全域布局拥抱出海，制动龙头再度杨帆！

周期向上，国产制动龙头扬帆起航。公司深耕制动行业近二十年，实控人袁永彬技术出身带领公司实现汽车制动核心环节国产突破。近二十年来公司陆续实现EPB、ESC、One-BOX线控制动等制动产品量产，通过合资与收购横向拓展轻量化及转向业务，充分受益自主车企向上周期实现底盘产品快速国产替代。通过股权激励公司深度绑定核心员工利益，规模增长下公司主动进行组织形式变革，管理效率提升。2023年前三季度公司收入为51亿元，同比+38%，高增速持续；利润端保持高兑现，2023年前三季度归母净利润为6.0亿元，同比+24%，新产品量产爬坡叠加并表资产盈利好转公司盈利中枢有望继续向上。 顺应趋势，底盘XYZ全域布局大有可为。下游车企产品迭代进入加速期，车企与底盘供应商的供应关系或迎来重塑，我们认为能力圈越大、掌握更多核心研发能力的底盘供应商有望在下一轮汽车周期中实现市占率的最大化，即同时掌握制动、转向、悬挂能力或为底盘供应商下一步努力的方向。公司XYZ三轴布局，制动方面，公司线控制动迈入加速量产落地周期，产品持续升级剑指EMB；转向方面，公司收购万达转向同时自研电控部分，线控转向产品有望在将来随着行业趋势实现落地；悬架方面，公司有望做到核心技术迁移实现空悬产品的国产突破，补足底盘领域最后一块拼图。综合来看，公司在底盘方面布局宏大、步伐清晰，底盘领域配套单车价值有望从2000元（制动）有望攀升至10000元以上（制动+转向+悬挂）。 国际视野，轻量化出海先行国际市场充分打开。考虑到海外轻量化零部件产品存在较大产能缺口，公司依托和全球通用多年配套关系布局墨西哥轻量化生产基地。资金维度，公司通过自有资金与募投资金拟在墨西哥投资超15亿元，墨西哥一期已于2023年下半年投产，墨西哥二期预计在2024年底投产；产品维度，公司出海产品从轻量化拓展到制动产品，预计在墨西哥二期工厂投入制动钳、EPB产能，配套国际车企单车价值量有望显著提升；客户维度，公司依托核心通用客户进入更多全球客户供应体系，陆续获得国际客户定点，2019年来披露国际客户定点生命周期总和达22亿美元。 盈利预测与投资评级：考虑到公司海外工厂产能爬坡需要时间，我们略微下调公司2023-2024年营收至75.5/101.3亿元（原为76.5/104.3亿元），维持2025年营收为141.3亿元，同比分别+36%/+34%/+39%；基本维持2023-2025年归母净利润盈利预测为9.2/12.1/16.6亿元，同比分别+31%/+32%/+37%，对应PE分别为26/20/15倍，鉴于后续加快产能建设，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车需求不及预期，全球经济增长不及预期，海外工厂建设不及预期。 1.伯特利：修内功、拓产品的国产制动龙头 技术导向的国产制动龙头，内生外延突破核心技术。公司深耕制动行业近二十年，实控人袁永彬技术出身带领公司实现汽车制动核心环节国产突破。公司陆续实现EPB、ESC、One-BOX线控制动等制动产品量产，通过合资与收购横向拓展轻量化及转向业务，实现多元化发展。2021年后公司国际化步伐加速，墨西哥一期已经贡献收入。 图1：伯特利公司发展图 1.1.技术基因深厚，股权激励绑定员工利益 实控人技术出身，员工持股提高内部凝聚力。公司实控人袁永彬技术出身带领公司实现汽车制动核心环节国产突破，截至2024年1月，袁永彬先生持有公司18.23%的股份。奇瑞科技为公司第二大股东，持股比例为14.56%。19-23年熊立武经过3次减持股权比例从12.87%降至1.85%，基本减持完毕。公司注重员工激励，2019至2024年多次推出限制性股票激励计划和员工持股计划，2023年以38万股激励核心骨干员工，提高内部凝聚力。 图2：伯特利股权结构（截至2024年1月31日） 1.2.组织架构持续优化，管理效率显著提升 组织架构持续优化，管理效率提升。