进击的二线龙头

基本状况 公司概况：主营冰空，较多的净现金体现价值与成长 1,030 875 8.86 9,125 7,755 总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) ①公司1983年开始生产冰箱，是国内驰名冰箱品牌，2005年被长虹集团收购，于2009和2015年注入空调和厨小业务。当前公司业务以冰箱和空调为主，2022年收入占比分别近4成和5成，其中7成收入来自内销。 ②公司财务上一大特征即为在手现金充足，公司净现金达到24/3/12市值的87%，持有性价比高。公司净现金价值达到78亿。对比家电企业，我们发现公司在相同的买入成本下，美菱的单位成长性是最佳的。我们认为美菱的价值不仅体现在净现金，更体现在内销提利润、外销拓增量的持续成长上。 股价与行业-市场走势对比 内需：提利润率是核心看点 100% 长虹美菱 沪深300 ①冰箱：产品升级β与α兼具，提价逻辑顺畅。市场普遍低估冰箱对美菱的重要性和弹性，但我们认为面对冰箱十年一遇的加速渗透的红利期，美菱2021年以后逐步通过推出质价比的高端新品满足升级需求，优化整体SKU结构，2023年美菱冰箱的高端结构占比已高于行业水平。我们预计美菱2023年内销冰箱净利率仅2%，对标龙头5%+以上的冰箱净利率，预计2024年美菱结构改善有望进一步提升冰箱利润。 80% 60% 40% 20% 0% ②空调：自主品牌占比提升，带动利润增长。2024年空调行业β压力客观存在。我们认为公司空调业务的看点在于自有品牌拓张对利润率的拉动。长虹做高质价比空调符合当前理性消费趋势，在下沉渠道和新品带动下，净利率更高的自主品牌空调增速高于小米代工，优化空调销售结构。 -20% 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 -40% 公司持有该股票比例 外销：我国优质产能输入新兴市场，公司增长潜力大 相关报告 ①行业贝塔优势：美菱海外经营范围以新兴市场和欧洲等增量市场为主，随着一带一路政策的支持带动，我国对发展中地区的出口增速快于发达国家；且美的等龙头强化品牌出海策略，给予美菱等制造商更多机会。 行业深度： 《从冰箱变化看二线白电红利》——2024.2.21 ②公司重视海外白电和品牌拓展：公司于2019/6成立“长虹美菱国际”，与海信集团类似，该国际营销公司统一白电和黑电的海外营销服务平台。2021年长美国际提出以强化白电和电商为阶段工作重心。主要落地措施包括，强化各区域黑白电渠道协同拓展+以电商强化自主品牌。美菱外销净利率高于内销，海外拓展带动净利率提升。 公司治理：持续兑现，具备长期逻辑 美菱属地方国企，乘着国企改革浪潮，内部提效放利润。①2020年起提出通过“三条主线”强化盈利的目标，主要是强化现金和利润的管理，并在2021-2023年不断兑现，有望熨平公司长期存在的利润波动问题。②公司内部渠道改革，以产品拉通全链路，增强产品效率。公司2023Q3已完成国美渠道的大额计提，2024年轻装上阵。③2024年是新领导班子上任第一年，利润有望加速释放。 投资建议：长虹美菱是市面稀缺的资产负债表质地好、利润率改善逻辑清晰、过去两年多次证明自己的公司。我们预计公司2023-2025年收入259、284、314亿元，YOY+28%、+10%和+10%，归母净利为7.4、8.9、10.2亿元，YOY+203%、+20%、+15%，对应收盘价为12、10和9X PE，24年略低于可比公司均值。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：空调竞争加剧、地产景气度影响白电需求、原料和海运成本提升、三方数据不准确和测算有误、使用公开资料滞后的风险。 