阿科力投资价值分析报告：国内聚醚胺行业龙头，布局 COC COP 材料拓宽成长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年3月5日 公司研究 国内聚醚胺行业龙头，布局COC/COP材料拓宽成长 ——阿科力（603722.SH）投资价值分析报告 增持（首次） 深耕化工新材料领域，砥砺二十载厚积薄发。公司成立于1999年，自设立以来始终专注于化工新材料产品的研发和生产。公司的主营业务为聚醚胺、光学级聚合物材料、高透光材料等化工新材料产品的研发、生产和销售。通过不断自主创新，公司凭借完善的化工基础设施、自行研发的专利技术以及丰富的生产工艺流程控制经验，成为国内领先的规模化生产聚醚胺、（甲基）丙烯酸异冰片酯的科技型企业。 公司为国内聚醚胺龙头企业，产品性能出众打开应用空间。凭借优异的性能，聚醚胺被视为极具发展潜力的新型精细化工材料，在新能源、建筑、胶黏剂等众多行业领域应用广泛。根据QYResearch预测，2029年全球聚醚胺市场规模将达到12.93亿美元，对应2023-2029年期间CAGR约为7.57%。根据弗若斯特沙利文预测，2025年中国聚醚胺需求有望达14.8万吨，对应2021-2025年CAGR约为15.7%。公司为国内聚醚胺龙头企业之一，现拥有2万吨/年聚醚胺产能。公司的聚醚胺产品由连续法工艺制得，在生产工艺、催化剂制备技术等方面具备多项核心技术。公司拟定增募集不超过2.71亿元资金，用于建设“年产2万吨聚醚胺项目”（总投资3.27亿元），届时公司聚醚胺产能将提升至4万吨/年。 布局新型高端光学材料COC/COP，拓展光学与医疗领域应用。COC/COP是一种性能优良的高端光学材料，极具发展潜力，能够应用在光学、医疗和包装等领域。预计到2025年，中国COC/COP的消费量将提高到2.9万吨。但是COC/COP生产技术壁垒深厚，反应单体、催化剂、聚合工艺均存在较大难度，目前国内全部依赖进口，已成为制约相关行业发展的“卡脖子”材料。凭借多年来的大额研发投入，公司现已突破环烯烃聚合物生产的关键技术，具备了环烯烃聚合物（COC/COP）项目产业化条件。公司拟于潜江江汉盐化工业园建设年产3万吨光学材料（环烯烃单体及聚合物）项目。同时，公司已在光学镜头、医疗领域与多家企业达成意向协议，相关COC/COP产品验证和合作都在稳步推进中。 盈利预测、估值与评级：公司为国内聚醚胺领域的龙头企业之一，同时布局有高端光学材料COC/COP。随着下游风电领域需求的持续增长和相关原材料价格的回落，公司凭借自身的产品优势和规模优势，以及湖北基地的产能扩增，公司聚醚胺产品利润将逐步恢复。光学材料方面，随着消费电子、智能驾驶、医疗器械等领域对于COC/COP材料需求量的增加，公司作为国内率先突破COC/COP技术壁垒的生产企业，将明显受益。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.24/0.49/0.83亿元，对应EPS分别为0.27/0.56/0.95元/股，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动风险，产能建设不及预期，COC/COP产品推广风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 880 713 540 567 736 营业收入增长率 63.60% -18.99% -24.23% 4.93% 29.83% 净利润（百万元） 100 120 24 49 83 净利润增长率 93.97% 19.66% -79.94% 103.89% 69.68% EPS（元） 1.14 1.37 0.27 0.56 0.95 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.19% 15.82% 3.18% 6.13% 9.53% P/E 34 28 141 69 41 P/B 5.1 4.5 4.5 4.2 3.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-02-29 当前价：38.62元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 联系人：胡星月 010-56513142 huxingyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 0.88 总市值(亿元)： 33.96 一年最低/最高(元)： 28.32/59.29 近3月换手率： 177.21% 股价相对走势 -33%-17%-1%16%32%02/2305/2308/2311/23阿科力沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.99 -12.74 -5.45 绝对 12.94 -11.17 -19.27 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 阿科力（603722.SH） 投资聚焦 关键假设 （1）脂肪胺（聚醚胺）：预计2023-2025年公司聚醚胺销量分别为2.1/2.4/2.8万吨。预计2023-2025年公司聚醚胺销售均价分别为1.73/1.50/1.50万元/吨，对应毛利率分别为10.1%/14.0%/14.0%。 （2）光学材料（原有）：预计2023-2025年公司光学材料销量分别为4800/5200/5500吨。预计2023-2025年公司光学材料销售均价分别为3.65/3.00/3.00万元/吨，对应毛利率分别为27.4%/27.6%/27.6%。 （3）COC及COP：我们预计2024-2025年，公司COC/COP产品销量分别为500吨和1500吨。预计2024-2025年公司COC/COP产品均价约为10万元/吨。