敏华控股（1999） 更新报告 买入 2022年5月19日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 年结日：31/32021年 实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测收入(百万元)16,434 21,788 25,947 30,202 34,560变动(%)35.3%32.6%19.1%16.4%14.4%归母净利润(百万元)1,925 2,247 2,591 3,126 3,548变动(%)17%17%15%21%14%每股盈利(元)0.500.570.660.790.90变动(%)17.2%13.2%15.3%20.7%13.5%市盈率@7.9港元16.213.912.010.08.8每股股息（港元）0.260.300.330.400.45息率(%)51.7%52.7%50.0%50.0%50.0% 0510152025021年5月20日2021年8月20日2021年11月20日2022年2月20日 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 家具 股价 7.90港元 目标价 13.12港元 （+66.1%） 股票代码 1999 已发行股本 39.29亿股 市值 310.36亿港元 52周高/低 20.11/6.56港元 每股净资产 3.25港币 主要股东 黄敏利（60.47%） 线下渠道高速扩张，床垫业务势头迅猛，内部变革优质发展  FY2022 业绩概览：FY2022公司实现营业收入217.9 亿港元（同比+30.6%）；归母净利润 22.5 亿港元（同比+16.8%），归母净利润率10.5%（-1.3pct）； FY2022H2主营收入112.8亿港元（同比+15.2%），归母净利润 12.6亿港元（同比+7.2%）。全年业务保持稳定增长。拟派末期股息每股17港仙/股，全年总计派息30港仙，派息率为52.6%。  全球布局进一步完善，北美市场增长有望恢复；FY2022 公司北美市场收入 56.68 亿港元，同比增长 23.8%，毛利率为 40.5%（+4.2pct），欧洲市场收入为13.75亿港元，同比增长56.8%，毛利率为22.8%（+1.4pct）。由于疫情导致的海运价格高企及原材料供应不畅影响，公司海外业务承压，通过主动提高产品价格抵消成本压力，同时墨西哥工厂预计于 2022 年内投入使用，规划产能约 3000-4000 柜/月，以及高端品牌“MWHOME”稳步推进，北美市场增长有望恢复。  床垫产品高速增长，线下门店增速放缓：中国市场收入 131.93 亿港元，同比增长 32.3%，中国市场收入占总收入比重提高至61.4%（+0.7pct），毛利率为 36.1%（-0.9pct），主要为原材料上涨所致。分产品来看：中国市场沙发实现营收 86.3 亿港元，同比增长 25.9%；床垫实现营收 34 亿港元，同比增长51.2%，保持较高增速。 分渠道来看，公司线下门店全年净增1846 家至 5968家（未含格调及普丽尼的716 家门店），上半年开店 1247 家，下半年开店 599 家。全年门店/电商营收分别同比+33.1%/29.1%至 92.0/28.3 亿港元，线上渠道不仅继续发力天猫、京东传统平台，也积极发力短视频平台，推动直播销售模式，扩大品牌影响力触达年轻客群。FY2023公司开店目标为300-500家，公司线下门店扩张逐步稳健，更加注重经销商经营质量与单店收入提升，通过搭建全面门店管理系统，帮助公司深入了解市场需求，内部变革带动公司优质发展。  目标价 13.12 港元，维持买入评级：公司作为全球功能沙发龙头企业，全球产能布局领先，短期内受到疫情反复封控措施、原材料及运费价格的波动的不确定性，公司正积极寻求改革，有望重回稳健增长，我们参考同业公司估值水平，给予 2023 年预测的 20xPE，对应目标价 13.12 港元，与最近收市价有66.1%的涨幅。 第一上海证券有限公司 2022年05月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表<百万港元>财务年度截至<3月31日><百万港元>财务年度截至<3月31日>2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测收入16434.0721787.9225947.1330202.1434559.77毛利5929.117890.609396.8710937.8412515.9836.0836.2236.2236.2236.22其他业务收入511.89291.14291.14291.14291.1416.8314.9014.6114.4014.22销售及管理费用(3118.56)(4189.94)(4989.78)(5808.05)(6646.05)11.7110.329.9810.3510.27其他溢利(93.71)(49.35)(49.35)(49.35)(49.35)营运收入2450.652889.533394.973912.064441.61净财务收入（开支）(96.05)(79.69)(154.53)0.000.0019.0 