集运指数（欧线）：04合约交割结算价预估
集运指数（欧线）：04合约交割结算价预估 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com郑玉洁（联系人）从业资格号：F03107960zhengyujie026585@gtjas.com 报告导读： 我们的观点： 展望3-4月，欧线运力大概率呈现环比扩张趋势，出口订单能否迎来改善尚存分歧。如果海外经济陷入更严重的衰退，那04合约交割结算价可能落在1600-1800点之间。在这一过程中，如果班轮公司内部出现裂痕并造成低价竞争，则04合约交割结算价的下行空间可能更大。如果海外经济相对偏韧性，则04合约交割结算价或站在2000点以上。 投资建议：EC2404合约单边逢高空、逢低多暂无确定性机会。 主要风险：第一，3-4月若巴以双方达成和解或胡塞武装组织宣布解除对商船袭击，即便短时间内运力供应端受到的影响或有限，对EC也会造成情绪面利空影响。第二，如果4月海外经济表现超预期，订舱需求回暖，则EC2404有可能在3月底至4月走出强势行情。第三，我们对SCFIS和实际运价之间的关联分析，也可能需要市场检验。 目录 1.运力短缺不及预期，3-4月供给边际扩张.....................................................................................................................................32. 3-4月欧线供需格局或呈现边际宽松趋势.......................................................................................................................................53. 04合约交割结算价极端情形为1600-1800点...............................................................................................................................74.总结及投资建议.......................................................................................................................................................................................9 （正文） 1.运力短缺不及预期，3-4月供给边际扩张 自红海事件爆发以来，第一批远东到北欧绕行好望角的船舶即将于3月陆续回到远东。站在当前时间点，我们回溯并展望绕航长期化的背景下，3-4月份欧线运力削减究竟如何？ 根据船公司3月7日最新公开船期数据来看，2024年3月至4月始发上海港的班次数量与去年同期接近。2024年3-4月从上海到西北欧共13条航线，其中联盟运营12条，非联盟运营1条。此外，OCEAN联盟的FAL7/NE7/AEU7/LL3航线以及2M联盟的AE10/Silk航线偶尔会加靠上海港。2023年3-4月从上海到西北欧共12条航线，比今年同期减少1条。不考虑加靠的情况下，2024年3月平均每周有11个班次，4月平均每周有12.5个班次，而去年3月和4月均为11个班次。 今年3-4月运力与去年同期接近背后的原因有两方面：一方面，3-4月原本就属于贸易淡季，船公司在这期间通常会维持一定比例的停航/空班；另一方面，船公司通过吸收新船、闲置运力及跨航线运力调配等方式将剩余的运力缺口填补上。分联盟来看，2M联盟由于运力扩充以及跨地域运力调配较为积极，在3-4月停航较少，第10-17周平均每个航线能提供7-8个班次。OCEAN联盟亚欧船队中新船以及其他航线调配较少，亚欧班次频率整体不及2M联盟，第10-17周平均每个航线能提供6-7个班次。THE联盟由于在2023年11月底暂停了东南亚-西北欧FE4航线和亚洲-美东EC4航线，从而腾出了不少于20艘新巴拿马型船，自赫伯罗特接受了新造船“BUSAN EXPRESS”号以及ONE将“Zenith Lumos”号和“Zeus Lumos”号从亚洲-地中海航线转移到亚洲-西北欧FE3和FE4航线，THE联盟第10-17周平均每个航线能提供8个班次。 资料来源：容易船期，国泰君安期货研究 资料来源：公司官网，国泰君安期货研究 相比挂靠港口班次数量，以TEU为单位的船舶载重箱量更能直观反映运力的变化趋势。我们以挂靠上海港的每条船的运力作为基础运力数据，以船公司官网公布的始发上海港的班次离港时间为基准，将运力进行周度汇总。例如，在第9周上海港实际挂靠了9条前往欧基的集装箱船，那么第9周实际运力就是这9条船运力的总和；在第10周上海港计划挂靠11条船，则第10周计划运力就是这11条船运力的总和。在上述逻辑梳理背景下，第6/7/8/9周的实际运力分别是25.53、23.64、12.92、14.84万TEU，4周运力之和为76.93万TEU，可近似看作2月份的实际运力。第10-13周运力之和为81.15万TEU，第14-17周运力之和为102.14万TEU，则3、4月计划运力分别是81.15、102.14万TEU，由此可算出3、4月计划运力环比涨幅分别为5.49%、25.86%。 资料来源：公司官网，国泰君安期货研究 综合来看，新增运力持续交付，高运费收入刺激下跨地域的运力调度，配合闲置运力作为补充，欧线运力偏紧的格局得到了极大程度的缓解。结合目前船期数据来看，3月至4月始发上海港的班次数量与去年同期接近，此前预期的运力削减或不及预期。此外，3-4月运力供给或呈现边际加速扩张趋势。