2月通胀数据点评：通胀隐含的春节消费特征

证券研究报告|宏观点评 2024年3月9日 宏观点评 通胀隐含的春节消费特征 2月通胀数据点评 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang@tebon.com.cn 投资要点： 相关研究 核心观点：春节假期需求增加食品拖累减小，服务涨价带动CPI同比回升，政策显效前CPI或仍低速增长。2月CPI同环比较1月明显改善，春节期间消费需求增加、冰雪旅游爆火，食品项对CPI拖累减小，服务项中旅游出行链价格上涨带 动CPI同环比上升。但春节后食品价格的快速回落、地产销售仍偏弱、新能源汽车新一轮价格战等因素均指向CPI上涨动力可能仍然不足。向后看，消费品以旧换新相关政策逐步落实或能够提振消费价格，不排除后续陆续出台推动通胀温和回升的政策“组合拳”的可能性，但政策显效需要时间，短期内CPI或仍将低速增长。PPI方面，上游行业涨价释放了积极信号，在节后基建等项目开工支撑下，后续涨价动力从上游向下传导值得期待。 CPI：2月CPI同比上升0.7%，扭转连续四个月同比下降态势；环比上升1.0%，涨幅扩大。2月CPI同比0.7%，前值-0.8%，环比1.0%，前值0.3%。具体来看， 食品项同比-0.9%，前值-5.9%；非食品项同比1.1%，前值0.4%；消费品项同比-0.1%，前值-1.7%；服务项同比1.9%，前值0.5%。环比方面，食品项环比3.3%，前值0.4%；非食品项环比0.5%，前值0.2%；消费品项环比1.1%，前值0.2%；服务项环比1.0%，前值0.4%。扣除食品和能源的核心CPI同比1.2%，前值0.4%，环比0.5%，前值0.3%。 食品：猪肉价格超季节性上涨带动CPI食品项同比降幅收窄，环比涨幅扩大。2月 CPI食品项同比-0.9%，前值-5.9%；环比3.3%，前值0.4%。 猪肉方面，CPI猪肉项同比由1月的下跌17.3%转为上涨0.2%，环比由1月的下跌0.2%转为上涨7.2%。虽然2月猪肉价格仍低位运行，但由于春节时点错位，2月猪肉价格同环比均由降转升。从供给端来看，截止1月，能繁母猪存栏连续7个月下降，但仍在4000万头以上，猪肉价格后续或仍低位波动。 春节期间消费需求增加和区域雨雪天气影响供给，鲜菜、水产品和鲜果价格分别环比上涨12.7%、6.2%和4.3%，食品项合计拉动CPI环比上涨约0.59个百分点，对CPI同比的拖累约0.17个百分点，较1月1.13个百分点的拖累幅度明显改善。 通过猪肉、蔬菜、水果价格观察今年春节食品消费特征，以春节前第三周的最后一日价格为基准，今年春节前后两周猪肉价格先升后降，与过去三年同期明显不同；而从蔬果价格来看，共同的特征是年前价格涨幅高于去年，但年后价格回落幅度较前几年更大，呈现出消费需求虽有所回升，但仍较2019-2022年同期相比偏弱，相比之下，猪肉价格走势超越季节性的原因或是猪肉价格持续偏低所致，今年春节前后蔬菜、水果价格处于2019年以来80%-90%分位，而猪肉价格则处于2019年以来30%-50%分位，猪肉价格持续偏低可能导致了居民在年货购置中对猪肉的购买意愿较高，带动了年前猪肉价格的超季节性上涨。 非食品：国际油价上涨影响未尽，旅游出行需求旺盛带动服务价格上涨。2月CPI 非食品项同比1.1%，前值0.4%，环比0.5%，前值0.2%。 （1）能源：国际油价涨幅尚未完全反映在国内油价中，3月CPI燃料项或仍有上涨动力。2月指征能源价格的CPI交通通信分项中的燃料项同比上涨0.8%，上月同比下跌0.1%；环比上涨1.9%，上月环比下跌1.0%。受国际油价上行影响，统 计局口径国内汽油价格由上月下降1.0%转为上涨2.0%，拉动CPI环比上涨约0.07 个百分点。从高频数据观察，2月92#和95#汽油价格环比分别上涨1.84%和 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.81%，而2月布伦特原油价格上涨5.36%，CPI燃料项环比涨幅与92#和95#汽油高频价格涨幅接近，但仍明显低于国际油价涨幅，由于国内油价跟随国际油价调整有一定的滞后，而高频数据显示3月第一周布油价格继续高于2月均值，国内油价这部分“待涨”因素或将对3月CPI燃料项环比有一定支撑。 （2）消费品：二手房销售偏弱拖累家具价格，出行需求旺盛推升交通工具租赁价格。2月CPI消费品分项同比-0.1%，前值-1.7%，三大耐用品价格环比走势分化。其中，家用器具分项环比持平，回落至近五年增速区间低位，或受地产销售走弱影 响，新房销售到装修有一定时滞，装修时长较为个性化，新房销售难以作为家具购置需求的前瞻指标；而二手房在完成销售后通常将立刻进行家具更新，以二手房销售来观察家具购置需求，2月地产销售偏弱，与2019年以来横向对比，14城二手房销售面积更是仅高于疫情爆发之初的2020年同期，即使与2019年以来春节当 月对比，今年2月二手房销售依然处于最低水平，二手房销售热度下降或导致家具购置需求减弱；通信工具分项环比-1.1%，回落至近年增速区间下限以下，通信电子产品需求仍不乐观；交通工具分项环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%，春节假期出行需求旺盛推升交通工具租赁价格。 （3）服务：春节旅游出行需求旺盛，国内旅游资源不断挖掘成为长假旅游链条价格强支撑。2月CPI服务分项同比1.9%，前值0.5%，环比1.0%，前值0.4%。今 年春节受冰雪旅游爆火等影响，旅游出行需求旺盛，文旅部测算，今年春节假期国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%；哈尔滨文旅局统计，今年春节期间哈尔滨市累计接待游客1009.3万人次，日均同比增长81.7%。去年以来国内旅游“爆款”层出不穷，随着国内旅游资源的不断挖掘，长假期间国内旅游需求有望持续旺盛，带动旅游价格阶段性上涨。