19.2 19.2 19.2 19.2 联营公司0.000.000.003.006.0014.3 17.8 17.8 17.8 17.8 税前盈利2360.312819.493250.093921.714451.2651.7352.7250.0050.0050.00所得税(336.91)(502.93)(579.74)(699.54)(794.00)库存周转天数5.985.985.985.980.00少数股东应占利润0.000.000.000.000.00应收账款天数9.869.869.869.860.00净利润1924.512247.492590.743126.103548.22应付账款天数10.4310.4310.4310.430.00折旧及摊销309.42348.26387.09425.93464.76EBITDA2765.783247.443791.714347.634916.02负债/总资产0.53 0.61 0.55 0.54 0.54 增长收入/总资产0.94 1.06 1.19 1.38 1.59 总收入 (%)35%33%19%16%14%ROA0.13 0.12 0.12 0.14 0.16 EBITDA (%)9%17%17%15%13%ROE0.22 0.20 0.21 0.24 0.27 净利润 (%)17%17%15%21%14%资产负债表<百万港元>财务年度截至<3月31日>2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测现金2404.032825.703189.412132.501027.21税前盈利2360.312819.493250.093921.714451.26应收账款1680.532245.092357.342475.212598.97折旧及摊销309.42348.26387.09425.93464.76存货2003.612698.692833.632975.313124.08营运资金变化(872.11)(671.37)(166.92)(175.26)(184.02)其他流动资产2404.031571.251649.821732.311818.92其他(1143.60)291.76(704.74)10917.4025762.43总流动资产8492.199340.7410030.199315.328569.18654.022788.142765.5315089.7730494.42固定资产4774.296051.196353.756671.447005.01无形资产166.52276.53290.35304.87320.11资本开支(713.34)(713.34)(713.34)(713.34)(713.34)其他4005.864852.795168.805517.345899.43其他投资活动63.25(328.24)131.09131.09131.10总资产17438.8620521.2421843.0921808.9721793.73(650.09)(1041.58)(582.25)(582.24)(582.24)银行借款3588.714335.024118.273912.353716.73应付帐款、应付票据1718.032380.542499.562624.542755.77负债变化(389.38)745.67(216.72)(205.88)(195.59)其他575.43728.12764.53802.76842.89股本变化0.000.000.000.000.00总短期负债5882.177443.687382.367339.657315.40股息(455.51)(514.63)(1320.66)(1429.21)(1668.58)长期银行贷款1.200.570.590.620.66其他融资活动(389.38)745.67(216.72)(205.88)(195.59)其他负债150.44328.83336.98345.53354.52(844.89)231.04(1537.38)(1635.09)(1864.17)总负债6033.807773.077719.937685.817670.57少数股东权益663.731038.471118.091118.091118.09383.78421.68363.70(1056.91)(1105.29)股东权益10741.3311709.7013005.0713005.0713005.072020.252404.032825.703189.412132.502404.032825.703189.412132.501027.21融资活动现金流现金变化期初持有现金期末持有现金财务状况现金流量表<百万港元>财务年度截至<3月3营运现金流投资活动现金流营运表现SG&A/收入(%)实际税率 (%)股息支付率 (%)财务分析盈利能力毛利率 (%)EBITDA 利率 (%)净利率(%) 数据来源：公司资料、第一上海预测 qOoOmMnP9PbP8OnPoOsQoMkPmMmReRpNoO8OnMpPwMoNoMMYsRnM第一上海证券有限公司 2022年05月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-210