3月运力供给环比增速或达到5.49%至81.15万TEU，4月运力供给环比增速有望达到25.86%至102.14万TEU。值得注意的是，1-2月确实存在部分集装箱船返回远东的时间出现延误。据Sea-Intelligence数据统计，2024年1月晚到船舶的平均延误时间达到6天，因此不排除目前统计到的3-4月个别周的班次数量较未来实际情况偏大1-2个班次。但是我们想强调的是从月度级别来看，运力供应与去年同期接近，延误造成的临时性空班可能会导致周度级别的运力偏紧，但很难改变月度级别运力扩张加快的趋势。 2.3-4月欧线供需格局或呈现边际宽松趋势 和传统衍生品标的的需求侧更多关注下游工厂开工率不同，集运行业需求侧更多由海外市场的进口需求决定。由于海外市场进口需求的强季节性，年内需求波动非常大，精确地讨论2024年海外进口需求的节奏难度偏大。我们在此更多关注的是1-4月份进口量的波动。从宏观层面来看，海外进口需求与欧洲经济环境具有较强的共振性。考虑到中国出口到欧洲的箱量数据相对不透明，我们在下文中以集装箱贸易统计（CTS）编制的远东出口到欧洲的箱量数据为例讨论2024年1-4月欧洲市场进口需求的变化趋势。 季度级别来看，远东对欧洲集装箱出口量同比增速与欧元区实际GDP进口分项同比增速相关性较强，在2016-2019年两个指标近乎同涨同跌，在2020-2023年相关性减弱。2020-2021年是海外“宽财年”，政府将财政资金定向、大规模补贴给居民和企业部门，该种情形下对进口需求产生明显的拉动作用，2021年远东对欧洲集装箱出口量达1707万TEU，同比增速10%。公共卫生事件期间的各类补贴政策于2021年 基本到期，2022年回归常态，进口需求回落，2022年远东对欧洲集装箱出口量仅为1540万TEU，相较2021年同比下降20%。2023年远东对欧洲集装箱出口量1658万TEU，回到2019年出口量水平。由于2022年的低基数，2023年出口同比增长17%。为剔除基数效应，取2021年和2022年每个月出口量的平均值分别作为2021年、2022年当月出口量。如2021年1月出口量148.75万TEU，2022年1月出口量154.97万TEU，则调整后的2021年1月和2022年1月的出口量均为（148.75 + 154.97）/2 = 151.86万TEU。调整后的远东对欧洲出口箱量同比增速与欧元区GDP进口分项同比增速的相关性更强。基于Bloomberg对2024年一、二季度欧元区GDP进口分项同比增速-0.7%和0.1%的预期，预计2024年一、二季度远东到欧洲集装箱出口量同比增速分别为1%和5%。若以线性推演，2024年1/2/3月的出口增速均为1%，4月出口增速为5%。该方法测算下，预计2024年3、4月远东对欧洲出口箱量分别为141.99万、152.57万TEU。 资料来源：CTS，Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：CTS，Bloomberg，国泰君安期货研究 复盘历史上欧线运价的走势，价格直接影响因素可以简单概括成供需平衡。考虑到数据的可获得性，我们以CTS远东对欧洲集装箱出口量来表征需求端的变化趋势，以上海到西北欧的船舶运力来表征供给端的变化趋势。由于两个指标统计口径不同，不宜直接相加减计算运力缺口或运力过剩的程度。一个可参考的分析维度是计算运力供给与出口箱量的比值，比值越高，意味着供需格局越宽松。该逻辑下，2024年3月份运力供给比出口箱量约为0.5715，4月份攀升至0.6695，因此4月欧线供需面或较3月更加宽松。 3.04合约交割结算价极端情形为1600-1800点 复盘历史上欧线运价（以SCFI上海-欧洲运价为参考标准）比较有代表性的趋势性上涨和下跌行情时，我们发现价格冲高和回落的速度在每一轮行情中都不一样。如2021年4月至2022年9月这一轮行情中，欧线运价自2021年4月2日3651美元/TEU开始上涨，于2022年1月21日触顶，持续时间287天，直至2022年9月16日运价回落至3545美元/TEU附近，运价回吐花费了245天。在这一轮行情中，下跌天数与上涨天数的比值为0.85，运价下跌的速度略快于运价上涨的速度（相同幅度的价格波动，下跌天数与上涨天数的比值越小，意味着下跌速度越快）。我们选取了6轮比较有代表性的行情进行定量计算，不难发现下跌天数与上涨天数的比值在0.85-3.15之间（表6）。本轮运价自2023年10月13日562美元/TEU开始上涨，于2024年1月12日触顶，上涨天数91天。截至最新一期SCFI公布日3月1日，运价已经回落了826美元/TEU至2277美元/TEU附近，下降天数49天（表7）。根据历史经验，假设本轮运价回落速度快、中、慢三种情形下，运价下跌天数与上涨天数的比值分别为1、2、3，那么总下跌天数应该分别为91、182、273天（比值×上涨天数91天），考虑到运价已经回落了49天，则剩余下跌天数应该分别为42、133、224天（表8）。假设未来运价以线性速度下跌，则可以大致估算出未来两个月的SCFI回落路径。 资料来源：上海航运交易所，国泰君安期货研究 表6：欧线六轮比较有代表性的趋势性上涨和下跌行情中，相同幅度价格波动下，下跌天数/上涨天数在[0.85 3.15]区间 资料来源：上海航运交易所，国泰君安期货研究 按照上述计算逻辑我们得到了3-4月每周五的SCFI预测值（表9），进一步需要对期货标的指数SCFIS进行预测。由于SCFI反映的是本周订舱预计未来1-2周船舶出运的订舱平均价格水平，且于每周五公布；而SCFIS反映的是上周一至上周日真实成交的价格水平，每周一公布。因此，4月5日的SCFI大致对应的是4月15的SCFIS，依次类推，4月12日和19日的SCFI分别对应着4月22日和29日的SCFIS。 通过SCFI预测SCFIS有两种方法：第一种，历史经验来看，SCFI与SCFIS的对应系数在1.05~1.2之间，
