敏華控股（1999） 更新報告 買入 2022年5月19日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股價表現 年结日：31/32021年 实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测收入(百万元)16,434 21,788 25,947 30,202 34,560变动(%)35.3%32.6%19.1%16.4%14.4%归母净利润(百万元)1,925 2,247 2,591 3,126 3,548变动(%)17%17%15%21%14%每股盈利(元)0.500.570.660.790.90变动(%)17.2%13.2%15.3%20.7%13.5%市盈率@7.9港元16.213.912.010.08.8每股股息（港元）0.260.300.330.400.45息率(%)51.7%52.7%50.0%50.0%50.0% 0510152025021年5月20日2021年8月20日2021年11月20日2022年2月20日 來源: 公司資料, 第一上海預測 來源: 彭博 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 傢俱 股價 7.90 港元 目標價 13.12 港元 （+66.1%） 股票代碼 1999 已發行股本 39.29 億股 市值 310.36 億港元 52 周高/低 20.11/6.56 港元 每股淨資產 3.25 港幣 主要股東 黃敏利（60.47%） 線下管道高速擴張，床墊業務勢頭迅猛，內部變革優質發展  FY2022 業績概覽：FY2022公司實現營業收入217.9 億港元（同比+30.6%）；歸母淨利潤 22.5 億港元（同比+16.8%），歸母淨利潤率10.5%（-1.3pct）； FY2022H2 主營收入 112.8 億港元（同比+15.2%），歸母淨利潤 12.6億港元（同比+7.2%）。全年業務保持穩定增長。擬派末期股息每股 17 港仙/股，全年總計派息 30 港仙，派息率為 52.6%。  全球佈局進一步完善，北美市場增長有望恢復；FY2022 公司北美市場收入 56.68 億港元，同比增長 23.8%，毛利率為 40.5%（+4.2pct），歐洲市場收入為13.75億港元，同比增長56.8%，毛利率為22.8%（+1.4pct）。由於疫情導致的海運價格高企及原材料供應不暢影響，公司海外業務承壓，通過主動提高產品價格抵消成本壓力，同時墨西哥工廠預計於 2022 年內投入使用，規劃產能約 3000-4000 櫃/月，以及高端品牌“MWHOME”穩步推進，北美市場增長有望恢復。  床墊產品高速增長，線下門店增速放緩：中國市場收入 131.93 億港元，同比增長 32.3%，中國市場收入占總收入比重提高至61.4%（+0.7pct），毛利率為 36.1%（-0.9pct），主要為原材料上漲所致。分產品來看：中國市場沙發實現營收 86.3 億港元，同比增長 25.9%；床墊實現營收 34 億港元，同比增長51.2%，保持較高增速。 分管道來看，公司線下門店全年淨增1846 家至 5968家（未含格調及普麗尼的716 家門店），上半年開店 1247 家，下半年開店 599 家。全年門店/電商營收分別同比+33.1%/29.1%至 92.0/28.3 億港元，線上管道不僅繼續發力天貓、京東傳統平臺，也積極發力短視頻平臺，推動直播銷售模式，擴大品牌影響力觸達年輕客群。FY2023公司開店目標為300-500家，公司線下門店擴張逐步穩健，更加注重經銷商經營品質與單店收入提升，通過搭建全面門店管理系統，説明公司深入瞭解市場需求，內部變革帶動公司優質發展。  目標價 13.12 港元，維持買入評級：公司作為全球功能沙發龍頭企業，全球產能佈局領先，短期內受到疫情反復封控措施、原材料及運費價格的波動的不確定性，公司正積極尋求改革，有望重回穩健增長，我們參考同業公司估值水準，給予 2023 年預測的 20xPE，對應目標價 13.12 港元，與最近收市價有 66.1%的漲幅。 第一上海證券有限公司 2022 年 05 月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 附錄 1：主要財務報表 损益表<百万港元>财务年度截至<3月31日><百万港元>财务年度截至<3月31日>2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测收入16434.0721787.9225947.1330202.1434559.77毛利5929.117890.609396.8710937.8412515.9836.0836.2236.2236.2236.22其他业务收入511.89291.14291.14291.14291.1416.8314.9014.6114.4014.22销售及管理费用(3118.56)(4189.94)(4989.78)(5808.05)(6646.05)11.7110.329.9810.3510.27其他溢利(93.71)(49.35)(49.35)(49.35)(49.35)营运收入2450.652889.533394.973912.064441.61净财务收入（开支）(96.05)(79.69)(154.53)0.000.0019.0 