交通运输行业出行链业绩综述及展望：疫情影响致出行链整体亏损扩大，展望后市，航空看价格弹性、机场看价值修复、高铁看国内节奏

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业研究 交通运输 2022年05月02日 出行链业绩综述及展望 推荐 （维持） 疫情影响致出行链整体亏损扩大，展望后市，航空看价格弹性、机场看价值修复、高铁看国内节奏  我们认为出行链（航空、机场、高铁）属于较为典型的“困境反转”类投资标的，其困境系由疫情所造成，而长期看疫情对正常生活的影响将消除，出行链公司也将走出困境。但细究三类公司属性，其虽在同样催化框架下，但实际特质却有极大的不同。在此，我们将三个子行业统一做业绩综述及后市展望。  航空业绩综述：行业亏损扩大，春秋展现低成本韧性。1）财务数据：2021年6家航司合计亏损 415 亿，20年亏损375亿，其中三大航合计亏损410亿， 20年亏损371亿。民营航空呈现相对韧性，其中春秋全年实现盈利0.4亿。2022年一季报：6家公司合计亏损 226亿，21年同期为亏损146亿。三大航合计亏损 212 亿，21年为亏损140亿。2）经营数据：春秋客座率维持行业领先。2021年客座率：春秋（82.9%，+3.2%）>吉祥（75.6%，+0.5%）>华夏（72.4%，+2.7%，）>南航（71.3%，-0.2%）>国航（68.6%，-1.7%）>东航（67.7%，-2.8%）。22Q1三大航合计旅客周转量不足19年4成，各航司客座率均同比下滑，春秋72.3%保持领先。3）观察：行业供给逻辑或进一步强化：各航司22-24年机队引进确定降速；中小航司经营承压，引进意愿及能力或有放缓，行业格局存在潜在变化可能性。  机场业绩综述：美兰凭离岛免税红利、收入超疫情前。1）2021年：上机、白云、深圳合计亏损22亿，同比增亏，上机亏损17.1亿，白云亏损4.1亿，深圳机场亏损0.3亿，美兰盈利7.7亿；2）22Q1：三家机场合计亏损8.9亿，21Q1为亏损5.4亿，其中上机亏损5.1亿，白云亏损0.8亿，深圳机场亏损3亿。  京沪高铁：1）2021年：全年盈利48.2亿，同比增长49%；全年本线客流增长27%，跨线运营里程增长4.8%；2）22Q1: 归属净利2.2亿，同比下降31.6%，Q1客流受疫情影响下滑明显。  后市展望：航空看价格弹性、机场看价值修复、高铁看国内节奏。 1）航空：作为周期属性更强的行业，其看点在于一旦实现供需反转后的价格弹性，即其未来股价上行空间与高峰业绩预期息息相关。我们研究预测23-24年行业供给显著收缩，一旦需求恢复，行业有望实现供需反转，从而实现强价格弹性，推高航空公司高峰业绩。其中供给逻辑的确认是核心基础。我们测算23相比较19年行业累计机队规模扩张介于12%-21.5%，属于极低增速，而截止22年4月末，航司仍未有明确订单落地，考虑交付周期，以及当前经营环境，或导致运力紧张进一步延续至2024年。推荐节奏看，我们认为当前仍处于左侧预期阶段，该阶段看弹性预期，继续首推中国国航；长期看好民营航空发展，重点关注春秋航空与华夏航空。短期随着上海疫情逐步缓解，建议关注上海主基地航司，春秋、吉祥、东航。 2）机场：作为价值属性更强的行业，其未来市值空间核心则在于枢纽机场流量价值变现能力是否发生本质性变化。一问：区位优势是否变化？我们认为：上海机场：超级枢纽地位仍在强化，公司公告拟注入虹桥机场后，上市公司将拥有虹浦两场的全部流量资源。白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。二问：机场商业价值是否变化？我们认为：机场免税：未来仍大有可为之处，而机场含税商业是待发掘的宝藏。上海机场与白云机场截止4月末，股价较疫情前仍有20%-30%的跌幅，而我们认为随着未来疫情影响逐步消除，其核心价值将得以体现，从而推动市值修复。此外，我们继续推荐美兰空港，作为离岛免税直接受益标的，我们此前发布公司深度，预计2022年内公司会迎来传统产能周期投资时点与非航驱动共振阶段。 3）京沪高铁：有别于航空与机场的是，盈利能力的恢复并不受到海外、油价、汇率等因素的干扰，而其在20-21年的提价也为未来行业复苏提供了一定的价格弹性。  风险提示：疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 121 0.02 总市值(亿元) 28,525.98 3.45 流通市值(亿元) 22,245.56 3.60 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.5% -0.8% -2.4% 相对表现 6.4% 17.4% 19.9% 相关研究报告 《快递行业3月数据点评：疫情影响下，行业业务量下滑Vs通达系增长，上市公司单票收入同比持续向上》 2022-04-19 《航空行业3月数据点评：疫情冲击致3月航司运营处于低位，行业供给逻辑不变，静待行业恢复后的周期弹性》 2022-04-16 《物流行业短评：暖风频吹，物流标的如何择优？》 2022-04-13 -25%-14%-3%8%21/0521/0721/0921/1222/0222/042021-05-06~2022-04-29交通运输沪深300华创证券研究所 出行链业绩综述及展望 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 我们认为出行链（航空、机场、高铁）属于较为典型的“困境反转”类投资标的，其困境系由疫情所造成，而长期看疫情对正常生活的影响将消除，出行链公司也将走出困境。但细究三类公司属性，其虽在同样催化框架下，但实际特质却有极大的不同。 