双品牌交接基本完成，毛利率改善明显

2024年03月12日 证券研究报告•2023年年报点评 持有（维持）当前价：50.78元 飞科电器（603868）家用电器目标价：——元（6个月） 双品牌交接基本完成，毛利率改善明显 1 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入50.6亿元，同比增长9.4%；实现归母净利润10.2亿元，同比增长23.9%；实现扣非归母净利润8.9亿元， 同比增长14.9%。Q4单季度实现营收10.7亿元，同比增长16.7%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长138%；实现扣非归母净利润1.7亿元，同比增长68.6%。 博锐份额提升显著，有序承接性价比市场。分产品看，公司2023年个护电器/生活电器/其他产品分别实现营收47.7亿元/1亿元/1.8亿元，分别同比 +9.7%/-24.3%/+33.8%；分品牌看，博锐2023年实现营收8.7亿元，同比增长115.5%，市场份额得到显著提升，有序承接“飞科”品牌原有性价比市场的份额；分渠道看，公司从过去的经销模式为主，逐渐转化为经销和直销并存的销售模式，2023年直销/经销分别实现营收26亿元/24.5亿元，同比增长9.9%/8.9%，占比基本保持稳定。 毛利率改善明显，销售费用率同比+4.5pp。公司2023年毛利率同比提升3.5pp至57.1%，其中个护电器/生活电器/其他产品毛利率分别为57.8%/41.6%/47.2%，分别同比+3.5pp/+1.9pp/+1pp。我们推测，公司2023年 毛利率提升主要有两大原因：1）博锐放量下毛利率提升，带动个护电器毛利率改善；2）公司将全国经销渠道进一步细分为12个大区进行扁平化和网格化管理，缩短分销链条，体现为经销模式毛利率同比+7.4pp至46.3%。费用率方面，2023年公司销售/管理/研发费用率分别为29.2%/3.5%/2%，分别同比 +4.5pp/+0pp/+0pp，销售费用率有所提升，主要系公司自2022年以来持续进行营销推广，加大内容社交营销及品牌自播力度所致。 多品牌条线清晰，新品有待放量。飞科品牌中低端产品（150元以下）在2023 年逐步停止销售，销售结构进一步发生变化，中高端产品销售占比继续提升至 51%，较去年提升5.7pp；子品牌博锐销售额占比提升至17.2%，较去年提升 8.4pp，实现对飞科中低端份额的有序承接，公司多品牌条线逐渐清晰。此外，公司持续研发新品，2023年共推出包括剃须刀、高速电吹风等共计9个系列新品上市，有望在2024年实现放量。 盈利预测与投资建议。公司作为剃须刀龙头企业，通过博锐子品牌对中低端产品市场份额进行承接，以此为飞科主品牌创造升级空间，推出小飞碟等新品、 爆品助力品牌升级，飞科品牌剃须刀均价不断提升。预计公司2024-2026年EPS 分别为2.84元、3.37元、3.98元，维持“持有”评级。 风险提示：新品放量不及预期、消费不及预期、竞争加剧等风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5059.68 6374.81 7517.40 8456.56 增长率 9.35% 25.99% 17.92% 12.49% 归属母公司净利润（百万元） 1019.64 1238.46 1466.99 1733.79 增长率 23.90% 21.46% 18.45% 18.19% 每股收益EPS（元） 2.34 2.84 3.37 3.98 净资产收益率ROE 28.51% 33.16% 37.70% 42.58% PE 21 17 14 12 PB 5.92 5.67 5.44 5.20 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 联系人：方建钊 电话：18428374714 邮箱：fjz@swsc.com.cn 相对指数表现 飞科电器沪深300 8% -2% -13% -24% -34% -45% 23/323/523/723/923/1124/124/3 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)4.36 流通A股(亿股)4.36 52周内股价区间(元)41.92-84.8 总市值(亿元)221.20 总资产(亿元)44.59 每股净资产(元)8.21 相关研究 1.飞科电器（603868）：高端化成果显著，盈利持续向好(2023-08-26) 2.飞科电器（603868）：高端化成效显著， Q1业绩持续高增(2023-04-28) 3.飞科电器（603868）：个护龙头焕新升级，破茧成蝶改善可期(2023-04-21) 盈利预测 关键假设： 假设1：考虑到公司品牌条线愈发清晰，主品牌飞科剃须刀提价空间显著，假设 2024-2026年剃须刀销量分别同比增长15%/5%/3%；均价分别提升8.2%/5.8%/6.2%。 假设2：考虑到公司所推出吹风机产品新品有望在2024年开始放量，假设2024-2026 年吹风机销量分别同比增长20%/20%/10%，均价分别同比提升20%/20%/10%。 假设3：随着公司剃须刀、吹风机产品的均价提升，带动其毛利率增长，假设2024-2026 年公司剃须刀产品毛利率分别为66%/67%/68%；吹风机产品毛利率分别为34%/35%/36%。