www.lhratings.com研究报告1航空客货运量收缩，行业亏损扩大——交通运输行业三季度信用观察联合资信公用评级三部|霍正泽|彭雪绒|崔晓彤|王昱 www.lhratings.com研究报告2航空客货运量收缩，行业亏损扩大——交通运输行业三季度信用观察摘要2022年三季度，受疫情管控影响，民航客货运量持续收缩；受暑运旺季影响，铁路客运业务有所恢复，货运业务运行较为稳定；欧美通货膨胀、海外工业及消费需求收缩，我国出口集装箱综合运价大幅下降；随着原油补库存需求提升，可用运力下降等因素带动原油运输指数上行。2022年四季度，交通运输行业恢复仍有较大的不确定性。随着疫情防控政策优化调整，新航季下航空运输企业国际航班投放逐步增加，国际客运运行情况有望得到改善，纾困政策的落实有望缓释航空运输企业经营压力，但到期债券规模较大叠加大额飞机采买订单增加航空运输企业融资压力，同时考虑到疫情反复对航空运输企业的经营和偿债能力的不利影响等因素，继续维持航空运输业评级展望为负面。需关注短期债务规模大、账面资金储备不足的航空运输企业债券兑付情况。一、政策环境财政部、民航局对国内客运航班运行财政补贴政策做出调整，补贴范围有所扩大。国务院对疫情防控政策优化调整，有利于国际航班复航进度提速。10月31日，财政部、民航局发布了《关于调整国内客运航班运行财政补贴政策及做好清算工作的通知》，不再将每周内日均客运航班量低于或等于4500班作为启动补贴的条件，补贴清算对象和范围相应调整，补贴标准不变。11月11日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，其中对入境人员和入境航班防疫管控政策做出优化调整，取消入境航班熔断机制。二、行业运行状况（一）航空运输业受疫情管控影响，三季度，国内民航客运表现仍不及预期；民航局对国际航班管制放松，新航季下国际航班投放增加，国际客运运行情况有望得到改善。受疫情 www.lhratings.com研究报告3管控影响，制造业、物流等行业需求疲软，民航货运环比萎缩。三季度以来，国内航司以及航材采购企业大额飞机采买继续，将对未来行业运力格局产生影响。2022年三季度，我国民航旅客周转量为1330.39亿人公里，同比下降17.43%，仅为2019年同期的42.72%。数据来源：Wind，联合资信整理图1民航旅客周转量累计值及累计同比国内航线方面，三季度，三大航司1国内航线运力逐月收缩；在低票价等因素影响下，客座率相对较为稳定。分月度来看，7月和8月为传统暑期旺季，其中7月三大航司整体运力投放恢复至疫情前80%左右，整体客座率表现亦为7－9月中最好；8月，受三亚、新疆等暑运客流重要流向地疫情爆发影响，民众出行意愿下降；9月，国务院收紧联防联控机制，在2022年9月10日至10月底期间执行五条防控措施，管控趋严，三大航司9月运力投放大幅收缩。受上述因素影响，三季度，我国民航国内航线完成旅客周转量1298.90亿人公里，同比下降18.08%，为2019年同期的57.54%。数据来源：Wind，联合资信整理数据来源：Wind，联合资信整理图2三大航司国内航线可用座公里变动情况图3三大航司国内航线客座率变动情况1三大航司指中国国际航空股份有限公司（以下简称“国航股份”或“中国国航”），中国南方航空股份有限公司（以下简称“南航股份”）和中国东方航空股份有限公司（以下简称“东航股份”） www.lhratings.com研究报告4国际航线方面，我国民航局对国际航班的管制政策有所放松。7月12日，民航局例行新闻发布会上提出在国务院联防联控机制统筹下逐步增加国际航班数量；8月7日，民航局对国际航班熔断措施进行了调整，放松熔断门槛及周期；8月12日起，三大航司陆续恢复多条国际航班线路。受此影响，2022年三季度，我国民航国际航线旅客周转量为31.50亿人公里，同比增长23.53%，但仍较疫情前正常年份差距大，仅为2019年同期的3.68%。