以发行中债增全额担保中票的民营房企为例：中债增助力修复民营房企市场信心，行业复苏仍待观察

以发行中债增全额担保中票的民营房企为例 2020年以来，随着房地产行业监管政策的实施以及多家房企发生债务违约的背景下，房地产企业尤其是民营房地产企业债务融资难度持续增加，发债主体基本为央企国企和资质很好的民营房企。今年8月监管部门发布指示，由中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债增”）对房地产企业发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”以期进一步修复民营房地产企业市场信心，并将部分企业列为示范性发债主体。 随着房企融资端利好信号的不断释放，9月以来，房企融资端回暖迹象明显。8月25日重庆龙湖企业拓展有限公司（以下简称“龙湖拓展”）首次成功发行由中债增担保的一般中期票据，发行规模15.00亿元；截至目前1，已有龙湖拓展（发行规模：15亿元）、美的置业集团有限公司（以下简称“美的置业”；发行规模：10亿元）、新城控股集团有限责任公司（以下简称“新城控股”；发行规模：10亿元）、碧桂园地产集团有限公司（以下简称“碧桂园集团”；发行规模：15亿元）、旭辉集团股份有限公司（以下简称“旭辉集团”；发行规模：12亿元）和深圳市卓越商业管理有限公司（以下简称“卓越商业”；发行规模：6亿元）共六家民营房地产企业成功发行由中债增提供的无条件且不可撤销担保的一般中期票据，具体发行明细如下表： 从实际发行情况看，由中债增提供担保发行的民营房企债券利率水平均在3.30%左右，发行期限均为三年，发行规模由到6亿元到15亿元不等。 早在今年5月，监管部门将龙湖拓展、碧桂园集团、新城控股、旭辉集团及美的置业等房企列入发债示范企业名单并推出信用风险缓释工具来解融资难的问题，但由于信用风险工具对债券的额度及时限覆盖有限，对房企的增信效果并不明显。如新城控股5月份发行的10 亿元中票，中债增提供的是两年期本金为3,000万元的信用风险缓释工具；而后9月份中票发行中债增提供的为“不可撤销的连带担保责任”的保证函。后者无疑更能消除投资者需承担的风险，将风险传递给了中债增等全额担保方。但与此同时，债券发行人也将相应承担担保费以及反担保措施等成本。 根据中债增年报，截至2021年末，其累计代偿金额6.80亿元，累计追偿回收3.43亿元，代偿率仅0.28%。此前在中债增服务的客户中，大多为地方城投公司，主要是由于城投公司拥有土地和房产等资产做为反担保措施降低代偿风险，而此次为房地产企业尤其是民营房企提供担保势必设置一定的反担保措施。 据部分媒体求证，本轮中债增担保中票发行中，房企均向中债增提供了风险缓释措施，即中债增对房企发行债券提供全额担保，房企通过第三方或实物资产进行了反担保。具体如下所示： a)龙湖和新城发行的中票，发行方均向中债增提供相应的不动产资产作为反担保抵押物。b)美的置业第三期10亿元中票由中债信用进行全额担保，不同于龙湖和新城以不动产作为反担保措施，美的置业的这两期票据发行中，均由美的集团股份有限公司对担保方提供了反担保。c)碧桂园集团发行的15亿元中票，由碧桂园集团将相应的实物资产抵押给佛山交投和佛山地铁投资两家佛山市城投公司，再由两家城投公司为中债增给碧桂园提供反担保。碧桂园集团中债增担保中票发行结构见下表： 除了反担保措施外，担保费用为影响房企发行成本的重要因素。据媒体了解，中债增提供担保的担保费年化利率在1.05%左右，不同房企有小幅变化，但总体相差不大。可参考由美的置业发行的2022年第二期中票，招商银行、民生银行和浙商银行提供信用风险缓释工 具的费用是年化1.5%；新城控股5月发行的中票，中债增提供信用风险缓释工具的费用折合成年化利率是1.53%。而此次中债增全额担保发行的中票，年化利率普遍在3.5%以下，与历史发行类似票据相比，随着增信措施的完善，融资成本有所下降，但若考虑担保费以及反担保措施产生的利息损失，综合成本与以上发行主体平均票面利率（4%-5.5%）接近，无明显的上升。 从成功发行中债增全额担保的房企存续债务规模及债务期限来看，如下表所示：由中债增担保发行债券的六家民营房企中，存续债务规模较大的为碧桂园2（1,025.08亿元），兑付集中在未来一年到三年期间；其次为龙湖3（642.18亿元）和旭辉4（467.03亿元），债务压力均集中在未来一年到三年；再者为新城控股（187.95亿元）和美的置业（123.03亿元），债务压力集中在未来一年内，短期偿付压力不容忽视；最后卓越商业则（81.58亿元）债务规模较小，不足100亿元，债务期限主要集中在一年以上。 