一、长虹美菱：现金价值稳定，提利润率为增长核心 长虹美菱前身（合肥第二轻工机械厂）于1983年起生产家用冰箱，1993年以“皖美菱”于深交所上市，后开启多元并购拓展家电业务之路。 2002年美菱与中科院合资成立中科美菱（2022年于北交所上市），拓展低温生物医疗设备存储业务。 2005年底美菱冰箱被长虹集团收购。 为了解决长虹与美菱在白电的潜在同业竞争问题，以及完善家电产业线，2009年美菱收购四川长虹下属的长虹空调业务。2015年底美菱拍下四川长虹旗下主营厨卫和小家电的长虹日电。 2022年公司实现收入202亿，归母净利2.45亿。毛利率和净利率分别为13.7%和1.2%。其中主营业务冰箱和空调2022年收入占比分别为38%和48%，另有小家电和厨卫占8%、洗衣机占4%。从内外销看，外销占比约1/4，其中冰箱内销以自主品牌为主，空调内销自主品牌和代工并存；外销多为代工。我们预计公司2023年收入约260亿，归母约7.4亿，当年净利率进一步创新高达到2.9%。相较其他白电企业，公司净利率仍有优化空间，中期成长有望依托在利润改善主线上。 图表1：美菱收入以空调和冰箱为主 图表2：美菱收入内外销各占3:1 图表3：长虹美菱收入利润从2021年起不断改善 图表4：相对同行，美菱利润率偏低 公司财务上一大特征即为在手现金充足，较好的上游占款能力保证优质现金流。 美菱2023年Q3净现金（货币资金+交易性金融资产-有息负债）78亿，且在手现金逐年稳步增长，主要来源是收入扩张以及上游应付账款增加的贡献。充足的在手现金可为公司每年贡献稳定的利息净收入（公司每年利息收入约在1-1.5亿元）。 公司净现金达到24/3/12市值的87%，持有性价比高。净现金是公司的静态价值，而“市值-净现金”体现动态成长性。我们通过排序“单位成长性市值占比对应的业绩增速”（市值30亿以上的家电企业前20排名）发现，在相同的买入成本下美菱的单位成长性是最佳的。不过考虑到优质标的的成长性溢价以及可能出现的低估值陷阱，在二级市场较少使用该方式估值。我们也认为，美菱的价值不仅体现在净现金，更体现在内销提利润、外销拓增量的持续成长上。 图表5：长虹美菱拥有较多货币资金（亿元） 图表6：公司货币资金变动的贡献度（亿元） 图表7：市值30亿+家电企业前20（市值-净现金）占市值比例的排名 2023年是白电大年：①上半年热夏带动空调需求猛增；②下半年出海补库带动外销高增。展望2024年，市场普遍担心红利释放完毕后，二线成长的持续性。 我们认为2024年美菱仍有看点。内销看：①冰箱：2024年仍是冰箱的红利期，利润释放斜率仍在加速期。②空调：代工业务表现或优于预期；自主品牌乘渠道变革打开生存空间。外销看：代工业务天时地利人和下成长持续，中期可展望品牌出海节奏。 二、内销：提利润率是核心看点 1、冰箱：行业升级进入加速期，带动内销利润释放 市场普遍低估冰箱对美菱的重要性和弹性。大多数投资者将长虹美菱当做二线空调弹性标的看待，认为其冰箱是稳定业务、对其业绩影响较小。但实际上，从弹性上看，2023年冰箱行业结构升级红利下，公司冰箱业务净利率大幅改善；2024年行情延续下，有望为公司贡献更多的利润弹性。 图表8：冰箱是公司营收利润的核心组成部分 图表9：历史上冰洗利润波动率较大 行业贝塔：2023年冰箱行业结构升级β显著释放。冰箱行业当前有望迎来集中更换期，加速升级需求释放：①2009-2012年间家电下乡潮中销售的冰箱在10-15年后有望迎来换新周期；②疫后消费者更重视食物保鲜诉求，释放冰箱的替换势能。 从2023年1-11月零售均价可见，冰箱和电视是唯二在结构驱动下有明显升级的品类，推总均价分别提升8%和12%。分嵌入方式、门数、容积看冰箱高端化进程： 嵌入方式：嵌入式冰箱指能嵌入橱柜内的冰箱，优点在于减少空间占用、提升美观度。2023年嵌入式冰箱的销量渗透率加速提升，线上从2%提至7%，线下从12%提至23%。 