化妆品代工龙头，创新+专业检测双轮驱动

芭薇股份：全品类、全流程化妆品品牌服务商，北交所化妆品代工第一股 芭薇股份成立于2006年，近二十年来从研发技术、智能制造、产品质量认证等多维度提升化妆品代工实力，已经形成领先的研发能力、卓越的检测实力、先进的智能化制造模式，成为国内顶尖的化妆品品牌客户服务商，提供产品策划、配方研发、规模化生产、功效检测为一体的综合性服务。公司主营产品种类丰富，涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆等多个类别。截至2023年6月末，公司及其子公司共拥有授权专利技术129项，其中发明专利112项。凭借优质强大的研发实力和快速稳定的生产交付能力，为客户实现终端市场的开拓以及品牌销量的增长，公司业绩稳步增长。2022年营业收入4.59亿元，2018-2022年复合增长率为18.81%。2023年营业收入4.69亿元，同比增长2.02%。2022年公司实现归母净利润3803.95万元，2018-2022年复合增长率为15.59%。2023年度归母净利润4,115.92万元，同比增长8.20%。 行业分析：化妆品监管政策趋严，行业集中度有望提升 随着消费者对化妆品安全性、功效性的需求不断迭代升级，打造长盛爆品难度不断提高。化妆品品牌商弱化研发、生产及检测环节的投入，转向以市场营销、品类选择、消费者引流及流量转化为核心的“品牌运营”。而同时行业监管力度也持续加强，对采购、研发、生产和销售等环节均提出了更高的要求。所以目前化妆品品牌商对具备新品研发、规模化生产、功效检测等系统服务的制造商，存在更高的偏好及一定的依赖性。伴随新兴化妆品牌的涌现，以及美妆个护产品下游需求的增长，化妆品代工行业市场规模将不断扩大。根据灼识咨询预测数据，2022-2025年我国化妆品代工行业规模有望从434.1亿元增长至622.9亿元，实现12.79%的年均复合增长率，行业发展空间广阔。 竞争优势：专利技术129项，智能制造+专业检测资质筑造品质护城河 芭薇股份具备出色创新研发能力，核心技术具有行业领先优势，核心技术营收贡献稳步提升。研发投入位于行业前列，研发成果方面，发明专利与产品备案数量更是遥遥领先同业公司。信息化、工业化的深度融合使公司在智能化生产领域具有显著优势，同时专业检测业务资质为研发生产各环节进行赋能，为产品质量提供强有力的保障。凭借自身产品质量优势，通过国内外资质认证、生产许可、品牌客户的审厂认证以及诸多下游头部品牌商的青睐。合作品牌客户超过1000个，合作案例均收获了消费者良好反响。其中主要客户合作关系稳定，营收占比逐年提升。鉴于公司出色的技术创新研发能力与制造检测资质优势目前已经逐步转化为产品质量以及客户资源的强大壁垒，芭薇股份作为护肤品ODM领域细分龙头，未来成长性与盈利能力相比同业均具有显著优势。参考可比公司嘉亨家化、科玛股份PE TTM 均值为20.39X，如最终发行价对应估值合理，则建议关注。 风险提示：行业竞争加剧风险、需求不及预期风险、原材料价格波动风险。 1、芭薇股份：全品类、全流程的化妆品品牌服务商 芭薇股份是国内顶尖的化妆品品牌客户服务商，致力于为品牌商提供策划、设计、研发、生产、品质控制、代订包材、检测备案一体的服务，并形成了领先的研发能力、卓越的检测实力、先进的智能化制造模式。 1.1、发展历程：研发、生产、资质多维度提升代工硬实力 广东芭薇生物科技股份有限公司成立于2006年，2012年被评为中国化妆品OEM十大质量领先品牌，2016年在新三板挂牌上市，2017年荣登中国高科技高成长50强榜单，2020年获得年度爆品工厂称号。 自成立以来，芭薇股份不断从研发技术、智能制造、产品质量认证等多个维度提升化妆品生产实力，取得了GMPC、ISO22716等一系列化妆品生产规范认证，2017年通过国家CNAS实验室认可，2019年通过了屈臣氏、迪士尼、联合利华审厂。 