集运指数（欧线）：04合约交割结算价预估

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 集运指数（欧线）：04合约交割结算价预估 黄柳楠 投资咨询从业资格号：Z0015892 huangliunan021151@gtjas.com 郑玉洁（联系人） 从业资格号：F03107960 zhengyujie026585@gtjas.com 报告导读： 我们的观点： 展望3-4月，欧线运力大概率呈现环比扩张趋势，出口订单能否迎来改善尚存分歧。如果海外经济陷入更严重的衰退，那04合约交割结算价可能落在1600-1800点之间。在这一过程中，如果班轮公司内部出现裂痕并造成低价竞争，则04合约交割结算价的下行空间可能更大。如果海外经济相对偏韧性，则04合约交割结算价或站在2000点以上。 投资建议：EC2404合约单边逢高空、逢低多暂无确定性机会。 主要风险：第一，3-4月若巴以双方达成和解或胡塞武装组织宣布解除对商船袭击，即便短时间内运力供应端受到的影响或有限，对EC也会造成情绪面利空影响。第二，如果4月海外经济表现超预期，订舱需求回暖，则EC2404有可能在3月底至4月走出强势行情。第三，我们对SCFIS和实际运价之间的关联分析，也可能需要市场检验。 2024年3月7日 二〇二四年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1. 运力短缺不及预期，3-4月供给边际扩张 ..................................................................................................................................... 3 2. 3-4月欧线供需格局或呈现边际宽松趋势....................................................................................................................................... 5 3. 04合约交割结算价极端情形为1600-1800点............................................................................................................................... 7 4. 总结及投资建议 ....................................................................................................................................................................................... 9 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 （正文） 1. 运力短缺不及预期，3-4月供给边际扩张 自红海事件爆发以来，第一批远东到北欧绕行好望角的船舶即将于3月陆续回到远东。站在当前时间点，我们回溯并展望绕航长期化的背景下，3-4月份欧线运力削减究竟如何？ 根据船公司3月7日最新公开船期数据来看，2024年3月至4月始发上海港的班次数量与去年同期接近。2024年3-4月从上海到西北欧共13条航线，其中联盟运营12条，非联盟运营1条。此外，OCEAN联盟的FAL7/NE7/AEU7/LL3航线以及2M联盟的AE10/Silk航线偶尔会加靠上海港。2023年3-4月从上海到西北欧共12条航线，比今年同期减少1条。不考虑加靠的情况下，2024年3月平均每周有11个班次，4月平均每周有12.5个班次，而去年3月和4月均为11个班次。 今年3-4月运力与去年同期接近背后的原因有两方面：一方面，3-4月原本就属于贸易淡季，船公司在这期间通常会维持一定比例的停航/空班；另一方面，船公司通过吸收新船、闲置运力及跨航线运力调配等方式将剩余的运力缺口填补上。分联盟来看，2M联盟由于运力扩充以及跨地域运力调配较为积极，在3-4月停航较少，第10-17周平均每个航线能提供7-8个班次。OCEAN联盟亚欧船队中新船以及其他航线调配较少，亚欧班次频率整体不及2M联盟，第10-17周平均每个航线能提供6-7个班次。THE联盟由于在2023年11月底暂停了东南亚-西北欧FE4航线和亚洲-美东EC4航线，从而腾出了不少于20艘新巴拿马型船，自赫伯罗特接受了新造船“BUSAN EXPRESS”号以及ONE将“Zenith Lumos”号和“Zeus Lumos”号从亚洲-地中海航线转移到亚洲-西北欧FE3和FE4航线，THE联盟第10-17周平均每个航线能提供8个班次。 表1：2024年3-4月船期表（更新于2024年3月7日） 资料来源：公司官网，船视宝，国泰君安期货研究 注：①考虑了加班船、停航、加靠、跳港、中转等安排；②加靠指原航线不挂靠，但该周临时加靠；③离港日期参考船公司官网公布的始发上海港的班次离港时间；④此为预估行程，具体行程可能会因实际情况调整 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表2：2023年3-4月上海-西北欧停航情况 资料来源：容易船期，国泰君安期货研究 注：红色×代表停航 图1： 2023年上海-西北欧班次数量按周汇总 图2： 2024年上海-西北欧班次数量按周汇总 资料来源：容易船期，国泰君安期货研究 资料来源：公司官网，国泰君安期货研究 表3：2024年3-4月份始发上海港的班次数量与2023年同期接近 月份 周数 2023年 2024年 环比 3月 第10周 11 11 0% 第11周 10 9 -10% 第12周 12 11 -8% 第13周 11 13 18% 月平均 11 11 0% 4月 第14周 11 13 18% 第15周 9 13 44% 第16周 12 12 0% 第17周 12 12 0% 月平均 11 12.5 14% 资料来源：公司官网，容易船期，国泰君安期货研究 1110121111912121002468101214班2023年上海-西北欧航线班次数量按周汇总（不考虑FAL7和AE10）11 9 11 13 13 13 12 12 11 0246810121416班2024年上海-西北欧航线班次数量按周汇总（不考虑FAL7和AE10） 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 相比挂靠港口班次数量，以TEU为单位的船舶载重箱量更能直观反映运力的变化趋势。