动态报告：持续进击的国货美妆龙头

珀莱雅是国货美妆龙头。珀莱雅品牌成立于2003年，从最早起步于日化专营店的大众品牌逐步崛起成长为国货美妆龙头，品牌矩阵以主品牌“珀莱雅”为核心，持续扩展覆盖护肤、美妆、洗护等多个细分领域的子品牌。公司股权结构相对集中且稳定，核心管理团队深耕行业多年，拥有丰富的行业经验，且团队成员稳定，公司陆续出台股权激励计划，绑定核心管理人员及骨干，彰显公司中长期业绩增长信心的同时有助于进一步激发员工的潜力。 渠道端，前瞻性渠道布局，把握历次渠道变迁红利，夯实长期发展根基：公司早年从CS渠道起家，随后前瞻性地进行线上渠道布局，20年9月领先性布局抖音平台的电商业务，把握抖音电商红利，在线下流量逐渐式微的背景下，主动对线下渠道进行调整收缩，线上渠道营收占比持续提升，21年占比约85%； 产品端，大单品战略推行卓有成效，品牌矩阵横纵立体化发展：2017年之前，公司产品以海洋精粹为宣传点，主推低价套盒产品，符合公司当时主打低线线下消费市场的布局；2018年，公司成功推出爆品“泡泡面膜”，珀莱雅品牌知名度迅速提升，但“爆品”策略以营销和流量为基础，对产品力要求较低，长期可持续性较低，因此2020年起，公司将爆品策略调整为大单品策略；珀莱雅大单品策略从红宝石精华和双抗精华起步，分别定位抗初老与抗糖抗氧化，产品中核心成分种类多且含量较高，卡位大众的高端精华市场，定价更具性价比，同时，公司还积极进行大单品纵向的迭代升级，提升大单品的产品力，优化消费者使用感受，持续带动品牌力向上升级；公司还针对现有的大单品系列做品类延展，横向扩充产品矩阵，满足消费者更多元化的护肤场景需求，延长品牌生命周期。 管理端，组织变革与人才驱动，深化公司战略落地：公司渠道变革与产品战略的成功推行，背后是管理能力的综合体现，上市后，公司启动事业部制，将各产品线的考核指标落实到各品牌事业部，提高品牌事业部的自由度与应变能力，进一步保障各品牌销售目标的达成；2021年，为应对业务快速发展对资源的急剧需求，公司推行中台体系，将市场、产品、研发等资源作为中台设置，给各个品牌进行赋能，在此基础上搭建出一个“网格状”的组织架构，打通端到端的管理效率，提升产品推出效率，建立高效的自驱型流程组织。 投资建议：短期看好双十一大促对公司产品销售的带动作用，珀莱雅淘宝旗舰店已陆续发布产品双十一链接，同时根据直播预告，明星大单品早A晚C套餐、源力精华等将陆续亮相双十一；中长期来看，在“6N战略”指引及较强的执行力下，公司有望实现稳健增长，我们预计22-24年公司将实现归母净利润7.5/9.6/11.6亿元，yoy+30.5%/27.1%/20.9%，对应PE为61/48/40x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、营销模式无法顺应市场变化、供应链中断。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司基本情况 1.1公司简介：国货美妆龙头，成功突围迈入高品质发展阶段 珀莱雅是国货美妆龙头，市场份额持续提升。2003年，珀莱雅杭州诞生并于同年推出同名品牌；2006年，珀莱雅化妆品有限公司正式成立；历经十几年的发展，公司已成为国货美妆行业龙头，根据欧睿数据，按零售额计算，珀莱雅在中国护肤品行业的市场份额从2017年的1.2%提升至2021年的1.8%。 图1：珀莱雅市场份额持续提升 回顾珀莱雅的发展历程，主要可以分为以下三个阶段： （1）第一阶段（2003—2009年）：主品牌沉淀积累期。2003年，珀莱雅杭州诞生，标志着珀莱雅品牌的成立，在这一阶段，公司着力发展线下渠道，积极布局商超、专营等线下渠道； （2）第二阶段（2009—2016年）：品牌矩阵扩展与平台综合能力培育期。 2009年公司推出优资莱、韩雅、悠雅品牌，2012年推出猫语玫瑰，着力扩充品牌矩阵。