旅游出行需求旺盛也带动了相关产业链上其他商品和服务价格的上涨，2月飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格涨幅在12.5%—23.0%之间，合计影响CPI上涨约0.30个百分点。 PPI：生产淡季PPI回升乏力，上游先行涨价或将向下传导。2月PPI同比-2.7%，前值-2.5%；环比-0.2%，前值-0.2%。其中，生产资料价格同比-3.4%，前值-3.0%，环比-0.3%，前值-0.2%；生活资料价格同比-0.9%，前值-1.1%，环比-0.1%，前值 -0.2%。2月受国际油价上行、市场需求改善影响，采掘工业PPI环比上涨0.2% （前值0.2%）；受春节假日等因素影响，工业生产处于传统淡季，原材料和加工工业PPI环比分别下跌0.4%（前值-0.2%）和0.3%（前值-0.3%）。从产业链来看，PPI环比涨价的主要是上游原材料加工业，环比跌价的主要是中游装备制造业和公用事业，同样受到春节期间工厂停工等影响。今冬北方气温偏高，采暖用煤需求减少，叠加非电用煤需求季节性偏弱，煤炭开采和洗选业价格下降0.7%。受春节假日房地产、基建项目停工等因素影响，钢材、水泥等行业需求减少，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格分别下降0.4%、1.4%。此外，车企价格战等因素导致锂离子电池制造、新能源车整车制造业价格分别下降0.5%和0.4%。 后续价格形势展望：春节需求增加食品拖累减小，服务涨价带动CPI同比回升，政策显效前CPI或仍低速增长。2月CPI同环比较1月明显改善，春节期间消费需求增加、冰雪旅游爆火，食品项对CPI拖累减小，服务项中旅游出行链价格上 涨带动CPI同环比上升。但春节后食品价格的快速回落、地产销售仍偏弱、新能源汽车新一轮价格战等因素均指向CPI上涨动力可能仍然不足。向后看，推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案的逐步落实或能够提振消费价格，不排除后续陆续出台推动通胀温和回升的政策“组合拳”的可能性，这或将对摆脱2023年低通胀环境起到不小的作用，但政策显效需要时间，短期内CPI或仍将低速增长；PPI方面，春节时点错位导致的生产节奏错位导致中游行业仍跌价为主，但上游行业涨价释放了积极信号，在节后基建等项目开工支撑下，后续涨价动力从上游向下传导值得期待。 风险提示：国际原油价格波动；猪肉等食品价格波动；宏观政策力度及节奏超预期。 表1：2月通胀数据概览 单位：% CPI同比 PPI同比 CPI环比 PPI环比 CPI食品项同比 CPI非食品项同比 PPI生产资料同比 PPI生活资料同比 2023-02 1.0 -1.4 -0.5 0.0 2.6 0.6 -2.0 1.1 2023-09 0.0 -2.5 0.2 0.4 -3.2 0.7 -3.0 -0.3 2023-10 -0.2 -2.6 -0.1 0.0 -4.0 0.7 -3.0 -0.9 2023-11 -0.5 -3.0 -0.5 -0.3 -4.2 0.4 -3.4 -1.2 2023-12 -0.3 -2.7 0.1 -0.3 -3.7 0.5 -3.3 -1.2 2024-01 -0.8 -2.5 0.3 -0.2 -5.9 0.4 -3.0 -1.1 2024-02 0.7 -2.7 1.0 -0.2 -0.9 1.1 -3.4 -0.9 资料来源：Wind，德邦研究所 图1：CPI二分项走势图2：CPI环比近年区间和中枢 CPI:食品：当月同比(右轴) （%） （%） CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比 3 2 1 0 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 -1 10 5 0 -5 -10 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 （%）区间CPI:环比中枢 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 注：CPI:环比为当月数据（2024-2）；区间为前五年同期该指标环比范围（2019-2023）；中枢为前五年同期环比均值（2019-2023）；图7-图10与此同理。 图3：猪肉供给端较为稳定图4：2019年以来春节前后猪肉价格变化 -60 -40 -20 0 20 40 （%） （%）200 150 100 50 0 -50 -10 能繁母猪存栏同比逆序猪肉平均批发价同比(右) 0 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 2022-05 2022-12 2023-07 2024-02 60-150 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 202420232022 202120202019 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 注：价格基准为每年春节前第三周最后一日价格，图里体现的是以春节前最后一个猪肉价格数据当日为中心，前后两周时间内每日猪肉价格较基准日变化幅度，图5- 6原理与此相同，但价格换成28种重点监测蔬菜平均批发价和7种重点监测水果平均批发价。 图5：2019年以来春节前后蔬菜价格变化图6：2019年以来春节前后水果价格变化 30% 20% 10% 0% -10% -20% 202420232022 202120202019 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 202420232022 202120202019 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：三大耐用品：通信工具价格环比图8：三大耐用品：交通工具价格环比 （%）区间三大耐用品：通信工具中枢 4 3 2 1 0 1 2 3 1月2月