利率的“横向锚”

2024年3月10日利率的“横向锚” 证券研究报告 利率再破关键点位。本周，利率快速下行，10年期国债收益率下破2.3%，接近1年期同业存单位置；30年期国债收益率与MLF倒挂程度加深，收于2.43%，曲线平坦程度进一步极致化。伴随着利率创新低，市场波动在加剧，波动率创近年新高。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 纵向历史不可比性加深。当前，在对债券市场进行分析时，面临一个显著挑战：纵向历史的不可比性加深。从估值上看，除了货币市场利率外，大多数中长端利率都处于历史低位附近，使得利率自身的历史估值位置可参考性大幅下降。 相关报告 关注横向估值比价的视野。为了更好地评估当前利率定价的合理性，后续更建议关注横向估值的比较——与其他大类资产比价。这里先提供两个思路： 维度一：大宗商品比价。铜金比、螺纹钢、水泥、焦炭、焦煤以及建材综合指数当前价格所处2021年以来的分位值分别为0%、7.8%、2.6%、13.1%、26.3%、13.1%，均处于各自的低位区间。特别是铜金比近期走势与利率走势高度一致，3月以来，铜金比率下跌至18.07，达到自2020年12月以来的新低。尽管债券市场对降息的定价可能较其他大类资产更充分，但从大宗商品的位置衡量，大体上，利率与商品反映了程度比较一致的宏观逻辑。 维度二：基本面与曲线形态比价。一般认为曲线的平坦化程度，特别是超长端与长端之间的利差，主要揭示了市场对中长期经济基本面的预期。但从跨国比较中，得到了不太一致的结论。将各国当前的30-10年利差与对应未来三年增速预测（基于IMF预测）进行对比时，发现二者并没有密切的相关性。以印度为例，尽管其未来三年增速预期接近6.5%，但其30-10年国债利差低至6BP，而日本尽管增速预期仅为0.73%，其利差却达到了100BP。这一对比显示了长期增长预期之外的其他因素对超长债利差定价有显著影响，例如交易情绪、供需结构、市场分隔等。 后续关注几个问题：一是，基本面是否季节性回升。进入3月以后，一些经济高频信号开始呈现回暖迹象，不过在地产尚未筑底前，中期经济反转预期难以强化。二是，交易情绪过热信号继续扩散，情绪指标上行至75%分位数，创去年9月以来新高，情绪高位带来的波动加剧风险。三是，导致曲线“平坦化”的逻辑暂未证伪（汇率在7.2附近波动、政策层关注防空转），资金价格依然锁定在高位，暂未见到资金价格回落这一本轮行情最终反转先兆。 风险提示：政策超预期，基本面波动 1.策略思考：利率的“横向锚” 利率再破关键点位。本周，利率快速下行，10年期国债收益率下破2.3%，收于2.28%，接近1年期同业存单位置；30年期国债收益率与MLF倒挂程度加深，收于2.43%，曲线平坦程度进一步极致化。市场参与者交易的预期趋于一致。但伴随着利率走低，同时也可以观察到市场波动在加剧，当前市场的波动率创近年新高，10年国债中债估值收益率20日波动率接近2022年四季度的位置，30年国债中债估值收益率20日波动率接近2020年2月的位置。这种市场剧烈波动，一方面是源于当前估值水平较高所引发的投资者情绪脆弱及获利了结心态；另一方面，则是由于近期市场正处于政策发布密集期，投资者密切关注每一条新增的政策信号，并据此调整定价，导致了市场波动性的增加。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 纵向历史不可比性加大。在对当前债券市场环境进行深入分析时，面临一个显著的挑战：纵向历史的不可比性。目前，从估值上看，除了货币市场利率外，大多数中长端利率都处于历史低位附近或突破历史低点，使得利率自身的历史位置参考性大幅下降。 横向估值比价的视野。在这种环境中，横向估值比较方法仍能发挥作用。通过与其他大类资产的比价来分析债市估值的合理程度。具体来说，这里从两个关键维度进行横向对比考量：大宗商品市场和基本面。通过这种方法，探讨在当前“弱基本面+宽松货币政策预期”的背景下，债券利率定价相对于其他资产类别是更为脆弱还是更具吸引力。这种横向比较分析，可以帮助绕过历史数据的不可比性问题，提供一个更为全面和立体的视角来评估当前债券市场的位置。 维度一：大宗商品比价。 这里选择了铜金比、螺纹钢、水泥、焦炭、焦煤以及建材综合指数自2021年以来的分位值与同期利率分位值进行对比。2021年之所以被选为分析起点，因为它是本轮利率下行周期的开启，同时自该年起经济增速目标开始逐步换挡至当前的约5%水平。上述关键大宗商品当前价格所处2021年以来的分位值分别为0%、7.8%、2.6%、13.1%、26.3%、13.1%，均处于自2021年以来的低位区间。特别是铜金比率的走势与利率走势高度一致，3月以来，铜金比率下跌至18.07，达到自2020年12月以来的新低。 从大宗商品的估值和比价分析来看，尽管债券市场对降息的定价可能较其他类型的资产更充分，但大体上，其当前的市场表现与其他资产类别相比，反映了比较协调一致的宏观经济预期。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 维度二：基本面与曲线形态比价。 当前曲线形态对基本面的反映程度如何？一般认为曲线形态反映市场对未来经济基本面及货币政策的判断。在此背景下，曲线的平坦化程度，特别是超长端与长端之间的利差，主要揭示了市场对中期经济基本面的预期。从历史纵向上来看，同样由于利差处于历史低位，比较难进行评估。这里，采用跨国比较。通过比较不同国家的未来三年经济增速预期（以IMF的预测为基准）以及相应的30-10年国债利差，来评估当前曲线形态的合理程度。 将各国30-10年利差与对应国家未来三年增速预测（基于IMF预测）进行对比时，发现二者有时并没有密切的相关性。以印度为例，尽管其未来三年增速预期接近6.5%，但其30-10年国债利差低至6BP，而日本尽管增速预期仅为0.73%，其利差却达到了100BP。这一对比显示了长期增长预期之外的其他因素对超长债利差定价有显著影响，例如超长债市场交易情绪、供需结构等。 