在这一阶段，公司积极发展线下渠道的同时开始着手布局线上渠道，2013年，珀莱雅整合公司各品牌事业部资源，成立新的部门来发展商超渠道，珀莱雅在二三线市场的商超渠道占有率稳步提升，与此同时，公司2012年开始布局电商渠道，2013-2015年期间，公司的电商渠道收入从1.3亿元提升至3.9亿元，公司的综合能力不断提升； （3）第三阶段（2017年—至今）：高品质高增长阶段。2017年，公司在上交所成功上市；在这一阶段，公司重点投入线上渠道铺设，主品牌珀莱雅先后通过爆品“泡泡面膜”与大单品“红宝石精华”与“双抗精华”成功突围，2019年收购彩妆品牌“彩棠”，同时先后开始代理圣歌兰、欧树等国际护肤品牌，公司迈入高品质高成长时期。 图2：珀莱雅发展历程 1.2股权结构：股权结构清晰稳定，整体相对集中 公司股权结构集中且稳定，侯军呈家族为第一大股东。截至2022年中报，公司实际控制人侯军呈、方玉友合计持股52.79%，公司自上市以来，侯军呈家族股权占比始终保持在50%以上。高管团队中，曹良国（创始人团队成员之一）持股1.35%。 图3：珀莱雅股权结构（截至2022年中报） 1.3核心管理团队：深耕行业多年，团队成员稳定 公司核心管理团队行业经验丰富，且团队成员稳定。公司董事长侯君呈先生在公司任职十余年，管理经验丰富，公司总经理方玉友先生行业经验丰富，90年代在前后代理了丁家宜、小护士、羽西等23个国产化妆品品牌，见证了许多本土化妆品牌的成长和衰落，2003年方玉友先生与侯军呈先生共同创立并运营品牌珀莱雅；公司其他核心管理人员也大多加入公司多年，团队整体相对稳定，有利于业务的推进与执行。 图4：珀莱雅核心管理团队 1.4股权激励：多次股权激励方案彰显公司中长期发展信心 公司陆续推出两次股权激励计划，绑定核心管理人员，同时彰显中长期发展信心。（1）2018年7月，公司发布2018年股权激励计划，向公司两位核心管理层张叶峰先生与金衍华先生分别授予4.86万股和9.83万股的限制性股票，同时向其他30位中层管理人员及核心骨干授予105.42万股限制性股票，深度绑定公司的核心管理人员，2018年股权激励计划的实际完成度高，收入与利润增速均超出激励计划目标。（2）2022年7月，公司发布新一轮股权激励计划，向公司高级管理人员、中层管理人员及核心骨干在内的101人授予限制性股票210.0万股，占公告时公司总股本的0.75%，考核目标为22-24年收入与净利润的增长分别不低于25%、53.75%、87.58%，彰显了公司对中长期发展的同时，同时进一步绑定核心管理团队，助力公司进一步发展。 图5：珀莱雅2018年及2022年股权激励计划 1.5品牌矩阵：品牌矩阵持续扩容，覆盖多个细分领域 以主品牌“珀莱雅”为核心，持续扩展覆盖护肤、美妆、洗护等多个细分领域的子品牌。公司主品牌“珀莱雅”以年轻白领女性为目标消费群体，定价卡位大众精致护肤价格带，产品种类涵盖护肤、彩妆、面膜与洗护等；彩棠是定位于专注表达女性灵动之美的中国彩妆品牌，差异化地将中国传统美学与现代时尚潮流相融合，表达了中国女性温婉优雅又独立自信的美丽；悦芙媞专为年轻肌肤定制，针对大学生等年轻女性群体，整体定价相对更具性价比；Off&Relax主打温泉水滋养护理头皮；科瑞肤主打专业护肤，成分相对高阶段，品牌整体定价相对较高。公司持续推出品牌定位清晰、更加针对细分市场的子品牌，品牌矩阵的持续扩容，有望进一步推动公司收入的持续增长。 图6：珀莱雅品牌矩阵 2三大核心竞争力构筑长期发展护城河，国货美妆龙头持续进击 2.1渠道：前瞻性渠道布局，把握历次渠道变迁红利，夯实长期发展根基 公司从CS渠道起家，把握线下渠道红利，实现快速成长。国内早期的化妆品销售以线下渠道为主，2010年电商渠道销售占比也才2.7%。在线下渠道方面，国际高端品牌在一二线城市占据绝对优势，但三四线城市由于高端人群密度小、开店成本与宣传高，受众也较为有限，国际大牌的渠道下沉难以快速推进，而性价比较高的国内品牌主要集中于三四线城市及乡镇市场，一方面受制于高端百货、购物中心的渠道排斥，另一方面由于当时的很多国产品牌相较于国际品牌而言品牌影响力与企业实力均较为有限，因此选择从日化专营店、超市及大卖场等实体渠道入手。