·· 关注东方金诚公众号 获取更多研究报告 作者 时间 东方金诚 研究发展部 分析师 翟恬甜 副总经理 曹源源 2024年3月7日 市场“V型”反转，估值深度分化 ——可转债周报（2024.02.26-2024.03.03） ⚫ 2024年开年至2月5日，由于权益市场恐慌情绪发酵，转债市场跟随权益市场大幅下挫，转股溢价率创下历史新高，均值一度达到93.04%，2月6日后，随着多重利好涌现，转债市场跟随权益市场出现“V型”反转，估值水平也逐步回落，但不同平价转债估值出现分化。 ⚫ 其中，平价90以下转债由于主要跟随小微盘股，前期跌幅较深，估值急剧拉升，但反弹阶段正股整体修复不足，截至2月末，区间平均估值81.79%,仍高于年初水平；90-130区间转债在市场下行期间，估值逆势下降，主要由于部分高估值转债因正股价格大幅下挫而迁移至低平价区间所致。截至2月末，平价位于90以上区间转债相较年初的估值均值有所压降，其中110以上平价转债估值已降至10%以下。 ⚫ 强势行业驱动仍是各平价转债表现领先的主要动因。其中，高平价低估值转债显示强跟涨能力，大多估值5%以下转债在反弹阶段转债与正股的涨幅差仅5.52%，正股强势上涨为转债带来显著拉动；而其余强正股、慢跟随转债（正股涨超40%、与转债涨幅差超30%）平价大多处于110以下，且主要由电子、计算机、汽车行业拉动所致。 ⚫ 市场回顾：上周，权益市场上行，转债市场补跌，价格微升，估值下降；一级市场无转债发行，姚记转债、楚天转债上市；截至上周五，转债市场存量规模8442.41亿元，较年初减少259.58亿元；姚记转债上市首周涨超48%，表现强势，转股溢价率超过87%，需注意估值回调风险，楚天转债首周收跌0.26%，表现较弱。核心观点 可转债周报 ·· www.dfratings.com 1 一、转债聚焦 2024年以来，转债市场跟随权益市场出现“V型”反转。开年至2月5日，权益市场恐慌情绪发酵，大盘急剧下挫，小微盘股出现流动性枯竭，转债市场同步大幅下探，期间中证转债累计收跌5.1%，转债估值升至历史新高，截至2月5日，转债市场价格中枢跌至2023年以来低点（109.47元），而转股溢价率中位数及算数平均值均创历史新高，达到72.06%、93.04%。2月6日，证监会发声暂停新增转融券规模，严厉打击利用融券交易不当套利等违法违规行为，同时中央汇金宣布扩大ETF增持规模，2月7日证监会换帅进一步为市场注入信心，多重利好共振下，权益与转债指数自2月6日起开启反弹上行，转债估值也在2月7日后逐步回落。 但分平价来看，1月至2月初转债估值拉升主要集中在平价90元以下区间和130元以上区间，并以90元以下区间拉升最为明显——2月7日转股溢价率涨至105.51%，且冲高回落后仍在80%以上，尚未降至前期水平；平价130元以上转债转股溢价率在2月初拉升至历史高点——2月5日升至23.16%，但春节后估值已经逐步降至8%左右。然而同一时期，平价在90-110元区间、110-130元区间转债估值表现出不同走势，110-130、90-110区间转债均在1月末至2月初转债市场整体估值提升阶段，估值先后逆势降低，且90-110区间转债在2月22日后转债整体估值回落阶段，估值逆势上扬。 图表1上证指数与中证转债走势对比 图表2 转债市场估值（转股溢价率）平均数与中位数 数据来源：iFinD，东方金诚 2,4002,6002,8003,0003,200330350370390410中证转债（左轴）上证指数020406080100算数平均值中位数 可转债周报 ·· www.dfratings.com 2 图表3 各平价转债数量（支） 图表4 各平价转债估值表现 数据来源：iFinD，东方金诚 我们注意到，受权益市场大幅下挫影响，春节前正股价格大幅调整令转债市场迅速向低平价聚拢，2月7日90元以下平价转债数量占比大幅升至84.9%，转股溢价率均值也因此被动抬升至105.51%，对市场估值水平形成显著拉动。 我们拆分平价结构发现，受权益市场大幅下挫冲击，90以下平价的转债数量由1月2日的282支扩大至2月7日的477支，数量占比大幅升至84.9%。其中272支为90以下区间原有转债，143支原处于90-110区间，48支处于110-130区间，8支处于130以上区间，6支为新上市转债。从估值来看，原处于90以上平价区间的转债，其正股调整幅度基本在30-40%左右，带动转债平均估值水平大幅提升50-70pcts；而原90以下低平价转债的估值水平1月初就已接近75%，因此即使正股调整幅度较低，估值仍显著提高至128.25%。因此，在数量绝地占优的背景下，90以下平价转债转股溢价率平均水平被动抬升至105.51%，对市场估值水平形成显著拉升。其中，东时转债、城地转债、洁特转债、宝莱转债、金陵转债、震安转债估值提升幅度超过200pcts，平均由215%增至448%。 而平价在90-130区间转债估值与市场整体趋势出现背离，主要受到高估值转债平价区间出现明显迁移所致。 2月5日，90-110平价区间转债数量相较前一交易日由54支降至36支，其中33支转债为原有转债，3支转债由110-130区间降至90-110区间，而21支高估值转债平价区间由90-110下迁至90以下，这也导致虽然上述转债估值水平虽较1月02004006002024/01/022024/01/042024/01/082024/01/102024/01/122024/01/162024/01/182024/01/222024/01/242024/01/262024/01/302024/02/012024/02/052024/02/072024/02/192024/02/212024/02/232024/02/272024/02/2990以下90-110110-130130以上0501001502024/01/022024/01/042024/01/082024/01/102024/01/122024/01/162024/01/182024/01/222024/01/242024/01/262024/01/302024/02/012024/02/052024/02/072024/02/192024/02/212024/02/232024/02/272024/02/2990以下90-110110-130130以上 可转债周报 ·· www.dfratings.com 3 上升，但由于大量高估值转债平价区间向下迁移，90-110区间转债平均估值下行7.76pcts，出现与市场走势背离现象。