同时，随着公司COC/COP生产规模的扩大，公司COC/COP产品毛利率可逐步提升，预计2024-2025年公司COC/COP产品毛利率分别为50%和55%。 （4）其他业务：我们假设2023-2025年公司其他业务的营收增速保持在10%，同时毛利率根据2022年情况可保持在88%。 我们区别于市场的观点 在聚醚胺方面，市场对于后续产品价格和盈利能力持有悲观态度。我们认为，考虑到在“双碳”背景下我国对于可再生能源的大力支持，国内风电（特别是海上风电）新增装机量将持续提高，进而推升聚醚胺需求。同时，虽然国内聚醚胺新增产能规模较大，但实际产量并未明显增多，主要是由于部分企业相关工艺和技术没有完全掌握。而公司凭借多年的聚醚胺生产经验和先进的连续法生产工艺，将在后续竞争中持续处于领先地位，同时凭借更为优质的产品品质实现获利。因此，我们认为后续公司聚醚胺的盈利能力将有望逐步好转。 在COC/COP方面，市场认为国内除公司外已有部分企业率先推出了规模化产能，在产品竞争方面公司暂时性落后。我们认为，COC/COP的生产关键在于降冰片烯原料和催化剂的选取，目前国内COC/COP相关生产企业中仅有公司和鲁华泓锦拥有降冰片烯生产能力，且公司原料产能规模明显高于后者，因此公司原料及产业链优势显著。同时客户方面，公司已在光学镜头、医疗领域与多家企业达成意向协议，相关COC/COP产品验证和合作都在稳步推进中。 股价上涨的催化因素 （1）风电装机量超预期，对应聚醚胺需求量提升显著；（2）聚醚胺产品盈利得到修复；（3）公司COC/COP规模化生产装置建成投产；（4）公司COC/COP产品实现重要客户的导入或销售。 估值与目标价 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.24/0.49/0.83亿元，对应EPS分别为0.27/0.56/0.95元/股。公司为国内聚醚胺领域的龙头企业之一，同时布局有高端光学材料COC/COP。随着下游风电领域需求的持续增长和相关原材料价格的回落，公司凭借自身的产品优势和规模优势，以及湖北基地的产能扩增，公司聚醚胺产品利润将逐步恢复。在光学材料方面，随着消费电子、智能驾驶、医疗器械等领域对于COC/COP材料需求量的增加，公司作为国内率先突破COC/COP技术壁垒的生产企业，将明显受益。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 阿科力（603722.SH） 目 录 1、 深耕化工新材料领域，砥砺二十载厚积薄发 ...................................................................... 6 1.1、 成立二十余载，专注于聚醚胺与光学材料研发生产 ............................................................................... 6 1.2、 公司历史经营稳健，23年业绩暂时性承压 ............................................................................................ 8 2、 公司为国内聚醚胺龙头企业，产品性能出众打开应用空间 ................................................ 10 2.1、 聚醚胺：特殊结构赋予优异性能，连续法工艺产品品质更优 .............................................................. 10 2.2、 风电、页岩气拉动聚醚胺需求，下游应用多点绽放 ............................................................................. 11 2.3、 国内企业加速扩产突破垄断，聚醚胺盈利能力暂时性承压 .................................................................. 13 2.4、 公司聚醚胺连续法工艺先进品种多样，拟进一步扩建2万吨/年产能 .................................................. 14 3、 布局新型高端光学材料COC/COP，拓展光学与医疗领域应用 .......................................... 16 3.1、 COC/COP：高端光学材料潜力新星，近年来备受瞩目 ........................................................................ 16 3.2、 COC/COP可应用于光学、医疗等领域，前景广阔............................................................................... 17 3.3、 COC/COP产能现集中于日本厂商，公司实现技术突破放量在即 ......................................................... 22 4、 光学级聚合物材料用树脂产品性能优异，可应用于高端汽车涂层等领域 ........................... 27 5、 盈利预测、估值与评级 .................................................................................................... 30 5.1、 关键假设与盈利预测 ..........................................