基本面稳健，生发产品蔓迪及后续管线持续发力
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 三生制药（1530.HK）深度研究 基本面稳健，生发产品蔓迪及后续管线持续发力 2024年03月08日 ➢ 主营业务稳健，特色产品持续发力。2023H1实现营业收入37.8亿元，同比增长22.3%；2023H1实现归母净利润9.8亿元，同比增长1.4%。2023H1生物制品板块收入同比增长20%；毛发健康板块收入同比增长36%，618及双十一大促电商销售再摘榜首；CDMO收入同比增长72%。 ➢ 核心产品特比澳以销售额计，继续居于升血小板市场首位。特比澳是2005年上市的全球唯一商业化重组血小板生成素。2023年上半年销售额同比增长28.2%，主要系于2023年特比澳的医保谈判价格没有下降，此外特比澳产品在2023年争取到的政策环境有利产品放量，过去纳入《中国肿瘤化疗相关性血小板减少症专家诊疗共识》，现在已纳入《中国肿瘤药物相关血小板减少诊疗专家共识》的推荐用药，覆盖治疗人群得到进一步扩大。按比例计算，今年特比澳产品贡献接近40亿元报表收入，特比澳产品营收占总集团营收一半。 ➢ 蔓迪为安全有效的外用生发药物龙头。脱发市场潜力巨大且未被满足，雄激素性脱发是脱发的主要类型，目前FDA仅批准两款药物用于治疗雄脱。蔓迪在医疗机构市占率70%，稳居米诺地尔市场第一。2023H1蔓迪实现营业收入4.98亿元，同比增长35.8%，预计全年销售额11亿元。此外2024年1月已有泡沫剂上市，定价更贵，会继续贡献毛发领域的营收。 ➢ 管线储备丰富，陆续有产品获批。1）米诺地尔泡沫剂于2024年1月获批上市，填补头皮敏感人群用药需求空白。2）与日本东丽合作的药物盐酸纳呋拉啡经过于2023年7月获批，用于改善血液透析患者的瘙痒症(仅限现有治疗疗效不理想的情况)。这是首个也是唯一获得国家药品监督管理局批准用于血液透析患者难治性瘙痒症的选择性阿片κ受体激动剂。3）子公司三生国健的重组抗IL-17A人源化单克隆抗体，治疗中重度斑块状银屑病的III期研究达到全部疗效终点，预计2024年NDA。4）长效EPO SSS06目前处于临床III期，预计2025年上市。5）BD引进外用痤疮药物克拉考特酮，目前进行桥接试验，预计2026年可以上市。 ➢ 投资建议：TPO为公司核心产品，医保续约后价格稳定。蔓迪泡沫剂获批上市，改善消费者使用肤感及依从性，有望持续放量，子公司三生国健深耕自免领域，是自免领域商业化龙头，研发能力雄厚，产品管线充足。即将有多款产品实现商业化。预计公司2023-2025年实现营业收入77.01/88.01/99.25亿元，实现净利润21.06/22.55/23.78亿元，对应2023-2025年PE为5/5/5倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位 / 百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,859 7,701 8,801 9,925 增长率（%） 7.5 12.3 14.3 12.8 净利润 1,915 2,106 2,255 2,378 增长率（%） 16.0 10.0 7.1 5.5 EPS 0.79 0.86 0.92 0.98 P/E 6 5 5 5 P/B 0.9 0.8 0.7 0.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年3月7日收盘价，汇率1HKD=0.92RMB） 推荐 首次评级 当前价格： 4.94港元 [Table_Author] 分析师 王班 执业证书： S0100523050002 邮箱： wangban@mszq.com 三生制药(01530)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 三生制药：创新引领发展，品质铸就未来 ................................................................................................................. 3 1.1 成立于1993年，生物药领域领军企业 ......................................................................................................................................... 3 1.2 创新引领发展，研发管线不断齐全 ................................................................................................................................................ 4 2 特比澳：唯一商业化rhTPO产品，独步全球 ........................................................................................................... 6 2.1 TPO靶点——血小板生成素的关键 ................................................................................................................................................ 6 2.2 CTIT，ITP患者基数众多，药物前景广阔 ..................................................................................................................................... 7 2.3 rhTPO为CTIT、ITP诊疗指南中推荐治疗药物 ........................................................................................................................... 8 2.4 TPO靶点竞争激烈，特比澳地位超然 ............................................................................................................................................ 9 2.5 销售数据可观，集采扰动进一步减少 .......................................................................................................................................... 10 3 益比奥和赛博尔：国内短效促红素龙头产品 .......................................................................................................... 12 3.1 EPO靶点——促进红细胞生成的关键因子 .................................................................................................................................. 12 3.2 CKD、CIA患者基数大，EPO在外科围手术应用广泛 ............................................................................................................. 14 3.3 国内短效EPO竞争格局拥挤，长效EPO发展可期 ................................................................................................................. 17 3.4 公司采用市场下沉策略，增加EPO产品销售量 ....................................................................................................................... 19 4 自免领域市场广阔，益赛普发展潜力巨大 .............................................................................................................. 20 4.1 TNF-α可控制细胞生存或诱导细胞凋亡 ...................................................................................................................................... 20 4.2 RA患病人数多，首选传统合成DMARDs单药治疗 ................................................................................................................ 20 4.3 AS男性患病率更高，首选药物治疗 ............................................................................................................................................. 22 4.4 银屑病遗传因素大，根据不同类型选择诊疗方案 ..................................................................................................................... 23 4.5 益赛普竞争格局加剧，市场份额逐年递减 .................................................................................................................................. 24 4.6 益赛普销售收入下滑，公司积极推进渠道下沉 ......................................................................................................................... 26 5 蔓迪：业绩保持高速增长，脱发市场空间广阔 ......................................................................................................
