2023年国资股权投资企业信用现状

联合资信工商评级二部|孔祥一 2022年和2023年前三季度，中国股权投资市场募资端仍然承压，投资活跃度受多重因素影响而出现回落，退出市场有所放缓。国资LP仍然为中国股权投资市场出资主力军，从国资股权投资企业信用现状来看，发债主体信用等级中枢较高，存续债券集中在高信用等级的头部中央和地方国有股权投资企业。国资股权投资企业发债主体的资产和权益水平随着信用等级的上升而提高，不同信用等级的发债主体在资产和权益方面区分度较为明显；个体间盈利规模和盈利指标表现差距较大，现阶段盈利水平一般，投资效益尚未显现；整体债务负担适宜，债务期限结构合理，但部分企业存在资产与负债的期限错配风险。 一、定义及研究范围 狭义理解的股权投资通常指私募股权投资，即Private Equity（简称PE），是指向具有高成长性的非上市企业进行股权投资，并提供相应的投后管理和其他增值服务，以期通过IPO或者其他方式退出，实现资本增值的资本运作过程。作为多层次资本市场的重要组成部分，中国股权投资市场经过三十余年的发展，机构数量和市场规模不断提升，在促进创新资本形成、发展直接融资、助推产业转型升级等方面发挥了重要作用。近年来，随着国企改革不断深化，国资管理方式由“管资产”向“管资本”过渡，国资企业参与股权投资市场逐步加深，央企、地方国企、政府引导基金等国资背景的LP出资活跃度日益提升。 本文研究范围为开展股权投资的中央国有企业及地方国有企业，其基本特征为以持有投资企业的少数股权为主，并通过股权投资实现资本增值获取投资收益。 二、股权投资行业运行情况 募资端：2020－2023年前三季度，国内经济下行压力加大叠加外部环境影响，中国股权投资市场募资端承压发展，本土机构募资总量优势明显，国资股权投资参与度进一步提升，资金进一步向中部和头部基金集中，募资市场延续分化态势，多数不具备或缺乏国资、大型金融机构、产业资源与背景的中小机构募资难度进一步上升。 自2018年，中国股权投资市场进入“募资难”的调整期。2020年，募资难情况延续，叠加外部因素影响，当年基金募集金额同比下降3.79%；2021年，中国经济有所复苏，股权投资市场募资显著回暖，新募资总金额同比增长84.47%。另一方面，基金募集数量自2019年以来保持增长态势，2020－2021年，基金募集数量同比增长率分别为28.34%和100.66%。 2022年，在国有资本股权投资参与度持续加深，新基建加速布局的背景下，大型政策性基金、基础设施投资基金集中设立，推动市场募资规模维持高位。随着行业监管的逐步健全以及各类资本的有序入局，行业合规性要求以及市场LP的差异化诉求均有所增加，机构募资面临的要求随之逐渐升级，在此背景下，多数不具备或缺乏国资、大型金融机构、产业资源与背景的中小机构募资难度进一步上升。根据清科研究 中心数据，2022年中国股权投资市场新募基金数量7061支，同比上升1.17%，新募基金总规模21582.55亿元，同比下降2.28%。2023年前三季度，中国股权投资市场新募基金数量略有回落，募资规模仍保持下降趋势。 从LP结构来看，近年来，政府引导基金为扶持创新创业、地方产业转型升级发挥了重大的作用，而央企/国企参与股权投资也逐步加深，国资背景LP成为出资主力军。根据清科研究中心数据，2022年政府机构/政府出资平台已披露的认缴出资金额同比提升7.2%，占比由2021年的21.8%提升至26.9%；政府引导基金在2022年保持稳定的出资节奏，认缴出资占比达7.1%，政府出资平台、政府引导基金等成为主要资金来源。政府引导基金方面，截至2022年底，中国共设立政府引导基金2107支，目标规模约12.84万亿元，已认缴规模6.51万亿元，其中2022年新设立的政府引导基金120支，同比下降7.0%，已认缴规模2812.38亿元，同比下降34.7%。 