图1：发展历程：研发技术、智能制造、产品质量认证等多维度提升化妆品生产实力 1.2、主营业务：产品品类丰富齐全，拥有独立检测资质 芭薇股份主要从事化妆品的研发、生产、销售及检测，产品种类丰富，涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆等类别，是一家具备多品类化妆品生产能力，拥有化妆品独立检测资质，工艺及技术储备领先，集产品策划、配方研发、规模化生产、功效检测于一体的化妆品品牌客户服务商。 表1：主要产品涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆四大类别 产品销售覆盖国内外市场，累计为1000多个化妆品品牌提供产品及服务。与联合利华（包含：多芬、力士、凡士林等品牌）、仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、丸美、凌博士、纽西之谜、谷雨、红之等国内外知名化妆品品牌商建立了较为稳定的业务合作关系。 表2：前五大客户均为国内外知名化妆品品牌商（单位：万元） 芭薇股份拥有独立第三方化妆品检测资质，为客户提升全流程服务。公司拥有CNAS国家实验室认可委员会实验室认可证书、CMA广东省市监局检验检测机构资质认定证书、化妆品注册备案检验机构资质（含特殊化妆品人体功效检验检测），可针对性开展理化测试、禁限用物质的检测、微生物管控、功效评价、安全性实验等检测项目。 表3：通过子公司悠质检测开展化妆品检测业务 1.3、商业模式：全流程品牌服务商，具备规模化生产能力 定位化妆品品牌客户服务商，提供产品策划、配方研发、规模化生产、功效检测为一体的综合性服务。以配方研发、工艺改进为核心驱动力，依托完备的智能制造及产品检测体系。除了对外输出从新品配方研发到功效检测的全流程服务以外，还能根据品牌方的市场定位及渠道特点，针对目标用户群体的需求画像，定向推介特色配方，与品牌方一起打造爆款产品。 具备规模化生产能力，主要产品的核心生产环节均由自主生产完成。根据品牌商对产品的功效要求，结合功效配方设计，完成工艺控制、规模化生产、产品检测等系列生产环节。根据产品贴牌的不同，生产模式分为ODM及OBM两种。ODM模式下，公司完成料体乳化、灌装及包装等生产工序后，冠以品牌商名称、商标，完成对品牌厂商的产品销售。OBM模式下，公司使用自有品牌对外销售。 图2：公司ODM模式服务贴牌销售 图3：公司OBM模式自有品牌对外销售 OBM业务尚处于起步阶段，增长潜力较大。目前OBM业务收入贡献不到1%，但呈现快速增长趋势。OBM业务的盈利水平显著高于ODM，2023H1两项业务毛利率相差11.21个百分点。 图4：OBM业务收入以较快速度增长 图5：OBM业务毛利率显著高于ODM 1.4、股权结构：控股股权稳定集中，实控人美妆专业经验丰富 冷群英女士和刘瑞学先生为公司控股股东及实际控制人。截至2024年1月9日，二人为夫妻关系，合计持有39.36%的股份，并通过一致行动协议合计控制公司60.11%的股份，二人均在董事会中担任重要职务。 图6：实控人及其一致行动人合计持股60.11% 高管团队在美妆领域经验丰富，股权集中激励效应显著，有利于企业运营效率的提升。董事长冷群英女士拥有二十五年的化妆品企业管理经验，董事刘瑞学先生在化妆品研发生产领域拥有超二十年的从业经历，目前主导公司的研发相关工作，参与公司经营。其他高管团队成员也均在化妆品研发、生产、检测等相关领域具有丰富经验，也体现出公司在专业领域的核心竞争力。 表4：董事及高管团队专业经验丰富 1.5、财务表现：毛利率稳定在30%以上，2023年营收增长至4.69亿 凭借优质强大的研发实力和快速稳定的生产交付能力，为客户实现终端市场的开拓以及品牌销量的增长，从而实现公司业绩的稳步增长。营收方面，2018-2022年公司营业收入均保持较好增长，年复合增长率为18.81%。2022年实现营业收入4.59亿元；2023年实现营业收入4.69亿元，同比增长2.02%。 利润方面，2022年公司归母净利润3803.95万元，2018-2022年复合增长率为15.59%。