中国民航自2022年10月30日至2023年3月25日执行2022/23年冬春航季航班计划，国内外航空公司每周安排国际客运航班同比增长105.9%，为2019/2020年冬春航季的4.6%。11月11日，国务院对入境人员和入境航班防疫管控政策做出优化调整，取消入境航班熔断机制，随着国际航班管制的边际放松和航班安排的逐步增加，国际航线客运运营有望得到恢复。货邮运输方面，2022年三季度，受疫情管控限制，制造业、物流等下游需求疲软，民航货邮运量呈萎缩态势，我国民航货邮周转量为61.89亿吨公里，同比下降1.78%，环比下降2.11%。数据来源：Wind，联合资信整理图4民航货邮周转量累计值及累计同比继2022年7月1日三大航司签下大额飞机采买订单后，根据南方航空公告，2022年9月22日，其控股子公司厦门航空有限公司与欧洲空中客车公司签订协议，采买40架A320NEO系列飞机，合计基本价格约48.48亿美元。2022年11月4日，中国航空器材集团公司与欧洲空中客车公司签署了140架空客飞机的批量采购协议，总价值约170亿美元。各大航司和航材采购企业持续逆势签订大额飞机采买订单，将对未来行业运力格局产生影响。 www.lhratings.com研究报告5（二）铁路运输业三季度，暑运客运需求提升，铁路客运业务有所恢复。铁路货运量较二季度小幅下降，整体运行较为稳定。客运方面，2022年三季度，随着北京、上海等城市疫情缓解，以及暑期旺季来临，铁路客运量有所恢复，三季度铁路客运量累计5.94亿人次，环比增长87.63%。三季度，铁路货运业务稳步运行，货运量累计12.29亿吨，环比小幅下降1.77%。数据来源：Wind，联合资信整理数据来源：Wind，联合资信整理图5铁路客运量及同比增速图6铁路货运量及同比增速（三）航运行业三季度，在欧美通胀加剧的背景下，海外工业及消费需求收缩，市场行情疲软，中国出口集装箱综合运价指数CCFI大幅下降；大宗商品需求疲软，中国进口干散货运价指数CDFI下跌明显。油品运输方面，原油补库存需求增加、可用运力下降等因素推动原油运输指数BDTI上行。三季度，欧洲及美国通货膨胀加剧，工业产出及消费需求收缩，市场行情疲软，CCFI呈下跌趋势。2022年三季度，中国出口集装箱综合运价指数CCFI平均值为2952.91点，环比下降6.53%；9月末CCFI为2328.81点，环比下降28.23%。中国进口干散货运价指数CDFI方面，进入三季度后，国内房地产市场依旧低迷，加之限产政策，国内对铁矿石的需求不高；煤炭方面，受内外贸煤价格倒挂影响，进口煤炭需求有所减量，受上述因素综合影响CDFI下降明显。油品运输方面，三季度，随着原油储备逐步消耗，补库存需求提升；俄乌冲突爆发后，运距拉长使得可用运力下降，同时新造船订单下滑促使运力供给紧张。整体看，在供需的双重作用下推动BDTI指数上行。 www.lhratings.com研究报告6数据来源：Wind，联合资信整理数据来源：Wind，联合资信整理图7CDFI、CCFI综合指数图8BDTI指数三、企业信用情况（一）企业信用等级截至2022年三季度末，交通运输行业存续发债主体36家，较上季度末减少4家，其中AAA级别主体24家，AA+级别主体6家，AA级别和C级别主体分别存续3家，交通运输行业存续发债主体仍以AAA为主。2022年三季度交通运输行业存续发债主体未发生级别变动。（二）企业偿债能力2022年三季度，航空运输行业盈利能力进一步恶化。航空运输企业整体债务负担重，短期偿债压力加大，需关注疫情管控政策变化和纾困政策落实情况。航运企业持续向好发展，但需关注地缘政治紧张、需求疲软、全球通货膨胀等因素带来的不利影响。2022年三季度，受疫情防控影响，航空运输企业营业收入总额同比继续下滑，营业利润率进一步恶化。截至2022年三季度末，航空运输企业流动比率和现金短期债务比较上季度末均有所下降，整体短期偿债压力加大；平均全部债务资本化比率小幅增长，债务负担重。