业绩显微镜系列一：上游行业哪些细分领域业绩突出？

在经济调速换挡的大背景下，许多行业盈利增速中枢水平也随之下降；为此，我们推出新系列报告产品“细分领域业绩显微镜”，做好行业下层，从策略视角，挖掘推荐业绩亮眼的细分领域，并分析归纳细分领域内业绩优秀企业的战略及特征。 产品采用自下而上的研究方法，通过分析细分领域龙头公司业绩预告，以点及面，跟踪细分领域的盈利情况。 在全球加息对抗通胀的宏观环境下，上游行业普遍面临着产品价格下降的干扰，2023年国际原油、煤炭、钢铁、部分金属的价格纷纷下调，各细分领域的龙头企业主要采用相同的应对策略，增加产量销量，抵抗产品单价下滑的影响；其中业绩逆势增加企业普遍资源禀赋较好，存在原料自给率较高的特征；面对产品售价下滑，公司能从开采、加工两端降本增效，较资源禀赋差的，资源型公司能快速提高开采端产量，以低成本、低售价抢占市场。 传统上游行业中也存在稀缺性高的成长细分领域，且业绩在行业中表现亮眼，高温合金和海上油气。有色金属行业内，存在细分领域“先进金属材料”，行业产品包括高温合金、特种不锈钢等，主要应用于国内飞机、航空发动机，市场处于扩容状态，国际竞争者无法进入国内市场，细分领域成长性较好。 石油石化行业内，海上油气开采迎来“黄金时代”，相较陆上油田，海上油气提供我国较多的油气供应增量，且开采成本低，增储上产是国家和行业的核心战略。 钢铁：行业依旧处于寒冬，产业链利润从钢铁生产再次向铁矿石开采转移，从净利润增速下滑幅度比较，铁矿石开采<钢铁生产<冶钢辅料，铁矿石开采利润增速降幅最小。铁矿石开采环节，铁矿石价格高位震荡，国内自产矿石需求小幅增长，开采业务盈利能力较强。冶钢辅料环节，原材料价格维持高位，钢企利润受损导致价格传导机制失效，辅料行业毛利率下滑，盈利能力受损较大。钢铁生产环节，长材利润大幅亏损，汽车行业复苏但板材利润下滑，管材利润增速亮眼，特钢产能过剩下竞争加剧导致利润下滑。在钢铁行业持续低迷的影响下，特殊商业模式（“经销商模式提升市占率+规模效应降成本+压低利润向经销商分散风险”）维持产量规模的企业以及布局资源降本增效力度大的龙头企业才是行业的“诺亚方舟”。 有色金属：过去通胀上行有色金属整体板块受益已成为历史，最新财报披露下细分行业之间净利润增速明显分化；工业金属内，铝、铅锌锗价格下降，但资源型企业通过增产提升销量，盈利能力提升。能源金属和小金属内，锂钴化工产品、稀土价格大幅下降，对应行业毛利率大幅下降，企业盈利能力大受打击。贵金属，黄金价格维持高位，行业盈利大幅增长。金属新材料内，关注细分领域先进金属材料，行业受政策支持，先进金属材料应用范围的扩展带来的市场扩张；图南股份，公司是国内飞机、航空发动机用高温合金和特种不锈钢无缝管材的主要供应商；2023年年度业绩预告中，扣非归母净利润增速20.84%-28.85%，企业受国家政策的支持，中国航空航天产业的快速发展带动高温合金的需求，并且该细分领域所面对竞争较少，出于国防安全以及国家竞争地位的考虑，发达国家对我国相关领域的技术和产品实行封锁，因此，公司在国内市场的相关应用领域与国际竞争对手没有直接竞争关系。 煤炭：行业盈利能力普遍降低，供给小幅增长但煤炭价格大幅下跌。动力煤领域，平均销售价格下降，但产销提升，行业盈利能力下滑程度有限；焦煤，销售价格下跌，叠加销量下降，行业盈利能力下滑；焦炭价格下跌，行业盈利能力大幅降低。 石油石化：在国际油价下跌的背景下，我国石油产量销量大幅提升，石油石化行业盈利能力仍保持坚挺。以成品油为例，2023年我国成品油产量和消费量分别提升17.00%和16.36%，主要支撑起石油石化行业的业绩。行业存在两条供应链，陆上油田和海上油气。陆上油田，产销提振下，油价下跌影响有限，行业盈利能力有所加强。