大宗板块多数上涨，期权牛市价差策略可布局多头

大宗板块多数上涨， 期权牛市价差策略可布局多头 张银投资咨询从业资格号：Z0018397Zhangyin023941@gtjas.com张雪慧投资咨询从业资格号：Z0015363zhangxuehui022447@gtjas.com 报告导读： 2024年3月6日夜盘，受美联储主席鲍威尔在众议院的发言影响，大宗商品多数上涨，截至2024年3月7日上午收盘，商品期权品种中约70%的标的主力期货合约相对昨日结算价处于上涨状态。其中纯碱、沪金和铁矿等品种涨幅靠前。若对于行情有上涨预期，尽管处于不同的价格状态中，或底部反弹，或高位突破，在趋势不是很明朗的格局下，都可以使用期权工具构建风险有限的多头尝试策略，牛市看涨价差期权便是其中一种很适合试多过程的期权组合。 期权牛市看涨价差组合是一种应对牛市行情的投资组合策略。其构建方式是同时买入低行权价的看涨期权和卖出高行权价的看涨期权，且两者的到期时间相同，组合的亏损有限，潜在收益也有限，适合布局与尝试。 该策略的适用环境需要匹配标的期货价格状态和波动率水平以及布局时间长度。1.适配的价格状态为价格处于横盘震荡整理时期，且预期偏强。2.适配的波动率状态为品种波动率水平较高，但隐含波动率还有进一步上涨空间。3.若预期突破时间较短，建议选择剩余到期时间超过五个交易日的近月合约；若预期突破时间较长，建议选择剩余到期时间较远的活跃合约。 使用该策略布局多头之后，对于不同的行情走势应该提前设置好应对方案。1.若行情如预期上涨，可根据涨幅和后市判断考虑部分止盈换成期货多头，或全部止盈换成期货多头，或对该策略进行调仓，平移行权价至更高价位；2.若行情与预期相反，则考虑及时平仓止损，之后再考虑低位再次构建该策略重新布局；3.若行情持续震荡，则考虑平仓避免时间价值损耗，或卖出部分虚值期权对冲时间成本。 （正文） 1.期权牛市看涨价差组合介绍 顾名思义，期权牛市看涨价差组合是一种应对牛市行情的投资组合策略。其构建方式是同时买入低行权价的看涨期权和卖出高行权价的看涨期权，且两者的到期时间相同。通常情况下，买入的看涨期权行权价接近标的期货的市场价，而卖出的看涨期权行权价会被选择在具有一定阻力作用的价位附近。 由于低行权价的看涨期权价格高于高行权价的看涨期权，所以构建该策略需要支付权利金，但这种期权组合对于大商所和郑商所以及广期所的品种无保证金要求，上期所品种目前需要占用卖出看涨期权部分的保证金（卖出高行权价看涨期权的保证金占用一般低于期货的保证金占用）。 从持有期权组合到期的收益结构来看，期权牛市看涨价差组合亏损有限，且能够获得有限的上涨收益。当标的期货价格处于两个行权价之间时，期权牛市看涨价差组合收益与标的期货价格正相关，最大收益发生在标的期货上涨至高行权价位置，最大收益金额有限，为行权价差与权利金价差的差值。最大亏损发生在期货行情下跌至低于低行权价时，最大亏损有限，为权利金价差。到期损益结构如下图所示： 资料来源：国泰君安期货研究 考虑到该组合亏损有限，收益也有限的特征，可在上涨趋势尚未出现时，替代买入期货仓位，尝试做多观察。若后市与预期判断不一致出现下跌行情，则最多亏损有限的权利金，及时平仓。若后市如预期般一直上涨，则根据涨势的幅度与速度以及基本面情况等市场信息更新判断，及时止盈或换仓。由于该组合策略中同时存在期权的买仓和卖仓，因此时间价值损耗相对较慢，可持有一段时间等待行情出现。 当行情发生后，应该对期权试多头寸及时进行调整，因此一般来说不会持有期权组合直至到期。