央国企改革专题研究：黄金珠宝行业景气度高，国企改革持续激发龙头活力

——央国企改革专题研究 核心观点 ⚫2022年10月，中共二十大报告中对深化国资国企改革作出重大部署，国企改革话题引起市场广泛关注。黄金珠宝行业中，央国企龙头相对较多，我们选取的老凤祥、菜百股份和中国黄金是国企改革的排头兵，三家公司ROE表现稳健，同时与其他行业的优质央国企类似，具备低估值，高股息的特点。 ⚫老凤祥：国企改革成功标杆，成长性穿越周期。老凤祥品牌历经百年传承，历久弥新，黄浦区国资委是公司第一大股东。公司收入增长穿越周期，2004-2022年收入CAGR为20.4%，我们认为长期优良的历史业绩与其多次重要的国企改革举措密切相关，具体包括：1）市场化股权改革：老凤祥有限在历史上经历了多次重要的股权结构变化，核心目的在于完善激励机制，聚焦市场化导向，2009年的股权转让是为了加强控制力度，避免同业竞争；2018年股权转让是为了解决管理层股权退出问题，推动股权多元化和混改；2023年股权转让是为了引入省代等更多股东资源，进一步丰富股权结构。2）薪酬激励：2018年起配合双百行动，公司核心管理层薪水大幅提升，薪酬体系更市场化；2018年后公司在子公司层面推行职业经理人制度，人员更精简，人效水平明显提升，同时深入推进“凤翔计划”，紧抓专技人才培养和青年人才培育。 施红梅021-63325888*6076shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001朱炎021-63325888*6107zhuyan3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 ⚫菜百股份：深耕华北市场，国企改革激发成长潜力。菜百深耕华北市场，是著名北京老字号国企，北京西城区国资委是公司实际控制人，2021年成功上市。公司作为最早一批实施国企改革的公司之一，成立以来通过各项措施激发公司成长潜力，具体包括：1）1994年进行公司化改制，实现主要骨干员工入股；2）2000年，公司改制为股份公司，并引入多元化外部投资者；3）2015年后三次股权激励，绑定核心员工利益。 金价屡创新高，黄金珠宝龙头有望延续强势2024-03-10高分红白马股表现强势，可选消费全面复苏仍需时间2024-03-03节后行业指数表现强势，高分红与高景气龙头仍有向上空间2024-02-24 ⚫中国黄金：黄金珠宝行业唯一央企，17年增资扩股丰富股权结构。公司第一大股东为国资委全资控股的中国黄金集团，是第二批中央企业混改试点企业，2017年通过增资扩股，成功引进了包括经销商持股平台、员工持股平台、中信证券、京东等投资者，丰富股权结构；2018年进入的国企改革“双百行动”企业名单，根据2021年报，公司已完成“年底完成国企三年改革任务70%以上”既定目标；并积极组织开展“对标世界一流管理提升行动”，推进公司68项对标任务的落地实施，被国资委评为管理提升标杆企业。 投资建议与投资标的 ⚫我们看好国企改革对黄金珠宝行业相关企业内生活力的促进和激发，结合近年来黄金珠宝行业景气度持续提升（黄金价格持续走高、行业消费日益年轻化、国潮化和饰品化），我们对板块的成长性和龙头集中度不断提升保持乐观，推荐老凤祥(600612，买入)，建议关注菜百股份(605599，未评级)、中国黄金(600916，未评级)。 风险提示：金价波动，行业竞争加剧、终端消费风格变化和需求减弱 目录 前言...............................................................................................................4老凤祥：国企改革成功标杆，成长性穿越周期...............................................5菜百股份：深耕华北市场，国企改革激发成长潜力......................................11中国黄金：黄金珠宝行业唯一央企，17年增资扩股丰富股权结构................14投资建议......................................................................................................17风险提示......................................................................................................17 图表目录 图1：SGE黄金T+D已创历史新高（元）...................................................................................4图2：老凤祥/中国黄金/菜百股份PE（预测值）比较...................................................................4图3：老凤祥/中国黄金/菜百股份公司收入增速减去限额以上黄金珠宝社零增速..........................5图4：老凤祥/中国黄金/菜百股份ROE比较.................................................................................5图5：老凤祥近20年营业收入及增速（亿元）............................................................................6图6：2009年老凤祥股权变更前..................................................................................................6图7：2009年老凤祥股权变更后..................................................................................................6图8：2018年股权转让后的股权结构...........................................................................................7图9：2018年后职能型高管薪酬大幅增长（万元）......................................................................9图10：老凤祥员工总人数..........................................................................................................10图11：老凤祥人均创收和人均薪酬水平（万元）.......................................................................10图12：菜百股份收入规模及增速（亿元）.................................................................................12图13：菜百股份股权结构图（最新）.........................................................................................12图14：中国黄金收入规模及增速（亿元）.................................................................................14图15：中国黄金股权结构图（最新）.........................................................................................15 表1：老凤祥/中国黄金/菜百股份分红率和股息率比较..................................................................4表2：老凤祥公告中对于双百行动的表述.....................................................................................8表3：2023年后工艺美术基金转让给以下外部投资者..................................................................9表4：公司核心高管简介............................................................................................................10表5：菜百股份公司历史沿革.....................................................................................................11表6：2000年菜百股份改制股份公司前后股权结构对比（万元）..............................................13表7：公司历史上3次股份支付（元/股）..................................................................................14表8：2017年中国黄金引入外部投资者前后股权变化（万元）..................................................15 前言 2022年10月，中共二十大报告中对深化国资国企改革作出重大部署，国企改革话题引起市场广泛关注。黄金珠宝行业中，央国企龙头相对较多，我们选取的老凤祥、中国黄金和菜百股份是国企改革的排头兵，公司业绩也取得了长足的发展。 黄金珠宝行业有望维持较高景气度。根据wind数据，黄金价格（SGE黄金T+D）已创历史新高。2024年春节期间，黄金零售也保持较高热度，根据商务部商务大数据监测，春节期间黄金珠宝销售额同比增长20%左右。我们认为，未来板块景气度有望延续，核心驱动包括：1）金价走势的持续强势；2）多数国内龙头的渠道外延扩张仍有潜力；3）品牌和产品差异化的拉大和运营精细度的强化；4）年轻悦己消费的深化推动行业消费的持续扩容。 数据来源：wind，东方证券研究所 与其他行业的优质央国企类似，三家公司也体现低估值，高股息的特点。根据wind数据，三家公司PE（预测值）稳定在15倍左右的水平（中国黄金和菜百在上市初期估值较高，后被逐步消化），从过去三年分红率角度，老凤祥和中国黄金分红率在50%上下，菜百股份分红率更高；股息率方面，三家公司也表现出较为优异的水平。 数据来源：wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 老凤祥成长性最为优异，三家公司ROE表现都较为稳健。我们将三家公司的历史收入增速减去限额以上黄金珠宝社零增速，老凤祥在绝大多数年份都能实现超越行业的增长，中国黄金历史波动较大，菜百股份在2018-2022年的5年期间，有3年的增长超越行业增速。三家公司历史ROE数据保持相对稳健，其中老凤