投资端：在经历2021年投资市场的补足式增长后，2022年和2023年前三季度中国股权投资市场的活跃度受多重因素影响而出现回落；市场高度聚焦IT、半导体及电子设备和生物技术/医疗健康行业。 2020年，中国股权投资市场共发生投资案例7559起，同比下降8.20%，降幅有所收窄；涉及投资总金额8871.49亿元，同比上升16.26%。2021年，受益于国民经济持续恢复，中国股权投资市场活跃度空前，投资案例数量和投资额均显著提升，同比增长率分别为63.08%和60.39%。2022年，在经历2021年的补足式增长后，国内经济需求收缩、预期转弱，同时叠加海外通货膨胀高企，俄乌冲突等外部环境复杂多变的背景下，投资者信心减弱，中国股权投资市场出现回落。根据清科研究中心数据，2022年中国股权投资市场共发生投资案例数10650起，同比下降13.60%，涉及投资总金额9076.79亿元，同比下降36.21%。 2022年中国股权投资市场投资行业分布方面，IT、半导体及电子设备、生物技术/医疗健康三大行业的投资案例数均过超过2000起，在整个市场的占比超过64.57%，投资规模也均超过1000亿，与其他行业拉开较大差距，硬科技领域吸引力居高，半导体、机械制造投资数量实现同比增长，化工原料、清洁技术和汽车领域投资金额同比增长。半导体芯片等技术创新有助于中国高质量发展和解决“卡脖子”问题；同时市场对数字化转型需求处于高位，物联网、云计算、5G等新兴技术赋能数字化转型，使得IT及信息化行业深受资本青睐；汽车产业朝着电动化、网联化和智能化的方向 发展，使得新能源汽车成为热门投资赛道。 2023年前三季度，中国股权投资市场的投资端延续了2022年的回落趋势，投资案例及金额分别同比下降25.92%和31.77%，投资行业仍集中在半导体及电子设备、IT、生物技术/医疗健康。 退出端：2020－2021年，科创板及创业板注册制实行，退出市场活跃，IPO退出加速；2022年以来，受内外部环境压力影响，退出市场有所放缓。 2020年和2021年，受益于注册制改革持续推进以及北交所开市等，股权投资市场退出渠道保持畅通，IPO方式退出加速，股权投资市场退出案例分别同比增长30.28%和17.96%，被投企业IPO退出案例数分别同比增长54.74%和27.32%。 2022年，受内外环境压力、二级市场情绪等影响，中国股权投资市场共发生4365笔退出案例，同比下降3.68%，其中被投企业IPO案例数共2696笔，同比下降13.00%；并购性质的案例数量显著提升，并购/借壳/SPAC的案例数合计253笔，同比上升29.7%；股权转让和回购案例数同比分别上升10.1%和21.8%。2022年起，机构积极寻求二级市场以外的退出渠道以获取现金收益，随着越来越多的行业逐渐进入调整与整合阶段，叠加IPO项目溢价降低、上市不确定性持续增强的影响，企业端被并购意愿有所增加，在此背景下，股权投资机构开始更多地关注并考虑通过并购实现收益变现，带动并购退出交易热度提升。 2023年前三季度，中国股权投资市场的退出端活跃度下降，退出案例数同比下降35.80%；IPO仍为最主要退出方式，占比为73.30%。 三、国资股权投资企业发债主体信用现状 1.国资股权投资企业发债主体信用等级分布及信用等级迁徙情况 截至2023年11月底，联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）纳入股权投资行业的国资发债主体共计60家（以下简称“国资发债主体”），其中，地方国有企业51家，中央国有企业9家。从信用等级分布来看，信用等级为AAA、AA+、AA和AA-的国资发债主体分别有28家、17家、14家和1家，其中AAA和AA+企业合计占样本总量的75.00%，信用等级中枢较高。剔除不可比因素后，自2021年11月末以来，新增14家国资发债主体，其中，主体信用等级为AAA的4家，AA+的7家，AA的3家。 