高粘性会员及同店驱动增长，释放经营杠杆

高粘性会员及同店驱动增长，释放经营杠杆 江南布衣（3306.HK） 2024-3-5星期二 投资要点 于FY24H1（截至2023/12/31止6个月），公司收入同比+26.1%至29.8亿元，净利润同比+54.5%至5.7亿元，经营活动产生的现金流为10.6亿元，公司分派特别股息，期内EPS为1.14元，每股分派普通股股息/特别股息分别0.42/ 0.36人民币元；分红政策为年度分红比例不低于75%。 主品牌和Less品牌、线下自营渠道引领增长。收入方面，成熟品牌JNBY同比+24.0%，成长品牌Less/速写/童装同比分别+38.5%/ +17.2%/ +36.3%。线下自营/线下经销/电商收入同比+36.7%/ +18.2%/ +24.2%。 ➢折扣优化驱动毛利率提升，增长由同店驱动，显著释放经营杠杆: 于FY24H1期内，公司同店增长为23.9%。门店数稳定，23年底/22年底的门店数分别为2,036/2,004个。毛利率同比+0.8pp至65.5%，毛利率提升主因零售折扣改善单位数，以及线下恢复后直营占比提升。疫情期间公司坚定投入品牌及人才，FY24H1正向经营杠杆显著。销售费用率同比-3.5pp至31.1%，管理费用率同比-0.7pp至8.3%，归母净利润率+3.5pp至19.3%。存货周转天数为137天(去年同期为191天)，期末存货值同比-18%至7.5亿。 ➢以产品力及品牌为基，会员活跃度提升，高价值会员增加购买： 主要股东 公司深耕粉丝经济，会员粘性强且活跃度在2023下半自然年显著提升——体现为活跃会员&高价值会员增幅超出整体会员增幅。截至2023/12/31，公司会员数同比+16%至744万名；活跃会员（180天内消费2次以上）新高，同比+30%至55.3万名，而2020-2022年疫情期间活跃会员稳定在41-43万名。2023自然年，高价值会员（年购买超5000元）同比+40%至30.8万名。展望未来，公司FY26百亿零售额目标不变，对应报表收入60亿以上。 Ninth Investment Limited29.84%Ninth Capital Limited29.78%TCT (BVI) Limited6.04% ➢维持买入评级，目标价为20.30港元： 相关报告 我们的观点：公司作为设计师品牌服装集团，独特设计力和品牌运营能力构筑高粘性粉丝经济护城河，在波动环境下展现稳健的经营能力和韧性。现有品牌仍为主要动力，多品牌可持续规模化运营。公司是高派息高股息价值标的，截至收盘日测算股息率达12%。预计FY24E至FY26E营收为52.0/57.7/63.8亿元，同比+16.5%/ +10.8%/+10.6%；归母净利为8.4/9.4/10.4亿元，同比+34.4%/+12.1%/ +11.4%。目标价20.30港元，对应FY25E PE10倍。 江南布衣（3306.HK）更新报告：业绩快速复苏，高派息高股息标的-20230912 研究部 姓名：何丽敏SFC：BTG784电话：0755-82846267Email:helm@gyzq.com.hk 报告正文 业绩远超预期，FY24H1收入/利润同比+26%/+54%，派特别股息： 于FY24H1（截至2023/12/31止6个月），公司收入同比+26.1%至29.8亿元，净利润同比+54.5%至5.7亿元，经营活动产生的现金流为10.6亿元，公司分派特别股息，期内EPS为1.14元，每股分派普通股股息/特别股息分别0.42/ 0.36人民币元；分红政策为年度分红比例不低于75%。 主品牌和Less品牌、线下自营渠道引领增长。收入方面，成熟品牌JNBY同比+24.0%，成长品牌同比+29.7%，其中Less/速写/童装同比分别+38.5%/ +17.2%/ +36.3%。线下自营/线下经销/电商收入同比+36.7%/ +18.2%/ +24.2%，线下自营/线下经销/电商的收入占比分别为40%/42%/18%。 折扣优化驱动毛利率提升，增长由同店驱动，显著释放经营杠杆: 于FY24H1期内，公司同店增长为23.9%。门店数稳定，23年底/22年底的门店数分别为2,036/ 2,004个。毛利率同比+0.8pp至65.5%，毛利率提升主因零售折扣改善单位数，以及线下恢复后直营占比提升。疫情期间公司坚定投入品牌及人才，FY24H1正向经营杠杆显著。销售费用率同比-3.5pp至31.1%，管理费用率同比-0.7pp至8.3%，归母净利润率+3.5pp至19.3%。营运管理稳健，公司的存货周转天数为137天(去年同期为191天)，期末存货值同比-18%至7.5亿。 以产品力及品牌为基，会员活跃度提升，高价值会员增加购买： 公司深耕粉丝经济，会员粘性强且活跃度在2023下半自然年显著提升——体现为活跃会员&高价值会员增幅超出整体会员增幅。截至2023/12/31，公司会员数同比+16%至744万名；活跃会员（180天内消费2次以上）新高，同比+30%至55.3万名，而2020-2022年疫情期间活跃会员稳定在41-43万名。2023自然年，高价值会员（年购买超5000元）同比+40%至30.8万名。 展望未来，公司FY26百亿零售额目标不变，对应报表收入60亿以上。除一直以来的设计、运营与品牌投入外，2023自然年同店的增长亦得益于过往几年的店铺形象升级动作。预计店铺形象升级将于FY2024年完成。据管理层，公司现阶段增长动力主要依靠旗下现有品牌，致力于持续提升设计力、品牌力以及与消费者粉丝的沟通触达。公司旗下各品牌距离天花板仍较远。 维持买入评级，目标价为20.30港元： 我们的观点：公司作为设计师品牌服装集团，独特的设计力和品牌运营能力构筑高粘性粉丝经济护城河，在波动的环境下展现稳健的经营能力和韧性。现有品牌仍为主要增长动力，多品牌可持续规模化运营。公司是高派息高股息价值标的，股息率达12%。预计FY24E至FY26E营收为52.0/ 57.7/ 63.8亿元，同比+16.5%/ +10.8%/+10.6%；归母净利为8.4/ 9.4/ 10.4亿元，同比+34.4%/+12.1%/ +11.4%。目标价20.30港元，对应FY25EPE 10倍。 风险提示： 消费复苏不及预期、行业竞争格局恶化、新品推广不及预期。 财务报表摘要 投资评级定义和免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk