建筑工程行业：央国企改革专题研究-改革推进，价值重估

——央国企改革专题研究 核心观点 ⚫央国企改革持续推进，相关企业估值中枢有望上移。当前央国企改革已进入全面深化期，国资委考核指标体系形成了“一利五率”的框架，更加注重经营质量。建筑央国企估值水平普遍较低。压制因素包括：长期成长性、企业资产质量、以及分红率等财务指标有待改善。随着改革深化，企业经营质量、成长预期均有望改善，因而投资价值有望获得持续提升，并推动估值中枢的上移。 ⚫ROE提升将有望推动PB回升。参照永续股利增长模型，PB=分红率×ROE/(股权回报率-永续增长率)，其他因素不变的情况下，ROE的提升将对PB产生直接的拉动效果。ROE即是“一利五率”的组成，根据杜邦分析模型，ROE=销售净利率×总资产周转率×权益乘数。建筑央企负债率受控，提升ROE的抓手即净利率和周转率。1）优化订单质量+降本增效+拓展新业务，净利率提升可期。2）减少投资类项目规模+持续压减“两金”，总资产周转率仍将提升。 冯孟乾fengmengqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523070003 ⚫并购重组&探寻成长新动能，带来净资产和PB的双重利好。同样根据永续股利增长模型，市场认为建筑行业需求长期面临压力、未来成长性弱，永续增长率并不乐观，也是导致建筑企业估值偏低的重要原因。我们认为未来建筑央国企将会加大并购重组力度，并积极打造新的业务增长极，打开长期的成长空间。并购重组包括集团内部的资源整合、外部的收购重组，助力企业竞争力提升以及获取新的增长点。部分企业结合自身特点和优势，切入更具有成长性的领域，通常业务盈利能力更强、发展前景更好，有望进一步拉高估值水平。 ⚫市值管理有望推动上市公司价值实现。2024年开始，国资委有望将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。引导中央企业负责人更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，来更好地回报投资者。尤其建筑企业分红率一直偏低，若分红率提升，有望推动公司PB上升。 投资建议与投资标的 随着央国企改革的持续推进，建筑建材相关企业经营质量有望持续提升，并且通过并购重组、开辟第二增长曲线等方式打开成长空间。此外，国资委对于市值管理考核也将推动企业价值进一步实现，长期来看估值有望在未来实现逐步抬升。建议关注中国中铁(601390，未评级)、中材国际(600970，买入)、北新建材(000786，买入)、凯盛科技(600552，未评级)。 风险提示 下游需求快速下滑；经营质量提升不及预期；并购重组以及第二成长曲线拓展不及预期；分红比例提升不及预期 目录 我国国有企业改革持续推进............................................................................4 经过多轮改革，目前已进入全面深化期..............................................................................4央企考核体系不断完善，更加注重经营质量.......................................................................5建筑央企产值持续扩大，经营质量仍有提升空间................................................................6 进一步深化改革，建筑央国企估值中枢有望上移............................................8 ROE提升将有望推动PB回升............................................................................................8并购重组&探寻成长新动能，带来净资产和PB的双重利好..............................................10建筑央国企的并购重组有望加快10打造更具成长性的第二增长曲线11市值管理有望推动上市公司价值实现................................................................................11 建议关注......................................................................................................13 中国中铁：国内基建龙头，期待矿产资源业务拓展..........................................................13中材国际：装备&运维业务稳步拓展，集团内并购重组赋能.............................................13北新建材：外延并购加速，股权激励展现信心.................................................................14凯盛科技：央企科研赋能典范，新业务持续推进..............................................................14 风险提示......................................................................................................15 图表目录 图1：国有企业改革历程..............................................................................................................5图2：八大建筑央企产值占全建筑业比重情况..............................................................................6图3：八大建筑央企订单占全建筑业比重情况..............................................................................6图4：八大建筑央企利润总额变化情况.........................................................................................7图5：八大建筑央企资产负债率和研发费用率情况.......................................................................7图6：八大建筑央企ROE和营业现金比率情况............................................................................7图7：八大建筑央企市净率分布水平.............................................................................................8图8：八大建筑央企市盈率分布水平.............................................................................................8图9：八大建筑央企整体净利率与总资产周转率变化情况............................................................9图10：八大建筑央企整体负债率和ROE变化情况......................................................................9图11：2022年八大建筑央企现金分红率情况.............................................................................12图12：2022年八大建筑现金分红占未分配利润情况..................................................................12 表1：国资委考核标准演变...........................................................................................................6表2：上市公司并购重组表.........................................................................................................10表3：挖掘第二成长曲线表.........................................................................................................11表4：部分建筑央国企增持回购股票情况一览............................................................................12 我国国有企业改革持续推进 国有企业改革的意义和目的在于推动我国经济持续健康发展，适应并引领经济发展新常态，使国有企业作为先进生产力在供给侧结构性改革中发挥重要作用。国企改革不仅有利于丰富企业股权结构、完善现代企业制度，而且其核心在于释放企业活力，增强其市场竞争力，解决长期存在的体制机制问题。国企改革是国民经济平稳运行的重要保障，为中国经济转型提供强劲的驱动力。 经过多轮改革，目前已进入全面深化期 从1978年开始，我国国有企业改革大致经过五个阶段。 第一阶段：1978年到1984年，以放权让利为标志。地方和企业获得了更多的自主权，可以自主决定生产经营计划、管理人事和财务等事务。通过赋予企业部分自主权，在一定程度上提高了企业的生产效率和员工的积极性。 第二阶段：1985年到1992年，以利改税为标志。改革的重点是政企分开和两权分离，即通过分离所有权和经营权来调动企业的积极性，一系列措施如承包制、股份制试点等。为国有企业的市场化运作和经营方式的多样化奠定了基础。 第三个阶段：1993年到2002年，以制度创新为标志。改革的核心是建立现代企业制度，包括扩大股份制试点、推动政企分离等措施。这一阶段改革在制度上有了更大的突破，并提供了法律和政策支持。 第四个阶段：2003年至2013年，建立现代产权制度、国有资本经营预算制度和企业经营业绩考核体系，并通过国务院国资委对国有企业统一监管。 第五个阶段：2013年至今，十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，国企改革进入全面深化阶段。2015年《关于深化国有企业改革的指导意见》出炉，基本完成“1+N”制度体系的顶层设计。2020年，发布《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，以加快国有企业的结构调整和效率提升。2023年，发布《国有企业改革深化提升行动方案（2023—2025年）》，进一步加强了对央企的指标体系优化，以提高企业管理水平和市场竞争力。 央企考核体系不断完善，更加注重经营质量 国资委对中央企业的考核政策持续演变，完善指标体系，推动企业高质量发展。自2016年起，国资委开始探索对不同功能和类别