2022年公司聘任颜士富为总经理，一改此前实控人袁永彬董事长、总经理一肩挑的局面。颜士富在汽车零部件领域具备20余年的行业积淀，并且2013年担任博世苏州公司副总裁，助力伯特利开拓市场并优化客户结构，以博世管理经验对公司进一步的组织发展起到了重要作用。18年公司上市以来员工人数翻倍，从2018年的2008人增长至2022年底的3992人。公司为了更有效地进行组织管理，将先前细分的12个子部门分合并归类为5个中心，加强管理的集中性，使企业内部管理渠道更为规范、精确化，2018年以来公司管理费用率持续维持在3%以下。 图3：2017年公司组织架构图 图4：公司组织架构图（截至2024年3月） 2.国产供应商自主突破，线控底盘全领域布局大有可为 2.1.顺应自主崛起，底盘全领域布局大势所趋 2.1.1.自主崛起，底盘供应模式迎来拐点 自主品牌渗透率向上突破，国产供应商迎来全新机遇。电动化背景下国产品牌产品力得到了弯道超车的机会，处于自主可控角度更多核心零部件给到国产供应商，制动等核心环节供应商迎来国产替代的宝贵机遇。截至2023年底自主品牌市占率已经稳定攀升至30%以上，尤其是新势力为首的新能源品牌市占率明显提升。（此处自主品牌指比亚迪、吉利、长安、长城、理想、蔚来、小鹏、赛力斯） 图5：车企市占率分布 图6：自主品牌市占率 传统的汽车产业链分工中，底盘的整体设计职责主要收归主机厂，由主机厂指派各子系统供应商来进行零部件的供应。而汽车真正的行驶中各个子系统明显不是各自为政的，而是涉及到汽车底盘在汽车的纵向、侧向和垂向动力的多种耦合关系，故这种模式下对于底盘的设计只能选取“各子系统诸多相互矛盾的性能指标间寻求折中”的方法。 图7：汽车底盘关键子系统间的耦合关系 新的开发模式更考验底盘供应商的能力边际，零部件供应商全领域布局或成趋势。 电动划时代整车迭代速度明显加快，我们认为更多底盘供应商将会“更进一步”，以一种和主机厂联合开发的模式来实现开发效率最高化，同时能够兼顾各子系统之间的性能发挥从整车底盘集成控制角度实现底盘开发的最优化。故能力圈越大、掌握更多核心研发能力的底盘供应商有望在下一轮汽车周期中实现市占率的最大化，即同时掌握制动、转向、悬挂能力或为底盘供应商下一步努力的方向。 图8：汽车动力学集成控制原理 图9：主机厂与底盘供应商开发模式的转变 2.1.2.始于制动放眼全局，伯特利迈向底盘全领域供应商 致力于成为底盘XYZ三轴全面供应商，单车价值有望迫近10000元。公司从传统制动产品起家，近二十年时间逐步拓展电子能力自研突破电子制动产品EPB/ESC/One-Box的技术封锁。凭借制动领域技术积累及多年客户配套经验，公司收购万达转向储备转向方面相关技术，同时通过自研拓展线控转向、空气悬挂等高技术壁垒赛道，致力于实现线控底盘XYZ三轴全面供应商。从单车供应价值来看，公司配套单车价值量从2000元（制动）有望攀升至10000元以上（制动+转向+悬挂）。 图10：公司产品拓展时间及单车价值量（单车价值量单位：元） 2.2.天时地利人和成就国产线控制动龙头 2.2.1.线控制动：产品量价齐升，国产供应商迎来历史性机遇 天时：自主崛起+电动化/智能化趋势，制动产品量价齐升。 1）产品升级维度，集成度更高、反应更灵敏的One-Box线控制动方案逐渐成为主流。线控制动通过线束取代机械连接，实现了电信号驱动的制动，从而实现了硬软解耦，由于不需要真空助力器作为制动建立机构故更适用于新能源汽车。产品升级同时驱动单车价值提升，目前One-Box方案单价为1600-2000元，相比于原有制动方案价格上有50%以上提升。 图11：线控制动产品升级趋势 图12：One Box线控制动方案结构/原理图 2）渗透率维度，2023年底线控制动行业渗透率攀升至30%以上。线控制动方案基本成为新能源汽车标配，故新能源渗透率提升基本与线控制动渗透率的提升同频，展望未来仍然有较大渗透率提升空间。 