投资价值分析报告：传统业务业绩反转，可循环材料及新能源材料成长空间广阔

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年12月28日 公司研究 传统业务业绩反转，可循环材料及新能源材料成长空间广阔 ——聚石化学（688669.SH）投资价值分析报告 买入（首次） 立足阻燃剂及阻燃塑料，扩展磷化工与可循环材料业务。公司成立于2007年6月，并于2021年1月在科创板上市，传统主营业务包括无卤阻燃剂、改性塑料粒子及制品等，现已形成“改性塑料助剂（阻燃剂）+改性塑料粒子+改性塑料制品”的产业链一体化经营模式。同时公司通过收购上游原料配套业务并拓宽自身业务领域，向磷化工和可循环回收材料领域进行延伸。 传统阻燃类业务短期承压，未来盈利能力有望回升。2021年，受磷化工限产影响，公司上游磷系原材料价格出现大幅上涨，另外海外运费的增长也使公司进口溴化物等原材料成本提升，短期业绩承压。展望2022年及未来，公司产品长协订单有望重新签订，成本压力逐步向下游传导，叠加原材料成本逐步回调和产能扩增，公司传统阻燃剂及阻燃塑料粒子/制品业务盈利能力和整体业绩有望改善。 投资建设EPP保温箱项目，循环经济政策推动极具发展空间。发泡聚丙烯（EPP）是一种无毒无污染、可回收可降解的新型材料，其性能强于现有的发泡材料，如发泡聚苯乙烯（EPS）、发泡聚丙烯(EPE)等，替代空间广阔。我国快递材料市场快速发展，环保压力下可循环快递材料受到政策支持，发展前景良好。根据测算，在生鲜运输场景下EPP循环包装箱需求量或将数以亿计。公司利用EPP材料所制造的可循环回收保温箱可用于冷链及生鲜运输行业。公司积极融入循环经济产业链，拓宽EPP下游应用，提高盈利能力。 收购龙华化工布局多聚磷酸，切入锂电新能源供应链。2021年9月16日，公司以自有资金7,522.20万元收购安徽龙华化工股份有限公司（简称“龙华化工”）59.06%的股权。龙华化工是公司阻燃剂原料的重要供应商，公司通过收购龙华化工，进行产业链纵向整合，将进一步降低生产成本。此外，龙华化工生产的多聚磷酸是生产液体六氟磷酸锂的重要原料。目前龙华化工具备五氧化二磷产能1.6万吨/年，多聚磷酸产能为2.6万吨/年，另有10万吨多聚磷酸和2万吨五氧化二磷产能在建。受益于新能源的旺盛需求，龙华化工的多聚磷酸产能释放后将有望带来较大业绩增量。 盈利预测、估值与评级：由于公司EPP循环包装材料业务的商业模式及相应产能规模暂未披露，因此在不考虑EPP可循环包装材料业务的业绩贡献情况下，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.03、2.48、3.62亿元，对应EPS分别为1.10、2.65、3.87元/股。我们给予公司2022年约20倍PE，对应目标价为53.00元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期，原材料价格波动，下游需求不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,474 1,924 2,509 4,388 5,464 营业收入增长率 37.93% 30.53% 30.40% 74.88% 24.51% 净利润（百万元） 99 159 103 248 362 净利润增长率 125.74% 60.33% -35.10% 140.41% 45.98% EPS（元） 1.41 2.27 1.10 2.65 3.87 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.44% 24.31% 6.34% 13.31% 16.49% P/E 28 17 35 15 10 P/B 5.4 4.2 2.2 2.0 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-12-27，注：2019年及2020年年末公司总股本为6,430万股，2021年新股上市后当前公司总股本为9,333万股。 当前价/目标价：39.18/53.00元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 0.93 总市值(亿元)： 36.57 一年最低/最高(元)： 30.39/59.13 近3月换手率： 147.41% 股价相对走势 -41%-28%-15%-3%10%01/2104/2107/2110/21聚石化学沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.42 5.35 -22.29 绝对 7.82 6.21 -24.69 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 聚石化学（688669.SH） 投资聚焦 关键假设 （1）阻燃剂：我们假设2021-2023年公司阻燃剂产能分别为1.5/1.5/2.5万吨/年，对应的开工率分别为90%/95%/80%；假设2021-2023年公司阻燃剂的自用比例为25%，则2021-2023年公司阻燃剂的外售销量分别约为1.01/1.07/1.50万吨；预计2021-2023年公司阻燃剂产品售价分别为2.3/2.1/1.8万元/吨，对应的毛利率分别为28%/26%/25%。 （2）改性塑料粒子：我们假设公司2021-2023年改性塑料粒子的销量分别约为7.4/10.9/14.0万吨，对应产品价格分别约为1.5/1.7/1.7万元/吨。由此可得2021-2023年公司改性塑料粒子业务营收增速分别为29.8%/68.2%/28.1%，对应毛利率分别为15%/17%/19%。 （3）改性塑料制品：基于对公司改性塑料制品业务中PS扩散板、PE透气膜、导光板、汽车型材等业务拆分，我们预计2021-2023年公司改性塑料制品业务营收增长率分别为19.1%/56.0%/22.8%，对应的毛利率分别为18.7%/18.3%/20.9%。 （4）龙华化工（磷化工）：龙华化工于2021年Q4并表，公司持有龙华化工59.06%股权。我们 预计2021-2023年龙华化工的并表营收分别为1.3/8.6/10.7亿元，对应的毛利率分别为24.8%/24.2/23.8%。 我们区别于市场的观点 公司传统主营业务为阻燃剂、改性塑料粒子及制品等，由于2021年原料成本上涨明显，公司业绩承压致使市场关注度降低。然而，我们认为公司2022年及未来业绩将迎来明显提升，主要原因有三：（1）2022年公司产品长协订单重新签订，成本压力逐步向下游传导，叠加原料成本逐步回调和公司产能扩增，公司传统业务盈利能力和整体业绩有望恢复；（2）公司布局EPP循环可回收保温箱业务，相关政策及市场需求带动下公司将迎利好；（3）新能源旺盛需求下，公司旗下龙华化工多聚磷酸产能大幅扩增，正式投产放量后可明显拉升公司业绩。 股价上涨的催化因素 （1）公司在建产能全面投产，贡献业绩；（2）可循环回收材料相关政策进一步出台并落地实施；（3）公司新业务获得确定性订单，与下游客户进一步深度绑定。 估值与目标价 由于公司EPP循环包装材料业务的商业模式及相应产能规模暂未披露，因此在不考虑EPP可循环包装材料业务的业绩贡献情况下，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.03、2.48、3.62亿元，对应EPS分别为1.10、2.65、3.87元/股。根据相对估值法，公司可比公司的2022年平均PE为20倍；根据绝对估值法，公司股票每股价值为54.59元，对应2022年的PE约为21倍。根据上述两种估值方法，公司股价的估值区间为53.00~54.59元。我们给予公司2022年20倍PE，对应目标价为53.00元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 聚石化学（688669.SH） 目 录 1、 聚石化学：稳步成长的高性能塑料企业，产品品类丰富 ..................................................... 6 1.1、 立足阻燃剂，向改性塑料行业发展 ........................................................................................................ 6 1.2、 营业收入稳步增长，原材料和运输价格上涨导致2021年业绩承压 ....................................................... 7 1.3、 积极通过投资和并购扩大产能、开拓新业务 .......................................................................................... 9 2、 传统阻燃类业务短期承压，未来业绩有望回升 ................................................................. 10 2.1、 无卤阻燃剂：环保推动需求增长 .......................................................................................................... 10 2.2、 改性塑料粒子应用广泛，塑料改性率提升前景可期 ............................................................................. 12 2.3、 改性塑料制品：客户集中度高，下游需求增速稳健 ............................................................................. 14 2.3.1、 投资建设扩散板和导光板项目，深度融入LG和三星产业链 .......................................................... 14 2.3.2、 收购冠臻科技股权，深入布局透气膜行业 ...................................................................................... 15 3、 布局EPP业务，循环经济政策推动下具极大成长空间 ...................................................... 16 3.1、 EPP无毒、可回收、可降解，替代EPS前景广阔 ................................................................................ 16 3.2、 政策支持下，可循环快递材料将迎来高速发展期 ................................................................................ 18 3.3、 循环包装箱在生鲜运输中需求庞大，商业模式或以租赁为主 .............................................................. 19 3.4、 公司积极发展循环经济，拓宽下游应用 ............................................................................................... 21 4、 收购龙华化工，扩产多