔数占比分布，不难观察到两个结论：一是重点省份城投债 收益上行幅度多低于非重点省份，无论是从隐含评级还是期限角度。二是市场配置期限向1年至3年倾斜，近期成交占比高于2月以来的均值。足见重点省份城投债规模净增放缓，交易和定价映射已经体现，而负债端压力尚未大范围出现，也是高票息城投债拿得稳的前提。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 第二，超长信用债会重现补跌吗？除了重点省份城投债之外，超长信用债的走势同样违背直观感受。从活跃超长期限个券来看，尽管五一假期之前超长信用债走跌，但4月净价累计涨幅靠前的依旧是剩余期限在10年以上的样本。值得注意的是，3月中旬市场急跌之后，超长产业债有补跌的情况，即超长二级资本债收益修复，超长产业债净价仍在下跌。 5月会否重现类似场景？有一定概率。由于交