海外周度观察：特朗普支持率可能被低估

“超级星期二”之后，2024年美国总统大选初选格局已定。拜登与特朗普再次“狭路相逢”，谁会赢得本次大选？基于对美国民调的准确性和政治倾向的分析，报告认为，当前民调结果或低估了特朗普的得票率3.5个百分点。 热点思考：特朗普支持率可能被低估 美国大选民调机构数目众多，多数为媒体、大学、智库。2024年评级排名靠前的民调机构有：纽约时报、ABC新闻、 马凯特大学、YOUGOV等机构。大选民调依赖于抽样调查，单个民调质量受统计方法的影响，误差难以避免，且会受政治倾向的干扰，多数民调误差为正负1%-4%左右。平均而言，今年大选，特朗普及拜登的民调误差为正负2.6%。 单个民调误差难以控制，集合民调更有优势，后者已是判断大选风向的主要依据。集合民调将大量民调机构的结果进行汇总、平均，得到全国民调的总体情况。主流的集合民调机构包括FiveThirtyEight(538)、RealClearPolitics(RCP)和270toWin等。2020年大选，RCP和FiveThirtyEight的误差均低于单个本地民调，RCP的误差更低。 大选早期民调表现一般，准确性约为73%。使用集合民调数据分析发现，1936年至2020年的22场大选里，早期民调预测正确16场，失误主因是“新人效应”，即候选人首次参加竞选，初期知名度低，导致民调偏低。例如克林顿1992年首次参选，早期民调落后11个点。剔除“新人效应”后，早期民调准确率可达80%。 最终民调准确性较高，达到91%。1936年至2020年，最终民调预测仅出现两次失误，正确次数达20次，两次失误均与摇摆州民调有关。第一次民调失误为1948年大选，杜鲁门民调落后但仍成功当选。一方面是因为此次大选民调提前结束，另一方面，竞选后期，杜鲁门在摇摆州开展大量竞选活动，最终民调未能及时反映。 第二次为2016年民调集体误判，主因是未能捕捉到摇摆州的民意变化。2016年大选，初始民调与最终民调均显示特朗普支持率更低，但在预测选举人得票率上却出现偏差。原因是低学历选民更愿意投给共和党及特朗普，但普遍不愿公开表达对特朗普的支持。在摇摆州，这种现象尤其明显，导致民调机构集体低估特朗普的支持率。 因此民调失误往往与候选人“新人效应”及摇摆州民意难以识别有关，但今年，出现此类失误的可能性较低。其一，与以往大选不同，今年大选并无新人，基本可锁定为特朗普与拜登“重赛”。其二，今年摇摆州民意差距已被拉大，七大摇摆州里，特朗普有六个州民调领先，四个州领先幅度达3%以上，已突破2.6%的民调误差范围。 民调机构普遍偏向民主党，或指向特朗普领先优势被低估。今年评级前20的民调机构中，16个更倾向于民主党。总体民调机构里，189家偏向共和党，284家偏民主党，比重为1:1.5，明显高于2000至2012年大选的均值1:0.77。2020及2016两次大选中，误差最低的前20场民调里，也各有13个更有利于民主党，偏向共和党的仅各有7个。 相比于一般候选人，特朗普民调被低估的程度更高。1936年以来，共和党候选人民调平均被低估0.7个点，特朗普的民调被低估程度更高。2016年，特朗普早期民调被低估3.7个点，最终民调被低估4.1个点。2020年，特朗普同样被低估。两次大选合计，竞选早期，特朗普民调平均被低估2.8个点，最终民调平均被低估3.5个百分点。 海外事件&数据：美国2月新增非农就业超预期，薪资增速较弱，失业率升至3.9% 超级星期二结束，特朗普、拜登各自锁定党内提名。3月5日大选“超级星期二”，17个州举行初选，大选格局基本 明朗。特朗普拿下1066名代表支持，拜登为1866名，各自基本锁定总统候选人提名。截至3月9日，特朗普支持率为47.5%，拜登支持率为45.3%。摇摆州支持率方面，特朗普领先幅度进一步扩大。 美国2月新增非农就业人数27.5万，预期20万，过去12个月均值23万，12月、1月合计较修正前大幅减少16.7万。