资料来源：国投证券研究中心，Wind，IMF 后续新增的一万亿超长债发行节奏对于超长债交易情绪的扰动需要关注。两会提及今年会有新增一万亿规模的特别国债发行，期限是超长期。详细的发行计划尚未公布，如果密集发行，对于交易情绪已经处于高位的超长债市场会有一定扰动，扰动程度需要结合货币政策对供给的配合情况来观察。 后续关注几个问题：一是，基本面季节性回升的强度。进入3月以后，一些经济高频信号开始呈现回暖迹象，部分行业可能出现结构性、阶段性的复苏（开工旺季的边际修复），不过在地产尚未筑底前，中期经济反转预期难以强化。二是，交易情绪过热信号继续扩散，情绪指标上行至75%分位数，创去年9月以来新高，情绪高位带来的波动加剧风险。三是，导致曲线“平坦化”的逻辑暂未证伪（汇率在7.2附近波动、央行关注防空转），资金价格依然锁定在高位，暂未见到资金价格回落这一本轮行情最终反转的先兆。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 2.交易复盘：曲线进一步平坦化 月初央行持续回笼资金。跨过月末后央行持续净回笼资金，周一至周五每日均开展100亿7天期逆回购操作，本周共有11640亿7天期逆回购到期，周内逆回购合计净回笼11140亿，净回笼量为2024年初以来新高。 资金面平稳偏松。尽管周内央行持续净回笼资金，但月初资金面扰动因素较少，周内主要期限资金利率运行中枢较上周变化不大，DR001、DR007运行中枢基本均持平于上周的1.72%、1.85%，DR014运行中枢则小幅下行1.4bp至1.97%。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 曲线继续平坦化。本周各期限国债收益率均明显下行，曲线进一步平坦化。具体地，1年期国债收益率下行3bp至1.75%，10年期国债收益率大幅下行9bp至2.28%，10Y-1Y期限利差由58bp收窄至53bp。同时，30年期国债收益率继续下行6bp至2.43%，续刷2005年初以来新低。此外，7年期国债收益率下行8bp，3年期、5年期国债收益率均下行5bp，20年期国债收益率下行4bp，15年期国债收益率下行2bp。 10Y国债收益率下行至历史次低位。在2024年经济增长目标、总体政策部署没有大超市场预期，且潘功胜行长表示“后续降准仍有空间”的背景下，本周债市情绪整体高涨，10年期国债收益率合计下行9bp至2.28%，已经行至历史次低位。 具体而言：上周五债市短暂回调后，周一（3月4日）再度恢复上涨行情，10Y国债收益率下行2bp至2.35%。周二（3月5日）两会召开，2024年GDP目标确定在5%左右，赤字率按照3%安排、总赤字规模4.06万亿、专项债规模3.9万亿，同时会议提出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元”；整体来看没有大超预期的政策部署，当日10Y国债收益率继续下行3bp至2.32%。周三（3月6日）潘功胜行长在回答记者提问时表示表示“目前我国银行业存款准备金率平均在7%，后续仍然有降准空间”，当日10Y国债收益率大幅下行5bp至2.27%。周四（3月7日）央行货币政策司发文称，“下阶段货币政策要灵活适度、精准有效…促进社会综合融资成本稳中有降”；同时，海关总署发布今年前两月我国进出口数据，出口同比增长7.1%（美元计价），较前期有所改善；当日10Y国债收益率回调1bp至2.28%。前期收益率大幅下行后，周五（3月8日）市场或处于等待政策面进一步消息、消化过热情绪的阶段，当日10Y国债收益率基本持平于2.28%。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 农商行为政金债主要买盘，股份行为主要卖盘。本周各期限国债收益率均明显下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：“其他类”本周继续净买入158.57亿元，仍为周内主要买盘；股份行净卖出146.2亿元，为周内主要卖盘。②国债老券：农商行周内净买入规模小幅降低至544.88亿元，连续两周为主要买盘；股份行本周净卖出规模也小幅降至262.41亿元，仍为主要卖盘。③政金债新券：基金公司连续十周净买入，本周净买入105.42亿元，连续七周为主要买盘；城商行自23年初以来持续净卖出，本周净卖出96.35亿元，连续九周为主要卖盘。④政金债老券：农商行本周净买入330.92亿元，为周内主要买盘；股份行周内净卖出444.15亿元，为周内主要卖盘。 基金久期基本持平，久期分歧度继续小幅下降。3月4日至3月8日，公募基金久期中位值基本持平于2.67年，处于过去三年75%分位。久期分歧度指数小幅下降0.01至0.46，处于过去三年23%分位。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 本周（3月3日至3月9日），利率十大同步指标释放的信号中，“利好”与“利空”各占5/10，较上周维持一致。 具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-18.1%，高于前值-26.1%，属性“利空”；②水泥价格同比为-23.9%，低于前值-21.6%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-1.0%，低于前值0.4%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-13.2%，高于前值-17.9%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.33亿吨，高于前值1.27亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-5.6%，低于前值-2.3%，属性“利好”；⑦信用周期为1.5%，高于前值0.1%，属性“利好”