门数：十字四门冰箱渗透提升速度最快，2023年线上从14%提升至21%，线下从25%提升至31%。 容积：400L以上的大冰箱2023年线上渗透率从42%提升至48%，线下从65%提升至72%，特别是线上400-500L冰箱渗透在2023年显著加速。 2024年明确仍是冰箱升级红利期。在我们此前发布的《从冰箱变化看二线白电红利》的行业深度中可见，2023年冰箱的高端升级为环比加速期，2024年若延续2023年年末均价，则全年行业均价同比大概率有较好表现。以嵌入式冰箱为例，假设2024年维持2023年11月的渗透率，预计可拉动行业乐观情况下实现双位数的均价涨幅。且冰箱CR3企业短期多有股权激励等利润目标，预计行业竞争格局将维持良好局面，有望携手驱动冰箱升级。 图表10：2023年1-11月家电均价（元），冰箱电视表现亮眼 图表11：按嵌入方式分，线上冰箱销量份额 图表12：按嵌入方式分，线上冰箱均价（元） 图表13：按嵌入方式分，线下冰箱销量份额 图表14：按嵌入方式分，线下冰箱均价（元） 图表15：按门数分，线上冰箱销量份额 图表16：按门数分，线上冰箱均价（元） 图表17：按门数分，线下冰箱销量份额 图表18：按门数分，线下冰箱均价（元） 图表19：按容积分，线上冰箱销量份额 图表20：按容积分，线上冰箱均价（元） 图表21：按容积分，线下冰箱销量份额 图表22：按容积分，线下冰箱均价（元） 公司阿尔法：冰箱行业高端升级红利期下，美菱作为二线品牌有望享有更大弹性。更新升级需求下美菱线上均价已见有显著提升，有望兑现成财务上的收入、利润释放。据奥维，2023年美菱线上均价提升21%，线下均价提升3%。均价提升主要靠冰箱结构优化：其中线上升级更显著，嵌入式、多门（四门以上）、大容量（400L以上）三类高端产品合计线上销量渗透率较2022年提升35pct，线下为+15pct。 图表23：美菱冰箱线上均价明显提升 图表24：2023年美菱高端冰箱渗透斜率高增 公司借升级浪潮持续发布高价高质量新品：典型案例为2023年8月发布的“冻鲜生”冰箱，显著拉动零售均价。美菱推出的“冻鲜生”冰箱，解决反复冷冻的行业痛点，实现鲜冻。“冻鲜生”定价近1万元，作为美菱高端系列的又一力作，在价格维持高位的基础上，动销好于以往推出的相同价位产品，是当前美菱新品中销售最佳的产品之一。2024年初美菱再推“零零嵌”系列冰箱，有望迎合高端嵌入式冰箱趋势，进一步拉动均价表现提升。 图表25：“冻鲜生”冰箱和传统冰箱对比 图表26：“冻鲜生”冰箱包含多种规格可供选择 图表27：2023年美菱冰箱推出高端产品拉升新品SKU均价（元/台） 从竞争角度看，美菱在冰箱提价同时仍保持了高质价比，契合当前消费环境需求。2023年美菱线上线下高端产品较行业定价平均优惠15%和27%，特别是美菱的自由嵌和零嵌冰箱较行业便宜30-40%。在高端冰箱上，美菱冰箱以较高的品牌知名度和实惠的价格满足消费者升级需求，且后续也有进一步补足高价产品的空间。 在常规产品上，美菱产品价格高于行业，体现品牌价格的韧性和保持相对高端形象。 图表28：23年线上美菱冰箱质价比较高（元/台） 图表29：23年线下美菱冰箱质价比较高（元/台） 总结：美菱2021年以后通过推出质价比的高端新品满足需求，优化整体SKU结构。当前冰箱行业正处高端升级红利期，美菱的前期布局优势有望逐步得到释放。 ①收入端：我们看好2024年冰箱升级持续，美菱持续推出高价新品，均价提升将拉动收入向上。②利润端：预计美菱2023年内销冰箱净利率仅2%。对标海尔12%以上的冰箱净利率，美菱在红利期有望在低利润率基数下释放出更大弹性。 2、空调：自主品牌占比提升，带动利润增长 如何看2024年空调的持续性？2024年空调行业β压力客观存在，但公司的小米代工业务有望维持相对稳健，自有品牌空调扩张α有望抵御行业周期。分析如下： 从收入拆分看，长虹美菱的空调业务有7