2023年归母净利润4,115.92万元，同比增长8.20%。 图7：2023年实现营业收入4.69亿元 图8：2023年度归母净利润同比增长8.20% 分品类来看，护肤品（除面膜）是公司收入的主要来源，其中包括乳液、面霜、精华等面部护肤产品。2020-2022年护肤品（除面膜）收入规模及所占比重均逐年提升，2022年护肤品（除面膜）收入3.69亿元，同比增长19.15%。2023H1护肤品（除面膜）营收占比提升至89.80%，面膜类、洗护用品、彩妆、检测业务营收分别占比5.68%、2.12%、1.54%、0.67%。 图9：护肤品（除面膜）收入规模及占比逐年提升 图10：2023H1护肤品（除面膜）收入占比近九成 毛利率保持稳定，面膜品类盈利较好。近五年内毛利率维持在30%-35%区间内，2023年度毛利率33.19%，比2022年增长2.72pct。分类品来看，面膜品类毛利率最高，占据营收主要来源的护肤品（除面膜）品类毛利率保持稳步增长，主要由于大客户及大单品战略的实施，高单价产品占比提升，同时产能充分利用降低单位成本。 检测业务毛利率大幅下降，主要由于客户及单品战略聚焦导致检测需求下降，而业务成本支出相对固定。 图11：盈利能力较为稳定，近年有提升趋势 图12：护肤品类毛利率稳步增长 近三年整体期间费用率保持稳定。销售费用率2022年出现下降，主要因为宏观环境的不利影响，业务人员出差较少，业务差旅费用、展会及宣传费下降，2023年积极开拓业务，销售费用率有所回升。研发费用率呈现下降趋势，一方面由于搬入江高创新工厂租赁费用减少，另一方面由于研发项目聚焦，精简了部分基础研发人员，材料、检测以及咨询费发生额减少。 图13：2023年积极开拓业务，销售费用率有所回升 2、行业分析：化妆品备案监管趋严，代工业集中度有望提升 2.1、大部分化妆品品牌企业选择代工生产，对制造商存在一定依赖性 （1）上游：原材料供应商和包材供应商 化妆品原材料供应商多为化工企业，提供化妆品生产所需的有效成分、表面活性剂、香料香精等基础原料。 化妆品的包装材料多为塑料、玻璃等，高品质的包装设计可有效增加化妆品产品销售附加价值，利于产品市场推广。 （2）中游：化妆品制造商 化妆品制造商是整个产业链体系运营的基础，根据化妆品生产模式不同，化妆品制造商可分为专业的OEM/ODM代工厂商和品牌自主生产商。现阶段，因自建工厂前期投资成本高、设备和研发投入较多，大部分的化妆品品牌企业都选择代工生产厂商完成产品生产制造，知名代工厂商有科丝美诗、诺斯贝尔、嘉亨家化、芭薇股份等。 （3）下游：品牌商及渠道商 化妆品行业内品牌端参与者众多，市场发展相对成熟，已存在不少具有广泛知名度的品牌商。由于品牌商掌握化妆品的定价权，盈利水平在产业链中最高。化妆品的销售渠道包括电商、百货、商超、化妆品专营店等。近年来，电子商务发展迅速，消费者逐渐养成线上购买化妆品的习惯。 图14：芭薇股份为处于行业中游的化妆品制造商 品牌商对制造商存在偏好以及一定依赖性。随着消费者对化妆品安全性、功效性的需求不断迭代升级，打造长盛不衰的“爆款”难度不断提高。对于化妆品品牌商，特别是新兴品牌及初创品牌而言，弱化研发、生产及检测环节的投入，转而以市场营销、品类选择、消费者引流及流量转化为核心的“品牌运营”正逐渐成为化妆品品牌商的经营核心。品牌商对化妆品制造商，特别是具备新品研发、规模化生产、功效检测等系统服务的化妆品制造商，存在更高的偏好及一定程度的依赖性。 2.2、化妆品备案监管政策趋严，代工生产行业壁垒提升 随着我国化妆品行业迅速发展，行业监管力度也持续加强，近年来国家相关部门颁布的一系列化妆品行业相关的法律法规和政策，不断弥补化妆品行业生产、经营过程中的漏洞。其中，《化妆品监督管理条例》及其配套的《化妆品功效宣称评价规范》《化妆品注册备案资料管理规定》《化妆品生产质量管理规范》等新规通过对原料供应、品牌生产/代工、产品注册/备案、销售及上市后监督等环节进行规范化要求，防控风险、落实责任，为化妆品行业的高质量发展提供良好的环境。作