稳步迈向可持续商业模式

稳步迈向可持续商业模式 US $20.50US $24.00)89.6%US $10.81目标价格(上一个TP上行/下行当前价格中国互联网 Bilibili于3月7日公布了其第4季度业绩：总收入同比增长3%，至63.5亿元人民币，符合我们/普遍预期；调整后净亏损同比收窄58%，至5.56亿元人民币，超过我们/普遍预期的677 / 6.33亿元人民币，主要归因于非GAAP运营支出控制好于预期。23财年，总收入同比增长3%，至225亿元人民币，调整后净亏损同比收窄49%，至34亿元人民币。展望2024年，Bili的重点仍然是加强货币化和改善内容生态系统。管理层预计，2024年总收入将同比增长两位数，目标是在第3季度达到非GAAP运营盈亏平衡。鉴于整体行业估值下降，我们维持FY24 - 25总收入基本不变，但将SOTP衍生的目标价格下调至20.50美元（前值：24.00美元）。我们对Bili振兴其商业模式并在FY24实现盈亏平衡的轨迹保持乐观。维持买入。 卢文涛，CFA Ye TAO 弹性广告和VAS业务。按细分市场划分：1）广告收入在第四季度同比增长28%，达到19.33亿元人民币，这是由基于绩效的广告收入同比增长60%以上推动的。管理层对FY24的广告收入增长持乐观态度，这得益于广告技术的改进，广告负载的增加和本地广告的开发。我们估计FY24E的广告收入将同比增长20%；2）VAS收入在第四季度同比增长22%，达到28.6亿元人民币，主要受直播收入强劲增长的推动；3）手机游戏收入在第四季度同比下降12%，达到10亿元人民币，主要是由于22年下半年发布《太空猎人3》带来的高基数，而主要传统游戏的收入（i。Procedres.Azr Lae和FGO）同比基本保持稳定。三款获得批准的游戏将于2024年推出，其中包括备受期待的游戏《天堂燃烧红》和《三国：慕丁天下》，我们预计它们将在2H24E推动收入增长。 培育充满活力的商业生态系统。23年第四季度平均DAU同比增长8%，达到1.01亿，DAU / MAU比率在23年第四季度达到29.4%（第四季度：28.5%）。Bili继续改善其货币化基础设施，以支持商业生态系统的健康发展。有消费行为的用户数量同比增长200%以上，2023年，每天平均浏览电子商务相关内容的用户数量超过2600万。Bili视频和直播电子商务生态系统产生的总GMV在2023年超过100亿元人民币。 在3Q24E走向盈亏平衡。总体毛利率同比增长5.8个百分点，季度环比增长1.1个百分点，至26.1％，这要归功于有利的收入组合转向高利润广告业务和有效的成本控制。调整后净亏损利润率从22年第四季度的- 21.4%提高到23年第四季度的- 8.8%。公司在2023年录得2.67亿元人民币的正经营现金流，手头现金和定期存款总额为120亿元人民币。在持续的GPM扩张和严格的运营成本控制的推动下，管理层预计在第3季度实现非GAAP运营盈亏平衡。 业务预测更新和估值 SOTP估值 基于SOTP估值，我们对Bili的目标价为每ADS 20.5美元，这意味着2.5倍2024E PS。我们的目标价20.5美元包括： 1)广告业务9.1美元（占总估值的44.1%），基于14x 2024E的PE。目标PE倍数与广告平台的平均PE不相上下 2)VAS业务7.3美元（占总估值的35.6%），基于2.0 x 2024E PS。目标PS倍数高于其他视频平台的平均PS（1.8 x 2024E PS），主要是由于其付费用户群不断增长，货币化效率不断提高。 3)移动游戏的价格为3.9美元（占总估值的19.0%），基于14x 2024E的PE。目标PE倍数低于行业平均水平（18x 2024E PE），因为Bili尚未在内部游戏开发方面建立成功的记录。 4)基于0.4倍2024E PS，IP衍生品和其他产品为0.3美元（占总估值的1.3％，先前披露为电子商务和其他产品）。目标PS倍数与其他电子商务平台的平均PS相当。 披露和免责声明 分析师认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的研究分析师证明，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，是或将直接或间接地与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，分析师及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3） CMBIGM额定值 ：未来12个月潜在回报率超过15%的股票：未来12个月潜在回报率为+ 15%至- 10%的股票：未来12个月潜在亏损超过10%的股票：Stock未被CMBIGM评级 购买HOLDSELLNOTRATED ：行业预计将在未来12个月内超越相关的广泛市场基准市场表现：行业预计未来12个月的表现将与相关的广：行业预期在未来12个月内表现低于相关的广泛市场基准 跑赢大盘 泛市场基准保持一致性能欠佳 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：（852）3900 0888传真：（852）3900 0800 CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM ”)是CMB International Capital Corporation Limited (招商银行的全资子公司)的全资子公司 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM或其附属公司的客户提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容是基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM竭尽全力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM在“原样”的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容可能会发生变化，而不会引起注意。CMBIGM可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。 CMBIGM可能会不时为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得出于任何目的复制、转载、出售、重新分发或全部或部分发布本出版物。有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给（I）符合《2005年金融服务和市场法（金融促进）令》第19（5）条（不时修订）（“该命令”）或（II）属于第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等。,) of the Order, ad may ot be provided to ay other perso withot the prior writte coset of CMBIGM. 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM不是美国的注册经纪交易商。因此，CMBIGM不受U.S.关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则的适用限制，旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国发布给“美国主要机构投资者”，如美国《1934年证券交易法》第15a - 6条所述，不得提供给美国的任何其他人。收到本报告副本并接受本报告的每个主要美国机构投资者均表示并同意其不得向任何其他人分发或提供本报告。任何U.S.本报告的收件人希望根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券的交易，只能通过美国S.-注册经纪交易商。 本文件在新加坡的收件人本报告由CMBI(新加坡)Pte在新加坡分发。有限公司（CMBISG）（公司注册。不。201731928D)，《财务顾问法》(第110)由新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例 》第32C条的安排，分散其各自外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货法》(第289）新加坡，CMBISG仅在法律要求的范围内对此类人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应致电+6563504400联系CMBISG，了解报告引起的或与报告有关的事项。