图5国资发债主体信用等级分布情况 资料来源：联合资信根据公开信息整理 资料来源：联合资信根据公开信息整理 从信用等级迁徙来看，2023年以来，国资发债主体共发生4起级别调升案例，调升原因主要包括资本实力增强、获得的股东或政府支持力度提高、投资规模持续提升、参与国家/区域内重大项目投资等；未有级别调降的案例发生。整体看，国资发债主体的信用资质有所提升。 2.国资股权投资企业发债主体存续债券余额情况 截至2023年11月底，国资发债主体存续债券余额4145.42亿元，其中，一年以内到期的债券余额762.02亿元。从集中度来看，中国国新控股有限责任公司存续债券余额1498.00亿元；有6家国资发债主体存续债券余额大于100.00亿元，全部为主体信用等级为AAA的地方国有企业。 四、国资股权投资企业发债财务表现分析及相关信用特征 国资股权投资企业发债主体的资产和权益水平随着信用等级的上升而提高，不同信用等级的发债主体在资产和权益方面区分度较为明显。 分信用等级来看，随着信用等级的上升，国资发债主体的资产和权益水平呈上升 趋势。资产总额方面：主体信用等级为AAA的国资发债主体的资产规模显著高于其他低级别发债主体，资产总额的均值超过1000亿元，分别为AA+和AA国资发债主体资产总额均值的5.13倍和10.43倍；信用等级为AA+的国资发债主体，资产总额主要分布在100～300亿元；信用等级为AA及以下的国资发债主体，资产总额主要分布在30～150亿元。权益方面：信用等级为AAA的国资发债主体的权益水平显著高于其他低级别发债主体，所有者权益的均值分别为AA+和AA的国资发债主体所有者权益均值的4.58倍和10.15倍；信用等级为AA+的国资发债主体，权益规模区间主要分布在60～150亿元；信用等级为AA及以下的国资发债主体，权益规模均低于100亿元，主要分布在20～50亿元之间。. 国资股权投资企业个体间盈利规模和盈利指标表现差距较大，整体盈利水平一般，投资效益尚未显现。 通常来说，股权投资企业经营成果以投资收益等形式体现，故国资发债主体的营业总收入规模较小。从盈利规模来看，信用等级为AAA的国资发债主体的利润总额的中值和均值均显著高于低级别国资发债主体，但利润总额的整体离散度高，其中利润总额在10亿元（含）以下的国资发债主体10家（含利润总额为负数的主体），在 10～20亿元（含）之间的国资发债主体9家，在20～100亿元（含）国资发债主体8家，利润总额大于100亿元的国资发债主体1家，利润总额的最大值和最小值分别为266.92亿元和-17.58亿元；信用等级为AA+的国资发债主体中，除个别主体因持有上市公司股权、实缴基金份额规模较大等原因使得投资收益和利润总额表现较为突出外，利润总额的分布较为平均，利润总额在5亿元以下（含）的国资发债主体9家，5～10亿元（含）之间的国资发债主体6家，利润总额在10亿元以上（含）的国资发债主体2家；信用等级为AA的国资发债主体中，利润总额集中在1～3亿元。 利润构成方面，由于国资股权投资企业的盈利来源主要为被投资企业的分红和项目退出实现的投资收益，该类企业投资收益占利润总额比重均很高。信用等级为AAA的国资发债主体和信用等级为AA的国资发债主体，投资收益对利润总额的贡献度超过100%的占比分别为46.43%和50.00%，AA+国资发债主体投资收益对利润总额贡献度超过100%的企业占比为17.65%，主要系该级别序列中部分主体从事类金融业务或合并报表范围包括其他实体经营企业。 盈利指标方面，从净资产收益率来看，国资发债主体的净资产收益率整体表现一般，净资产收益率高于10%的国资发债主体占比仅为10.00%，且有35.00%的国资发债主体净资产收益率低于3%（含为负值的情况）；分信用等级来看，随着信用等级的上升，国资发债主体净资产收益率的中值持续提高，但均值持续下降，说明相同信用等级中净资产收益率个体差异较大。投资回报率1是衡量股权投资企业盈利能力的另一重要指标，从该指标来看，国资发债主体投资回报率最小值和最大值分别为30.86%和-10