19.2 19.2 19.2 19.2 联营公司0.000.000.003.006.0014.3 17.8 17.8 17.8 17.8 税前盈利2360.312819.493250.093921.714451.2651.7352.7250.0050.0050.00所得税(336.91)(502.93)(579.74)(699.54)(794.00)库存周转天数5.985.985.985.980.00少数股东应占利润0.000.000.000.000.00应收账款天数9.869.869.869.860.00净利润1924.512247.492590.743126.103548.22应付账款天数10.4310.4310.4310.430.00折旧及摊销309.42348.26387.09425.93464.76EBITDA2765.783247.443791.714347.634916.02负债/总资产0.53 0.61 0.55 0.54 0.54 增长收入/总资产0.94 1.06 1.19 1.38 1.59 总收入 (%)35%33%19%16%14%ROA0.13 0.12 0.12 0.14 0.16 EBITDA (%)9%17%17%15%13%ROE0.22 0.20 0.21 0.24 0.27 净利润 (%)17%17%15%21%14%资产负债表<百万港元>财务年度截至<3月31日>2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测现金2404.032825.703189.412132.501027.21税前盈利2360.312819.493250.093921.714451.26应收账款1680.532245.092357.342475.212598.97折旧及摊销309.42348.26387.09425.93464.76存货2003.612698.692833.632975.313124.08营运资金变化(872.11)(671.37)(166.92)(175.26)(184.02)其他流动资产2404.031571.251649.821732.311818.92其他(1143.60)291.76(704.74)10917.4025762.43总流动资产8492.199340.7410030.199315.328569.18654.022788.142765.5315089.7730494.42固定资产4774.296051.196353.756671.447005.01无形资产166.52276.53290.35304.87320.11资本开支(713.34)(713.34)(713.34)(713.34)(713.34)其他4005.864852.795168.805517.345899.43其他投资活动63.25(328.24)131.09131.09131.10总资产17438.8620521.2421843.0921808.9721793.73(650.09)(1041.58)(582.25)(582.24)(582.24)银行借款3588.714335.024118.273912.353716.73应付帐款、应付票据1718.032380.542499.562624.542755.77负债变化(389.38)745.67(216.72)(205.88)(195.59)其他575.43728.12764.53802.76842.89股本变化0.000.000.000.000.00总短期负债5882.177443.687382.367339.657315.40股息(455.51)(514.63)(1320.66)(1429.21)(1668.58)长期银行贷款1.200.570.590.620.66其他融资活动(389.38)745.67(216.72)(205.88)(195.59)其他负债150.44328.83336.98345.53354.52(844.89)231.04(1537.38)(1635.09)(1864.17)总负债6033.807773.077719.937685.817670.57少数股东权益663.731038.471118.091118.091118.09383.78421.68363.70(1056.91)(1105.29)股东权益10741.3311709.7013005.0713005.0713005.072020.252404.032825.703189.412132.502404.032825.703189.412132.501027.21融资活动现金流现金变化期初持有现金期末持有现金财务状况现金流量表<百万港元>财务年度截至<3月3营运现金流投资活动现金流营运表现SG&A/收入(%)实际税率 (%)股息支付率 (%)财务分析盈利能力毛利率 (%)EBITDA 利率 (%)净利率(%) 資料來源：公司資料、第一上海預測 第一上海證券有限公司 2022 年 05 月 - 3 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中 71 號 永安集團大廈 19 樓 電話: (852) 2522-2101 傳真: (852) 2810-6789 本報告由第