我们将三个子行业统一做业绩综述及后市展望。 投资逻辑 航空：作为周期属性更强的行业，其看点在于一旦实现供需反转后的价格弹性，即其未来股价上行空间与高峰业绩预期息息相关。 推荐节奏看，我们认为当前仍处于左侧预期阶段，该阶段看弹性预期，继续首推中国国航；长期看好民营航空发展，重点关注春秋航空与华夏航空。短期随着上海疫情逐步缓解，建议关注上海主基地航司，春秋、吉祥、东航。 机场：作为价值属性更强的行业，其未来市值空间核心则在于枢纽机场流量价值变现能力是否发生本质性变化。一问：区位优势是否变化？二问：机场商业价值是否变化？ 上海机场与白云机场截止4月末，股价较疫情前仍有20%-30%的跌幅，而我们认为随着未来疫情影响逐步消除，其核心价值将得以体现，从而推动市值修复。 此外，我们继续推荐美兰空港，作为离岛免税直接受益标的，我们此前发布公司深度，预计2022年内公司会迎来传统产能周期投资时点与非航驱动共振阶段。 京沪高铁：有别于航空与机场的是，盈利能力的恢复并不受到海外、油价、汇率等因素的干扰，而其在20-21年的提价也为未来行业复苏提供了一定的价格弹性。 出行链业绩综述及展望 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 航空行业业绩综述：行业亏损扩大，春秋展现低成本韧性 ....................................... 6 （一） 2021年报分析：春秋实现盈利，展现低成本航司韧性；三大航货运依旧表现突出 ..................................................................................................................................... 6 1、 疫情影响致亏损扩大，21年仅春秋盈利，三大航货运业务表现突出 ............. 6 2、 经营数据：春秋恢复程度最高，客座率维持领跑 ............................................. 8 3、 收益水平：座收整体较19年下降，客收方面三大航均超19年同期 .............. 9 4、 货运：三大航货运业务表现突出 ....................................................................... 10 5、 成本：油价大幅上涨，整体成本端承压；春秋、吉祥单位成本较19年下降 ........................................................................................................................................... 11 6、 其他 ....................................................................................................................... 12 （二） 2022年一季报分析：Q1受疫情散发及油价上涨影响，航司经营压力明显 ........................................................................................................................................... 12 （三） 我们认为行业供给逻辑或继续强化 ................................................................. 16 1、 根据年报披露计划：各航司22-24年机队引进确定降速 ................................ 16 2、 中小航司经营承压，引进意愿及能力或有放缓，行业格局存在潜在变化可能性 ....................................................................................................................................... 17 二、 机场行业业绩综述：美兰空港凭离岛免税红利收入超疫情前 ................................. 18 （一） 机场2021年报分析：美兰盈利超19年，上机、白云、深圳整体亏损扩大 ........................................................................................................................................... 18 1、 财务数据：美兰盈利7.7亿，其余三家合计亏损22亿 .................................. 18 2、 经营数据：上机、美兰旅客吞吐量同比提升，白云、深圳小幅下降............ 19 3、 非航业务：美兰非航占比持续提升，上机、白云较疫情前仍有差距............ 21 4、 成本分析 ............................................................................................................... 21 （二） 2022年一季报分析：白云机场影响相对较