海上油田，迎来“黄金开采”时代，增储上产是国家和行业的核心战略，未来油气产量保持强劲增长，行业营收增速值得期待；中国海油，中国海上主要油气生产商，2023年前三季度，净产量达499.7百万桶油当量，同比上升8.3%，创历史同期新高；按照公司经营策略，24/25净产量目标为700-720 /780-800百万桶油当量，同比预计提升3.70%-6.67%/8.33%-14.29%。 风险提示：细分领域龙头公司业绩并不能代表细分领域整体盈利情况的可能；针对部分公司未披露年报预告的，我们采取公司三季报加以判断，存在最终年报与三季报业绩相差较大的可能；行业政策波动风险；公司财务数据分析不到位的风险。 在经济调速换挡的大背景下，许多行业盈利增速中枢水平也随之下降；为此，我们推出新系列报告产品“细分领域业绩显微镜”，做好行业下层，从策略视角，挖掘推荐业绩亮眼的细分领域，并分析归纳细分领域内业绩优秀企业的战略及特征。 产品采用自下而上的研究方法，通过分析细分领域龙头公司业绩预告，以点及面，跟踪细分领域的盈利情况。在筛选细分领域龙头公司上，我们采取以市值和营收来源为主要判断条件，选取市值较大及业务专一的上市企业。 该方法需警惕一些风险提示，例如，细分领域龙头公司业绩并不能代表细分领域整体盈利情况，针对部分公司未披露年报预告的，我们采取公司三季报加以判断，存在最终年报与三季报业绩相差较大的可能。 本文针对上游行业，包括钢铁、有色金属、煤炭、石油石化。 在全球加息对抗通胀的宏观环境下，上游行业普遍面临着产品价格下降的干扰，2023年国际原油、煤炭、钢铁、部分金属的价格纷纷下调，各细分领域的龙头企业主要采用相同的应对策略，增加产量销量，抵抗产品单价下滑的影响；其中业绩逆势增加企业普遍资源禀赋较好，存在原料自给率较高的特征；面对产品售价下滑，公司能从开采、加工两端降本增效，较资源禀赋差的，资源型公司能快速提高开采端产量，以低成本、低售价抢占市场。 传统上游行业中也存在稀缺性高的成长细分领域，且业绩在行业中表现亮眼。有色金属行业内，存在细分领域“先进金属材料”，行业产品包括高温合金、特种不锈钢等，主要应用于国内飞机、航空发动机，市场处于扩容状态，国际竞争者无法进入国内市场，细分领域成长性较好。石油石化行业内，海上油气开采迎来“黄金时代”，相较陆上油田，海上油气提供我国较多的油气供应增量，且开采成本低，增储上产是国家和行业的核心战略。 1.钢铁 根据生产流程，钢铁行业可细拆分成三个环节，从铁矿石开采，到冶钢辅料制备，再到钢铁生产。整体看，在房地产市场低迷、房地产投资下降的背景下，钢厂的下游需求较弱，行业营收增速普遍转负，利润增速大幅下滑；利润从钢铁生产再次向铁矿石开采转移，从净利润增速下滑幅度比较，铁矿石开采<钢铁生产<冶钢辅料，铁矿石开采利润增速降幅最小。 铁矿石开采：铁矿石价格高位震荡，国内自产矿石需求小幅增长，开采业务盈利能力较强。 行业层面观察，2023年中国北方铁矿石价格维持100美元/吨以上震荡，呈现一四季度价格较高，二三季度价格下滑；相较2022年，2023年国内自产铁矿石产量同比小幅增长2.34%；铁矿石开采环节整体盈利状况较好，虽然营收增速维持低增长，但行业盈利能力较强，利润维持高水平。大中矿业，国内规模较大的铁矿石采选企业，2023年前三季度公司营收累计增速-24.05%，扣非归母净利润累计增速-15.86%；仔细拆分公司业绩，可分成铁精粉和球团（球团是铁精粉的下游产品）；由于钢企利润受损转而使用性价比更高的烧结矿而压缩球团、块矿入炉比例，因此，公司球团业务大幅收缩；但在剔除球团业务后，铁精粉业务营收预计低增长，且盈利能力维持较高水平。 图表1：中国北方铁矿石价格（美元/吨） 图表2：我国铁矿石原矿产量（万吨） 冶钢辅料：原材料价格维持高位，钢企利润受损导致价格传导机制失效，辅料行业毛利率下滑，盈利能力受损较大。方大炭素，公司为中国最大的石墨电极供应商，石墨电极是电弧炉炼钢的主要消耗品；2023年年度业绩预告中，扣非归母净利润增速区间为-71.55%到-57.40%；分析其原因，下游钢铁行业市场需求弱势，上游原材料价格持续波动等影响，公司归属于上市公司股东的净利润有所下降。 