基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 5,059.68 6,374.81 7,517.40 8,456.56 增速 9.35% 25.99% 17.92% 12.49% 营业成本 2,170.68 2,710.89 3,218.05 3,583.73 毛利率 57.10% 57.47% 57.19% 57.62% 个护电器 营业收入 4768.87 6036.89 7124.06 7997.92 增速 9.7% 26.6% 18.0% 12.3% 营业成本 2013.90 2,524.70 3,004.59 3,338.80 毛利率 57.77% 58.18% 57.82% 58.25% 生活电器 营业收入 99.30 109.23 120.15 132.17 增速 -24.29% 10.00% 10.00% 10.00% 营业成本 57.96 65.54 72.09 79.30 毛利率 41.63% 40.00% 40.00% 40.00% 其他产品 营业收入 180.27 216.33 259.59 311.51 增速 33.77% 20.00% 20.00% 20.00% 营业成本 95.26 112.49 132.39 155.76 毛利率 47.16% 48.00% 49.00% 50.00% 其他 营业收入 11.24 12.36 13.60 14.96 增速 -19.3% 10.00% 10.00% 10.00% 营业成本 3.57 8.16 8.98 9.87 毛利率 68.26% 34.00% 34.00% 34.00% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5059.68 6374.81 7517.40 8456.56 净利润 1019.64 1238.46 1466.99 1733.79 营业成本 2170.68 2710.89 3218.05 3583.73 折旧与摊销 114.11 176.25 185.00 189.19 营业税金及附加 53.14 66.95 78.95 88.81 财务费用 -6.68 -14.42 -19.23 -26.09 销售费用 1476.89 1829.57 2127.42 2325.55 资产减值损失 0.59 -5.00 -6.00 -7.00 管理费用 276.64 318.74 375.87 422.83 经营营运资本变动 144.93 -91.53 -63.07 -42.19 财务费用 -6.68 -14.42 -19.23 -26.09 其他 38.36 7.99 -7.67 -7.57 资产减值损失 0.59 -5.00 -6.00 -7.00 经营活动现金流净额 1310.95 1311.76 1556.02 1840.12 投资收益 6.92 5.00 5.00 5.00 资本支出 69.01 -80.00 -80.00 0.00 公允价值变动损益 24.15 18.43 19.32 19.83 其他 -472.25 23.43 24.32 24.83 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -403.24 -56.57 -55.68 24.83 营业利润 1130.63 1491.51 1766.66 2093.55 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 122.45 83.10 88.82 92.52 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1253.08 1574.61 1855.47 2186.07 股权融资 -0.47 0.00 0.00 0.00 所得税 233.44 336.14 388.48 452.28 支付股利 -871.20 -1079.38 -1311.03 -1552.95 净利润 1019.64 1238.46 1466.99 1733.79 其他 -19.49 -2.25 19.23 26.09 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -891.16 -1081.64 -1291.80 -1526.86 归属母公司股东净利润 1019.64 1238.46 1466.99 1733.79 现金流量净额 16.86 173.56 208.54 338.08 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 524.76 698.32 906.87 1244.95 成长能力 应收和预付款项 328.81 496.47 553.12 622.28 销售收入增长率 9.35% 25.99% 17.92% 12.49% 存货 472.91 584.84 696.58 776.58 营业利润增长率 7.87% 31.92% 18.45% 18.50% 其他流动资产 1397.24 1416.78 1433.76 1447.71 净利润增长率 23.96% 21.46% 18.45% 18.19% 长期股权投资 219.95 219.95 219.95 219.95 EBITDA增长率 8.39% 33.54% 16.88% 16.78% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1176.57 1106.11 1026.90 863.51 毛利率 57.10% 57.47% 57.19% 57.62% 无形资产和开发支出 191.90 167.93 143.95 119.97 三费率 34.52% 33.47% 33.04% 32.19% 其他非流动资产 147.07 145.25 143.43 141.61 净利率 20.15% 19.43% 19.51% 20.50% 资产总计 4459.20 4835.64 5124.54 5436.57 ROE 28.51% 33.16% 37.70% 42.58% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 22