而该期权组合在到期之前的盈亏情况则与上述到期损益结构图有一定的差异，其盈亏不仅与标的期货的价格相关，还与期权持有时间和波动率密切相关。期权牛市看涨价差组合在持有期间获得收益的来源主要有两个方面：1.标的期货价格上涨；2.波动率上涨。而亏损主要原因除了标的期货价格下跌和波动率下跌之外，还有时间价值的流逝。因此在构建期权牛市看涨价差组合之前，我们需要对标的期货价格和波动率水平以及尝试时间进行分析规划。 2.期权牛市看涨价差组合适用环境 2.1标的期货价格适配度分析 若行情处于较为稳定的趋势行情中，投资者更偏向于使用期货多头或空头来进行方向性交易，主要原因是期货交易能够充分赚取价格方向性变动的收益，且不需要支付权利金成本去对冲行情急转的反向风险。即当标的期货价格前期上涨，且基本面和信息面等因素没有利空的情况下，期货多头相对期权牛市看涨价差组合的适配度更高。我们以甲醇为例对比两种持仓的回测表现差异： 甲醇主力期货合约价格自1月中旬上涨，目前处于偏强震荡格局，我们以上周数据进行回溯对比发现期货持仓的收益明显大于期权持仓收益。 若行情处于横盘震荡整理时期，且预期偏强时可以构建期权牛市价差策略尝试做多。我们以豆粕为例，观察预期判断被验证之后的策略表现。豆粕期货价格前期结束了两个多月的下行趋势进行震荡整理，上周实现底部反弹，假设在周初进行构建期权牛市看涨价差组合布局多头，则在反弹后实现上涨收益。 可以看到尽管预期被验证，期权牛市看涨价差组合获得正收益，但是期权组合收益明显低于期货多头收益，该类组合相对于期货交易的优势没有体现出来。然而若实际走势与预期相反，则可以看到期权组合的亏损相对期货的亏损更低，且有限。我们以螺纹为例，近期震荡偏弱格局，若在本周初持有期权牛市看涨价差组合尝试做多，则出现亏损，但亏损幅度有限。相对应地，若判断震荡后行情继续向下突破，可以考虑期权熊市看跌组合，通过买入看跌期权和卖出看跌期权的组合尝试做空，其尝试成本也同样有限。 若行情强势上涨至高位，但多头力量没有衰减时，可以将期货多头仓位止盈落袋为安，换为期权牛市价差策略，限制最大回撤。 2.2波动率水平适配度分析 除了期货价格所处阶段与后市判断影响期权牛市价差策略的适配程度之外，波动率水平和对波动率的判断也决定了是否适合使用期权牛市价差策略进行多头布局。 若品种波动率水平较低，可直接买入虚值看涨期权尝试做多，其试错成本有限，且保留了上涨的无限收益可能。在破位行情出现后，无论上涨还是下跌，品种波动率均会被抬升，看涨期权的隐波也会随着升高，能在波动率维度获得一定程度的正收益。 若品种波动率水平较高，但隐含波动率还有进一步上涨空间，可使用期权牛市看涨价差策略尝试做多。通常有四种方式来衡量波动率水平的高低：1.对比期权隐含波动率与期货历史波动率的相对高低；2.观察期权隐含波动率近期走势，判断当前隐含波动率处于近期的分位水平；3.对比相似品种的隐含波动率水平；4.对比看涨期权和看跌期权的隐含波动率相对高低。 以铁矿为例，介绍波动率水平的判断方式。2024年3月7日收盘价计算的铁矿石平值隐含波动率为30.61%，剩余到期时间为22个交易日，过去20日的期货历史波动率为28.7%，可观察到期权隐含波动率相对期货历史波动率较高；另外，该隐含波动率数值处于过去60日隐含波动率水平的92%分位线附近；同为黑色板块的螺纹钢期权的主力平值隐含波动率仅为14.56%；衡量看涨期权与看跌期权隐含波动率相对高低的偏度值在铁矿石期权上为-18.74%，说明看涨期权的隐含波动率远低于看跌期权的隐含波动率。