从债券折价率看（合并范围存续债综合现值/综合票面面值），最高的为存续债规模最大的碧桂园（27.25%），由于投资人认可度持续下降，导致债券价格呈现大幅波动，债券折价率为几家由中债增担保债券发行主体中最高，存续债净值缩水较为严重，截至10月26日，其发行的“碧桂园3.3%N20310112”和“碧桂园3.875%N20301022”净价已分别下降至11.36和 11.44，从净价看，市场认可度未受因中债增担保发行中票而发生显著改善；此外折价率较高的旭辉（28.59%）和新城控股（56.24%），其中旭辉的离岸债折价较高，其发行的“旭辉控股集团6.45%N20241107”10月26日的净价已下降至9.62，主要是由于其离岸债务已发生利息逾期。相反，卓越商业（98.09%）和美的置业（85.59%）的折价率相对较低，反映出投资人认可度相对较高，此次通过中债增担保进行债权发行对二者未来债券再融资和债券市值的维护起到了积极的作用。 值得注意的是，旭辉控股(集团)有限公司于10月8日因未能偿付利息款已构成实质违约事件，但旭辉系在岸主体旭辉集团尚未发生债务违约事件，其发行的“20旭辉03”应于10月26日付息0.32亿元，我们将持续关注其兑付进展。从债券折价率看，旭辉折价率为28.59%，由于其前期存续债务净值波动很大叠加已发生离岸债券违约时间，整体存续债券市值占原值比重已发生重大偏离。此次“20旭辉03”的利息兑付情况也将决定旭辉系两主体是否会形成在/离岸市场的差异化兑付，同时也将为其他离岸债务压力较大的发行主体债务持有人提供一定的借鉴意义。 从信用等级方面看，目前以上中债增担保发债地产主体外部信用等级均为AAA，展望均为稳定，但外部等级倾向于向头部集中，未现明显的区分度。目前胜遇对以上中债增担保发债地产主体信用等级分布在4-~9+之间（数值越小代表风险越低，数值越大代表风险越高），其中碧桂园集团、旭辉集团、新城控股和卓越商业已分别被列入胜遇预警名单（红色：发行人违约概率很高，信用风险非常大；橙色：发行人状况持续恶化，违约概率高，信用风险大；黄色：发行人出现重大不利变化，违约概率显著提升；关注：发行人出现负面事件，偿付能力或偿付意愿有所恶化），对于以上中债增担保主体，胜通系统整体区分度较高，其中资质较好的为龙湖拓展，胜遇等级为4-，由于旭辉集团离岸债务违约，胜遇于10月11日将其等级下调至9+。具体的等级和预警情况见下表： 另一方面，从房企销售数据来看，彻底解决民营房企的现金流动性问题仍面临很大的困难。即使国家层面及各地区政府层面不断出台利好政策刺激房地产市场回暖，但从结果看 ，成效仍较为有限。10月以来，大连、泸州、大理等多座城市房贷利率进一步下调，根据中房网不完全统计，截至10月20日，全国大约有12个城市已经将首套房商业贷利率降至4%以下。然而从销售数据层面观测，政策效果并不乐观。整体来看，自2021年下半年以来，商品房销售面积整体呈现下降，以2022年为例，2022年1-10月8，商品房销售面积同比下降31.10%；以十黄金周—10月份上半月销售数据来看，今年商品房销售面积同比下降26.96%，比上月同期环比下降9.45%，传统“金九银十”行情并未出现，房地产销售数据表现疲软，政策效果有待进一步观测。受房企债务违约、交付延迟、购房者断贷的影响，民营房企在销售端的难度也更加困难。 此外，政策方面，据中国银行间市场交易商协会报道，在10月27日上午人民银行与中债增开展的座谈会上提到，人民银行对中债增支持民营企业融资等方面取得的成绩给予充分肯定，中债增按照市场化等原则开展增信，支持民营房企发债融资工作，对维护民营房企债券融资稳定发挥了重要作用，产生了良好的效果；此外，也进一步强调了“两个毫不动摇”和“房住不炒”的基调，通过加大对民营房企债券融资的支持力度、落实好服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革各项工作任务，继续为服务推动高质量发展做出新的贡献。 随着“房住不炒”、“保交楼”和“预售资金监管”等政策的继续执行，虽然中债增为优质民营房企提供“全额无条件不可撤销连带责任担保”对恢复房地产融资信心起到了很大的作用，乃至对于民营企业债务投资人市场信心有一定的修复，但同时也应注意到由中债增担保的旭辉系离岸债务违约，近期部分民营企业仍持续发生债务展期事项而引发很大的市场关注度，民营企业尤其民营房企的现金流问题尚不能得到有效解决，我们也将对后续房地产融资市场的监管政策指导及短期内房企的债务的压力和偿还情况持续跟进，总的来看，行业的复苏仍待进一步观察。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间联不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任何个人和机构不得以任何形式复制、翻版、篡改、引用、刊登或发表等。7.本公司发布的报告和信息适用法律法规规定的其它有关免责规定。8.以上声明内容的最终解释权归本公司所有。