图13：乘用车新能源渗透率 图14：线控制动渗透率 地利：行业缺芯，自主供应商迎来超车机遇。 博世由于基础制动配套业务利润率低，2012年将基础制动业务事业部泛博制动出售给KPS，2019年KPS将泛博转手给日立。 EPB芯片短缺直接导致全球ESC短缺：1）目前绝大多数EPB都是集成式的，共用ESC的ECU，即将EPB系统的软件集成到ESC软件中，将ESC主板中集成控制EPB功能的芯片；2）全球EPB参照VDA 305标准，尤制动厂商提供EPB硬件+电机控制软件，博世提供EPB ECU+供电电源+通讯接口。故当前方案中EPB的ECU直接集成到ESC中，EPB芯片短缺直接影响ESC出货。 图15：博世出售基础制动业务 图16：根据VDA 305标准，EPB分成两部分供应 大多数自主车企引入国产供应商，伯特利独占国产鳌头。通过统计工信部披露的各批次新车目录，我们发现大多数自主车企均引入国产供应商，如352-379批次中伯特利配套项目为130个，仅次于博世的155个，配套项目数量来看线控制动领域形成了博世+伯特利的两强格局。 图17：工信部各批次线控制动供应商配置情况/个 图18：工信部352-379批次线控制动配套情况 2.2.2.人和：深度研发，国产供应商突破技术封锁 十余年研发积累，国内首家量产One-box线控制动突破技术封锁。公司在2007年、2016年分别实现EPB、ESC量产，而EPB和ESC作为制动领域电子产品，为公司后续开发线控制动积累了相关经验，比如线控制动系统核心部件ECU、传感器、电机、电磁阀等都能从ESC的开发中实现技术迁移。公司在2019年、2021年分别完成WCBS1.0发布、首个线控制动系统WCBS量产，成为国内首家实现规模化批产和交付的线控制动供应商。 把握One-Box时代趋势，在手项目饱满。公司于2016年启动WCBS的研发工作，并基于自身具备ESC量产的能力和未来技术趋势的清晰判断，在国内其他厂商包括拿森电子、同驭汽车、英创汇智等开发Two-box方案时，直接选择难度更高的One-box方案进行开发，同时公司在2020年6月开始WCBS2.0的研发工作，公司预计在2024上半年实现量产。截至2023Q3，线控制动系统（WCBS）在研项目70项，其中新能源车型52项；新增量产项目17项，其中新能源车型12项；新增定点项目42项，其中新能源车型35项，在手项目饱满。 图19：公司线控制动研发历程 技术迭代升级，WCBS2.0呼之欲出。从产品性能角度上看，WCBS1.0具备快速增压（0～100bar建压时间150ms）、高度集成（系统重量为5.8kg，而实现同样功能的传统制动系统重量为7.4kg）、解耦制动（可100％利用驱动电机回收制动力矩）、噪声性能优良等优势，产品性能与国际厂商处于同一水平。WCBS2.0性能较WCBS1.0升级，具备制动冗余功能，符合高阶智能化趋势且安全性更高，有望在2024年上半年实现量产。 EMB研发持续进行，同时前瞻规划产能。公司在2021年实现WCBS1.0量产的基础上开启EMB的预研工作，22年完成EMB原理样机开发，23年首轮功能样机研制完成，公司持续研发EMB。同时公司提前进行产能规划，2024年1月披露可转债预案，拟投资2.8亿元用于年产60万EMB研发及产业化项目。 图20：公司WCBS 1.0产品功能 图21：WCBS 2.0 EHC和WCBS 2.0产品性能 凭借One-box核心技术，依托奇瑞集团，进一步切入长安、吉利、理想等车型，获取市场先发优势。上市前奇瑞科技持有公司19.24%的股份，同时奇瑞是公司WCBS产品的重要客户，通过配套奇瑞核心车型公司实现了One-box产品的率先量产放量，2023年奇瑞销量为188.1万辆，同比增长52.6%，其中出口为93.7万辆，同比增长101.1%。 此外，奇瑞和伯特利合作成立“底盘联合创新工作室”，成立专项底盘研发团队，共同开发出令全球瞩目的创新技术和产品，为奇