综合上述四个衡量维度，铁矿石期权隐含波动率偏高，但是仍有继续上涨的空间。且相对于同类型品种更高，但其看跌期权的隐含波动率是主要的高波来源，因此若判断行情上涨，则隐含波动率可能回落，以买权为主的牛市看涨价差策略可能出现波动率维度的亏损。但若判断行情下跌，则更适配熊市看跌价差组合。 常见较为直观地判断波动率水平的方式是通过图形展示隐含波动率与历史波动率的相对高低，以及隐含波动率的历史走势与偏度走势等，表达形式的波动率锥和走势图等。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 若期权隐含波动率水平过高，即使是期权价差策略，尝试成本也较高，建议观望为主，或短期持有。 2.3时间长度适配分析 由于期权牛市价差组合是以买入看涨期权为主的策略，若长时间持仓且没有迎来预期行情，则会出现时间价值损耗的亏损，因此在建仓前需要对行情突破预期进行时间规划。 若判断行情在较短时间内将迎来上涨趋势，可以选择较短到期日的看涨期权来构建牛市看涨期权价差策略。这样做的好处是近月期权价格受标的期货价格位移的影响较大，而且卖出的看涨期权时间价值损耗速度相对较快，另外整体建仓成本较低，若短期内被反向突破下跌，最大亏损相对较小。但若较短到期日的剩余交易日过少，则完全损失本金的风险程度更高，因此建议选择剩余到期时间超过五个交易日的近月合约。 另一方面，如果判断行情的上涨趋势将持续一段时间，可以考虑选择较长到期日的看涨期权来构建策略。因为较长到期日的期权时间价值损耗相对较慢，如果行情在等待后出现上涨，价格变动和波动率变动部分可以覆盖时间价值的损失，从而获得更大的收益。但若远月合约的流动性较差，则会导致平仓和换仓的困难，可能带来流动性风险，因此建议选择剩余到期时间较远的活跃合约。 综上所述，牛市看涨期权价差策略在选择时间长度时需要根据对行情的判断进行合理规划。较短到期日的期权适合短期行情预期，能够减少时间价值损耗；而较长到期日的期权适合长期行情预期，能够获取更大的收益和杠杆效应。投资者应根据对市场的判断来选择合适的期权到期日，并注意到期剩余时间长度不宜过短，流动性不宜过差。 3.布局后情景分析 期权牛市价差组合试多的策略主要思路是以有限的风险成本，尝试多头的初期布局，那在布局之后出现不同的行情状态应该匹配不同的应对方式，而不是长期无脑持有该组合，否则会因为长期的时间价值损耗而增加风险或回吐收益。 在不同行情状态下，可以考虑以下不同的应对方式： 1.行情如预期上涨：若涨幅介于两个行权价之间时，若稳定缓慢上涨，可对买入看涨期权进行止盈平仓的操作，换为买入期货头寸，同时继续持有卖出看涨期权直至该期权的行权价有被突破的可能时平仓；若涨幅超过高行权价，且稳定了上涨的态势，可直接平仓整个期权牛市价差组合，换成买入期货头寸；若涨幅超过高行权价，但行情多空情绪拉扯，可以将期权牛市价差组合的行权价同步换仓平移至更高的价位； 2.行情与预期相反出现下跌，应及时平仓降低尝试成本，若坚持看多观点，可等下跌情绪下降后使用更低行权价格的看涨期权组合重新构建期权牛市看涨价差组合，再一次布局多头； 3.行情在预期时间内继续横盘，为避免时间价值的持续损耗，可及时平仓以限制损失，或者卖出部分虚值期权对冲，使得整体头寸处于时间友好型的敞口状态。 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定