整体看，2022年以来，疫情管控政策从严，航空运输行业尚无有效手段弥补亏损，航空运输企业经营及偿债能力持续下降，需关注疫情管控政策变动和纾困政策落实情况。此外，需继续关注短期债务规模大、账面资金储备不足的航空运输企业债券兑付情况。2022年三季度，航运行业营业收入和利润总额较2021年三季度保持较快增长，营业利润率相对平稳。截至2022年三季度末，航运行业流动比率及现金短期债务比仍维持在较高水平，平均全部债务资本化比率较上季度末小幅上升。整体看，航运行业持续向好发展，但地缘政治紧张使得航运供应链存在中断风险，全球通胀升压、货运需求疲软等因素对航运企业的经营和偿债能力造成不利影响。 www.lhratings.com研究报告7表1交通运输主要子行业盈利能力情况（单位：亿元）行业2019年三季度2021年三季度2022年三季度营业收入利润总额营业利润率（%）营业收入利润总额营业利润率（%）营业收入利润总额营业利润率（%）航空运输合计数3918.52285.70--2421.89-287.22--1949.43-921.18--平均数----6.77-----12.44-----55.14航运合计数3715.71270.65--6890.442045.93--8579.062670.97--平均数----8.49----17.80----17.89注：上述统计样本来自航空运输及航运行业存续发债公司，未包含上述时点未披露财务数据的公司数据来源：Wind，联合资信整理表2交通运输主要子行业偿债能力情况（单位：倍）行业2022年3月末2022年6月末2022年9月末流动比率（%）现金短期债务比全部债务资本化比率（%）流动比率（%）现金短期债务比全部债务资本化比率（%）流动比率（%）现金短期债务比全部债务资本化比率（%）航空运输36.630.4078.7240.380.4582.1833.880.3386.00航运108.781.9153.55111.291.9552.18139.242.4452.58注：1．上述统计样本来自航空运输及航运行业存续发债公司，未包含上述时点未披露财务数据的公司；2．上表数据为行业平均值数据来源：Wind，联合资信整理四、债券发行概况（一）债券发行情况交通运输行业债券发行数量和金额均有所下降，债券发行主体级别仍以AAA级别为主，债券类型仍以超短期融资券为主。2022年三季度，交通运输行业合计发行债券25只，环比下降10.71%；发行金额为387.50亿元，环比下降4.42%。其中，2022年三季度铁路运输行业仅浩吉铁路股份有限公司一家主体发债，债券发行数量和金额同比及环比下滑明显；航运行业和公路运输行业的发行金额同比和环比均有所增长；由于三大航司所发债券减少，航空运输行业发债数量和规模大幅下降。表32022年三季度交通运输行业债券发行数量及金额（单位：只、亿元）主要子行业发行数量发行数量变化发行金额发行金额变化较2021年三季度（%）较2022年二季度（%）较2021年三季度（%）较2022年二季度（%）航空运输12-58.62-25.00228.50-60.77-14.55铁路运输2-66.67-50.0050.00-89.32-23.08航运1066.6766.6797.0011.4942.65公路运输10.00-50.0012.00500.00140.00合计25-40.48-10.71387.50-66.00-4.42注：上表中发行债券类型不包含资产支持证券和政府支持机构债 www.lhratings.com研究报告8数据来源：数据来源于Wind债券数据库，选自申万行业-SW交通运输、Wind运输行业、证监会行业-CSRC交通运输行业，剔除物流和城市基础设施企业，联合资信整理从发行主体信用等级分布来看，2022年三季度共有12家主体发行债券，其中AAA级别的主体8家，较上季度减少4家；AA+级别的主体4家，较上季度增加3