钢铁生产：长材利润仍处于亏损，汽车行业复苏但板材利润下滑，管材利润增速亮眼，特钢产能过剩下竞争加剧导致利润下滑。按产品分类，可分成长材、板材、管材、特钢，长材管材主要用于建筑工程，板材特钢主要用于制造业。从国内近几年各代表品种产量观察，受房地产投资走弱影响，长材代表品种螺纹钢产量自2020年逐年下降；受制造业出口强势影响，板材代表品种热轧板卷、管材代表品种焊接钢管产量呈现上升趋势，其中2023年板材产量上升势头逐渐减弱，产量同比0.59%，管材产量依旧保持一定的上涨趋势，产量同比4.90%；高端制造所用的特钢表现平平，并未受益于前三年的制造业出口热潮。 图表3：中国主要钢铁品种产量情况（单位：万吨；长材代表品种螺纹钢，板材代表品种热轧板卷，管材代表品种焊接钢管，特钢代表品种铁合金） 长材细分领域观察标的，三钢闽光，公司为福建省最大的钢铁生产企业，具备年产1200万吨的钢材生产能力，主要以长材为主；企业2023年年报预告披露，扣非归母净利润由赢转亏，亏损1.62亿元，增速-179.66%，钢材价格低位运行，原材料铁矿石价格维持高位，公司产品毛利率大幅下降导致企业亏损。 板材龙头企业，宝钢股份，公司专业生产高技术含量、高附加值的碳钢薄板、厚板与钢管等钢铁精品（以板材为主），主要产品被广泛应用于汽车、家电、石油化工、机械制造、能源交通等行业；公司2023年年度营收增速-6.00%，扣非归母净利润增速2.51%，在原材料价格高企的背景下，公司通过深挖配煤配矿以及高炉操控等降本潜力，铁水成本快速改善，把握三季度汽车等下游行业复苏，钢铁产品盈利能力改善。 管材龙头企业，友发集团，公司为国内最大的焊接钢管企业，产品以管材为主；2023年年报预告披露，扣非归母净利润大幅增长，增速114.50%-141.98%，公司凭借独特的商业模式（低成本战略+经销模式+低毛利率）以及采取低库存运行策略，在钢铁寒冬中，盈利亮眼。 特钢龙头企业，中信特钢，全球领先的专业化特殊钢材料制造企业，具备年产2000多万吨特殊钢材料的生产能力，公司不断吸收合并同领域其它企业；2023年三季报，公司由于并表了新收购的泰富钢管，导致营收累计同比增加14.44%，扣非归母净利润累计增速-13.94%；再剔除泰富钢管的无缝钢管业务后，原本特钢业务呈现营收增速、毛利率普遍下滑，其中核心业务合金钢棒材营收增速-0.10%，毛利率同比-2.55pct；分析其原因，除了钢铁行业寒冬外，在钢铁产能整体严重过剩的态势下，普钢企业纷纷转型向优特钢方向发展，且不断有新企业进入，造成我国优钢产能出现过剩情况，特别是一般用途的品种同质化竞争更为激烈。 在钢铁行业持续低迷的影响下，特殊商业模式维持产量规模的企业以及布局资源降本增效力度大的龙头企业才是行业的“诺亚方舟”。钢材价格低位和原材料价格中高位或是钢铁行业未来持续的特征，面对此困境，保住企业现金流稳定安全是“底层生存逻辑”，更是未来的“制胜法宝”；在业务营收整体收缩的趋势下，如何保住现有业务利润为正？方法一，通过特定的商业模式维持甚至扩张现有规模，以友发集团为例，公司自成立以来，产品销售主要采用经销模式，经销模式虽然“薄利”，但公司能够以较低的销售成本、较少的人力资源和较快的速度实现对全国市场的拓展开发；充分发挥已有的规模优势，公司在低成本战略指导下，始终保持产销规模快速增长势头，在“有了规模不代表有了一切，但没有规模会失去一切”的传统制造业中独占鳌头；压缩毛利率控制净利率，公司毛利率常年稳定维持在3%附近，充分与经销商分散风险；公司通过“经销商模式提升市占率+规模效应降成本+压低利润向经销商分散风险”特殊的商业模式，在寒冬中业绩稳健增长。方法二，龙头企业通过规模效应、布局上游资源等其他降本措施，降低铁水成本。 2.有色金属 按金属分，可分成工业金属、能源金属、贵金属、小金属、金属新材料；过去通胀上行有色金属整体板块受益已成为历史，最新财报披露下细分行业之