平均时薪同比4.3%，预期4.4%，前值4.5%；环比0.1%，预期0.3%，前值0.5%。失业率意外上升0.2%至3.9%，创2022年2月以来新高，预期3.7%；劳动参与率连续第三个月为62.5%，预期62.6%。 截至3月9日，市场定价美联储6月首次降息的概率为57%。3月6日当周，美联储总资产规模小幅下降，美联储BTFP工具使用量微升。负债端，逆回购规模下降，准备金规模有所上升，TGA存款下降。货币市场基金规模上升190亿美元。2月28日当周，美国商业银行存款上升860亿美元。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 内容目录 一、热点思考：特朗普支持率可能被低估4 （一）美国大选民调如何产生？4 （二）历史上，美国大选民调表现如何？6 （三）今年大选民调或指向谁？8 二、海外基本面&重要事件9 （一）美国大选跟踪：超级星期二结束，特朗普、拜登各自锁定党内提名9 （二）货币与财政：市场定价美联储6月首次降息的概率为57%11 （三）非农就业：美国2月新增非农就业超预期，但薪资增速较弱，失业率升至3.9%12 （四）失业：初请和续领人数上升14 风险提示15 图表目录 图表1：美国主要民调机构评级与排名4 图表2：美国大选民调的主流统计抽样方法5 图表3：民调机构单次民意调查样本约1000-3000人5 图表4：多数民调机构误差分布在平均值附近5 图表5：民调机构往往具有政党偏向5 图表6：270towin集合民调：特朗普领先5 图表7：RCP集合民调：特朗普领先5 图表8：2012年盖洛普单个民调失误，但集合民调正确6 图表9：集合民调误差更低6 图表10：1936年至今，早期民调预测对16场大选6 图表11：早期民调与最终民调方向基本一致6 图表12：1936年至今，美国历次大选民调与实际结果对比7 图表13：80年代后，民调误差明显下降7 图表14：民调支持率整体有效，仅2016年为明显误判7 图表15：2016年大选，民调未能预测到特朗普胜选8 图表16：特朗普2016年大选拿下多数摇摆州8 图表17：2016年大选，四个摇摆州，特朗普均胜出8 图表18：2016年大选，低学历人群更愿意投给特朗普8 图表19：今年大选，民众对候选人已普遍有认知8 图表20：今年大选，摇摆州民意已较为明确8 图表21：主要民调机构更偏向于民主党9 图表22：2016至今，民调机构普遍有利于民主党9 图表23：特朗普领先优势与历史上的胜选人基本持平9 图表24：特朗普民调被低估程度更高9 图表25：特朗普支持率47.5%，领先拜登的45.3%10 图表26：特朗普党内支持率大幅领先10 图表27：拜登党内支持率大幅领先10 图表28：特朗普距离提名还剩149名代表支持10 图表29：拜登距离提名还剩102名代表支持10 图表30：特朗普在摇摆州领先幅度扩大10 图表31：预计共和党拿下众议院多数席位11 图表32：预计共和党拿下参议院多数席位11 图表33：美国流动性量价跟踪11 图表34：美联储减持美债规模12 图表35：美联储逆回购规模当周下降12 图表36：截至3月9日，美联储降息概率12 图表37：OIS隐含FFR利率12 图表38：美国2月新增非农就业主要来自教育及健康服务、休闲和酒店业、政府13 图表39：美国2月非农私人部门薪资增长放缓13 图表40：美国2月失业率意外升至3.9%，创近两年新高14 图表41：贝弗里奇曲线垂直下移的同时也开始右偏14 图表42：职位空缺率进一步下行会推动失业率走高14 图表43：美国至3月2日当周初请失业21.7万人15 图表44：美国2月26日当周新增职位数量下降15 剔除“新人效应”后，美国大选民调准确性较高。当前特朗普在关键州的领先优势已突破统计误差范围，具备显著性。考虑到今年大选民调机构普遍更偏向民主党，或指向特朗普领先优势被低估，特朗普最终民调或被低估3.5个点。 