在这一时期，珀莱雅定位大众市场，较早布局CS渠道，在日化专营店等开设品牌柜台，2009年起逐步开拓商场、超市渠道，在当时市场上与国际大牌实现了错位竞争，为长期发展打下了坚实的基础，与此同时，2011年，珀莱雅成功赞助热播剧《宫锁心玉》实现品牌知名度的快速跃升，成功从一个区域性的品牌成为一个全国性的品牌。 图7：2007-2021年化妆品分渠道销售占比 前瞻性加码线上渠道布局，先发优势显著。2010年起，化妆品渠道逐步发生变革，线上渠道逐步崛起，根据欧睿数据，2010-2021年期间，化妆品电商渠道销售占比从2.7%提升至2021年的37.0%，与此同时，超市、大卖场、百货等此前线下的主流渠道日益式微，渠道占比不断下滑。在这一背景下，创始团队凭借早年积累的丰厚的化妆品行业经验，敏锐的渠道嗅觉，较早地对线上渠道进行布局，2012年，公司设立“美丽谷”，逐步开始电商运营，逐步加大线上渠道的投入，2017年公司上市后，公司积极拓展线上渠道，提升线上销售，线上渠道销售占比逐年提升，2020年公司更是重点精细化运营直营渠道，布局抖音小店等新兴渠道，公司线上渠道占比从2015年的23.4%提升至2021年的84.9%。 图8：2007-2021年化妆品分渠道销售占比 率先布局抖音渠道，销售表现靓眼。讲一下公司在比较早的就进行了线上渠道这块的布局，然后讲一下公司在抖音这里的合作情况。在布局线上渠道时，公司以较早兴起的淘系流量为基本盘，2019年起，短视频逐步兴起，抖音流量崛起，2020年疫情期间，直播带货成为热门，公司进一步把握直播带货与短视频风口，20年9月品牌入驻抖音，通过品牌自博与打人销售迅速布局直播业务，与优质主播合作，同时覆盖中腰部主播及非垂直类主播，重视粉丝运营，不断提升运营质量，在此背景下，珀莱雅的抖音GMV一直处于较高水平，根据飞瓜数据，2022年8月，珀莱雅抖音GMV达1.15亿元，同比+36.6%，GMV表现优于其他国货品牌。 重视渠道运营品质，借助线上渠道打通消费者联系，更加精准把握消费需求变动。公司内设有抖音、天猫情报部，对产品品类进行分析，研究一二线城市的消费者、研究90、95、00后的购物习惯和喜好，并会根据消费者在各个平台购买产品的评价捕捉成分需求，了解市场现有产品的需求痛点，并分析现有销售较好产品中消费者的正向评价，对公司的新品进行更有针对性的开发，从而更好的满足市场需求。 图9：不同品牌抖音官方旗舰店粉丝数 （ 截至2022/8/29） 图10：不同品牌2021.1-2022.8抖音GMV 2.2产品：大单品战略推行卓有成效，品牌矩阵横纵立体化发展 对公司成立以来产品战略进行复盘，主要分为三个阶段：传统套盒战略—爆品策略—大单品战略。 传统套盒战略（品牌成立之初—2017年）：公司在成立之初定位性价比较高的大众护肤市场，且当时的渠道布局以CS渠道为主，在此背景下，公司的产品以价格相对平价的水乳套盒为主，例如珀莱雅早晚水漾系列套盒、珀莱雅海洋清透保湿套盒等。 图11：珀莱雅早晚水漾系列套盒 图12：珀莱雅海洋清透保湿69元五件套套盒 爆品策略（2018-2019年）：可视化卖点+营销投放，19年成功打造火爆产品泡泡面膜，以“贴上出泡泡”的有趣性为卖点，并且号称“脸越脏泡泡越多”，全力展现产品功效，与此同时，在营销方面，产品以抖音渠道为核心，同时在小红书、微博等渠道进行营销投放，扩大产品知名度，根据公司2019年年报，黑海盐泡泡面膜成功实现天猫旗舰店冲月销100万盒+，破天猫美妆历史，获“抖音美容护肤榜”第1名。 图13：珀莱雅泡泡面膜 图14：泡泡面膜与抖音多位KOL合作推广 爆品的成功打造迅速提升珀莱雅品牌知名度。珀莱雅泡泡面膜于2018年11月推出，2019年7月通过全方位营销销量迅速攀升，与此同时，百度搜索指数显示，“珀莱雅”品牌的搜索