我们以挂靠上海港的每条船的运力作为基础运力数据，以船公司官网公布的始发上海港的班次离港时间为基准，将运力进行周度汇总。例如，在第9周上海港实际挂靠了9条前往欧基的集装箱船，那么第9周实际运力就是这9条船运力的总和；在第10周上海港计划挂靠11条船，则第10周计划运力就是这11条船运力的总和。在上述逻辑梳理背景下，第6/7/8/9周的实际运力分别是25.53、23.64、12.92、14.84万TEU，4周运力之和为76.93万TEU，可近似看作2月份的实际运力。第10-13周运力之和为81.15万TEU，第14-17周运力之和为102.14万TEU，则3、4月计划运力分别是81.15、102.14万TEU，由此可算出3、4月计划运力环比涨幅分别为5.49%、25.86%。 图3：2024年2-4月上海到西北欧运力按周汇总 表4：2024年2-4月上海到西北欧运力按月汇总 资料来源：公司官网，国泰君安期货研究 资料来源：公司官网，国泰君安期货研究 综合来看，新增运力持续交付，高运费收入刺激下跨地域的运力调度，配合闲置运力作为补充，欧线运力偏紧的格局得到了极大程度的缓解。结合目前船期数据来看，3月至4月始发上海港的班次数量与去年同期接近，此前预期的运力削减或不及预期。此外，3-4月运力供给或呈现边际加速扩张趋势。3月运力供给环比增速或达到5.49%至81.15万TEU，4月运力供给环比增速有望达到25.86%至102.14万TEU。值得注意的是，1-2月确实存在部分集装箱船返回远东的时间出现延误。据Sea-Intelligence 数据统计，2024年1月晚到船舶的平均延误时间达到6天，因此不排除目前统计到的3-4月个别周的班次数量较未来实际情况偏大1-2个班次。但是我们想强调的是从月度级别来看，运力供应与去年同期接近，延误造成的临时性空班可能会导致周度级别的运力偏紧，但很难改变月度级别运力扩张加快的趋势。 2. 3-4月欧线供需格局或呈现边际宽松趋势 和传统衍生品标的的需求侧更多关注下游工厂开工率不同，集运行业需求侧更多由海外市场的进口需求决定。由于海外市场进口需求的强季节性，年内需求波动非常大，精确地讨论2024年海外进口需求的节奏难度偏大。我们在此更多关注的是1-4月份进口量的波动。从宏观层面来看，海外进口需求与欧洲经济环境具有较强的共振性。考虑到中国出口到欧洲的箱量数据相对不透明，我们在下文中以集装箱贸易统计（CTS）编制的远东出口到欧洲的箱量数据为例讨论2024年1-4月欧洲市场进口需求的变化趋势。 季度级别来看，远东对欧洲集装箱出口量同比增速与欧元区实际GDP进口分项同比增速相关性较强，在2016-2019年两个指标近乎同涨同跌，在2020-2023年相关性减弱。2020-2021年是海外“宽财年”，政府将财政资金定向、大规模补贴给居民和企业部门，该种情形下对进口需求产生明显的拉动作用，2021年远东对欧洲集装箱出口量达1707万TEU，同比增速10%。公共卫生事件期间的各类补贴政策于2021年25.5 23.6 12.9 14.8 19.9 15.8 20.6 24.8 26.6 27.6 25.1 22.8 23.2 051015202530万TEU2024年上海-西北欧航线集装箱船运力按周汇总月份周数周度运力（万TEU）月度运力之和（万TEU）月度环比第6周25.53第7周23.64第8周12.92第9周14.84第10周19.93第11周15.76第12周20.62第13周24.84第14周26.56第15周27.59第16周25.14第17周22.855.49%25.86%2024年2月2024年3月2024年4月76.9381.15102.14 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 基本到期，2022年回归常态，进口需求回落，2022年远东对欧洲集装箱出口量仅为1540万TEU，相较2021年同比下降20%。2023年远东对欧洲集装箱出口量1658万TEU，回到2019年出口量水平。由于2022年的低基数，2023年出口同比增长17%。为剔除基数效应，取2021年和2022年每个月出口量的平均值分别作为2021年、2022年当月出口量。如2021年1月出口量148.75万TEU，2022年1月出口量154.97万TEU，则调整后的2021年1月和2022年1月的出口量均为（148.75 + 154.97）/2 = 151.86万TEU。调整后的远东对欧洲出口箱量同比增速与欧元区GDP进口分项同比增速的相关性更强。基于Bloomberg对2024年一、二季度欧元区GDP进口分项同比增速-0.7%和0.1%的预期，预计2024年一、二季度远东到欧洲集装箱出口量同比增速分别为1%和5%。若以线性推演，2024年1/2/3月的出口增速均为1%，4月出口增速为5%。该方法测算下，预计2024年3、4月远东对欧洲出口箱量分别为141.99万、152.57万TEU。 图4：远东对欧洲出口箱量与欧洲GDP进口分项相关性较强，但2020-2023年受疫情影响相关性减弱 图5：对2021、2022年出口箱量调整后，远东对欧