一、热点思考：特朗普支持率可能被低估 （一）美国大选民调如何产生？ 美国大选民调机构数目众多，多数为媒体、大学、智库。2024年大选，共计约500家机构提供总统民意调查，由于民调机构众多，民调质量参差不齐，2008年后，FiveThirtyEight民调网站根据机构透明度、民调误差、偏差、样本量等，构建了民调机构评级体系。2024年评级排名靠前的民调机构有：纽约时报、ABC新闻、马凯特大学、YOUGOV等机构。民调机构各有特点，例如《纽约时报》定期提供全国注册选民民调结果，马凯特大学侧重于摇摆州民调，马里斯特学院提供州和地方民调，YouGov则以其在线调查方法知名。 图表1：美国主要民调机构评级与排名 来源：FiveThirtyEight、国金证券研究所 大选民调依赖于抽样调查，民调质量受统计方法的影响，误差难以避免，且会受政治倾向的干扰。民调机构主要使用统计抽样生成候选人支持率，主流调查方式包括随机电话拨号、互联网在线抽样调查、线下面对面调查、随机抽取注册选民进行调查等。多数机构单次民调的样本量约为1000至3000人左右，样本量越大，误差越低，平均误差为正负1%-4%左 右。截至3月9日，今年大选，特朗普及拜登的民调误差均值为正负2.6%。民调机构背后，往往具有两党的身影，不可避免地会受政治倾向性干扰。例如，2012年大选，知名机构盖洛普的民调更偏向共和党，导致民调严重失误，此后便逐渐淡出大选民调。 图表2：美国大选民调的主流统计抽样方法图表3：民调机构单次民意调查样本约1000-3000人 来源：RCP、国金证券研究所来源：RCP、国金证券研究所 图表4：多数民调机构误差分布在平均值附近图表5：民调机构往往具有政党偏向 来源：FiveThirtyEight、国金证券研究所来源：FiveThirtyEight、国金证券研究所 单个民调误差难以控制，集合民调更有优势，后者已是判断大选风向的主要依据。集合民调将大量民调机构的结果进行汇总、平均，得到全国民调的总体情况。2000年后，判断大选的主流方式趋向于使用集合民调，而不再依赖单个民调。主要的集合民调机构包括FiveThirtyEight(538)、RealClearPolitics(RCP)和270toWin等。FiveThirtyEight使用统计模型对单个民调进行加权平均，优点是提供详细的数据源；RealClearPolitics则为简单平均，优势是简洁透明。2020年大选，RCP和FiveThirtyEight的误差均低于单个本地民调，RCP的误差更低。 图表6：270towin集合民调：特朗普领先图表7：RCP集合民调：特朗普领先 来源：270TOWIN、国金证券研究所来源：RealClearPolitics、国金证券研究所 图表8：2012年盖洛普单个民调失误，但集合民调正确图表9：集合民调误差更低 来源：GALLUP、国金证券研究所来源：MIT、国金证券研究所 （二）历史上，美国大选民调表现如何？ 大选早期民调表现一般，准确性约为73%，失误主因是候选人“新人效应”。我们将选举年2月前后的集合民调定义为早期民调，将大选前最后可得的（11月初）集合民调定义为最 终民调。1936年至2020年的22场大选里，早期民调预测正确16场，准确率73%。失误 主因是“新人效应”，即候选人首次参加竞选，初期知名度低，导致民调偏低。例如1976 年卡特首次参加竞选，初期民调落后9个点；克林顿1992年首次参选，早期民调落后11个点。剔除“新人效应”后，早期民调准确率可达80%。早期民调与最终民调预测方向较为一致，22场大选，18场预测方向相同，不一致的情形中，有两次为候选人首次参选。 图表10：1936年至今，早期民调预测对16场大选图表11：早期民调与最终民调方向基本一致 来源：FiveThirtyEight、国金证券研究所来源：FiveThirtyEight、国金证券研究所 历史上，最终民调准确性较高，达到91%。80年代后，早