与之类似，随着权益与转债市场修复，正股价格反弹，2月22日9支高估值转债由平价90以下区间上迁至90-110区间，导致90-110区间转债估值上行6.13pcts。其中，具体来看，横河转债与盛路转债估值分别达到300+%与170+%，对区间估值影响较大。其中，横河转债转股溢价率由1月初的180+%大幅提升至2月5日的374.64%，随后逐渐回落在300%水平，盛路转债转股溢价率从170+%上升至220+%，后又逐渐压缩至150%附近。 此外，110-130平价区间转债平均估值在1月30日前始终稳定在15%附近，但在市场估值拉升阶段，随着14支较高估值（30+%水平）转债由110-130平价区间降至90-110区间，剩余110-130区间转债虽本身估值在正股价格下行中有所提升,但110-130区间整体估值仍从16.35%降至4.68%。 图表5 2月7日平价在90以下的转债结构与估值 图表6 2月7日平价在90以下的转债与正股价格变化 数据来源：iFinD，东方金诚 图表7 2月22日平价90-110区间转债结构与估值 图表8 2月22日平价90-110区间转债与正股价格变化 数据来源：iFinD，东方金诚 01002003000501001501月2日估值2月7日估值2月7日转债支数（右轴）-30%-20%-10%0%-60%-40%-20%0%转债价格变化正股价格变化正股变化-转债变化020406080050100110-130降至90以下升至原有不变2月21日2月22日2月22日转债支数（右轴）-1%0%1%2%-2%0%2%4%110-130降至90以下升至原有不变转债价格变化正股价格变化正股变化-转债变化 可转债周报 ·· www.dfratings.com 4 结构变化上看，2月6日转债市场开启反弹阶段以来，截至2月底，转债估值整体回落，部分已由低平价逐渐回归至高平价区间，期间，各平价转债的平均正股涨幅差异较小，均分布在20-25%之间，但平价130以上的高平价转债平均涨超12%，与正股的涨幅差仅10.96%，体现出较快跟随能力，其余平价转债涨幅差则在15%左右。估值角度看，90以下的低平价转债估值自2月6日以来已下降超21.33pcts,但由于低平价转债超六成正股由中证1000、中证2000的小微盘股组成，在前期跌幅较深，正股价格修复不足，因此转债估值仍处于81.79%的较高水平，未回到年初位置；而其余平价除90-110区间由于部分低平价高估值转债迁入而估值微升外，平价110以上转债估值平均已降至10%以下的较低水平。 展望后市，高平价低估值转债跟涨能力强，若正股走强有望带来较高回报；90以下低平价转债，整体正股表现较弱，但题材驱动下，仍有挖掘空间。 具体来看，截至2月底，5%以下低估值转债主要由130以上平价构成，大多正股反弹程度弱于市场均值，但低估值转债展现强跟随能力，大多估值5%以下转债在反弹阶段与正股涨幅差仅5.52%，因此，低估值结合强正股，有望为转债价格形成较强拉动。拆分来看，高平价低估值转债表现拥有较大行业差异，电力设备、计算机、汽车行业表现显著领先，正股、转债平均涨幅54.09%、23.96%，而其余行业正股、转债平均涨幅在12%、9%附近，交通运输、农林牧渔、纺织服装等行业则显著弱于市场。其中，红相转债、淳中转债与思创转债由于困境反转或行业强势，正股涨超60%，数倍与市场均值 ，转债表现虽也领先市场，但涨幅差分别达到34.04pcts、63.74pcts、40.10pcts，使估值由60-110%水平降至0%附近，仍有较大跟随空间。 进一步，挖掘其余正股涨超40%，与转债涨幅差超过30%，且2月末估值不超过市场均值的强正股，慢跟随转债，发现主要由强势行业转债构成，电子、计算机、汽车行业转债数量占比达61.91%，且其中四成为90以下低平价转债。可见，低平价转债虽整体正股稍弱，但热点行业依然可带来强势驱动。 可转债周报 ·· www.dfratings.com 5 图表9 2024年1月2日至2月29日各平价转债情况概览 转债平价 转债价格 转股溢价率（%） 0206-0229涨跌幅（%） 规模（亿元） 规模占比 2月6日 2月29日 2月6日 2月29日 转债 正股 2月6日 2月29日 2月6日 2月29日 90以下 108.67 113.94 103.12 81.79 4.84 21.36 7011.61 6456.41 74.69% 68.32% 90-110 111.08 119.16 24.65 28.05 8.71 24.44 1550.38 1988.01 16.52% 21.04% 110-130 122.60 111.69 12.73 7.44 7.71 21.79 624.93 585.01 6.66% 6.19% 130以上 265.37 190.37 18.11 8.10 12.92 23.86 200.66 421.00 2.14% 4.45% 转债平价 转债数量（支数） 剩余期限（年） AAA、AA+级别占比 央国企发行人占比 累计转股比例（%） 2月6日 2月29日 2月6日 2月29日 2月6日 2月29日 2