投资价值分析报告：打造新能源材料平台，成长加速进行时

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年6月26日 公司研究 打造新能源材料平台，成长加速进行时 ——洛阳玻璃（600876.SH/1108.HK）投资价值分析报告 A股：买入（首次） 我国浮法玻璃行业开拓者，积极转型新能源：洛阳玻璃在1971年建成我国第一条浮法玻璃产线，2015年通过资产重组，进入信息显示玻璃领域，并在2018 年再次重组进军光伏玻璃业务。公司被定位为凯盛集团“3+1”战略中的新能源材料平台，目前已置出其他无关业务；洛玻在积极推动光伏玻璃产能扩张的同时，还受托管理凯盛集团持有的碲化镉及铜铟镓硒薄膜电池资产。 光伏玻璃需求有望长期向好，22年价格或以稳为主：伴随我国能源结构调整、全球清洁能源转型，光伏玻璃需求将依托光伏产业发展呈现持续快速增长态势。同时双玻组件的渗透率提升进一步促进了光伏玻璃的需求增长。我们测算2022-2025年，光伏玻璃需求有望维持年均20%左右增长。随着产能政策松绑，在未来广阔需求空间的吸引下，行业供给快速释放，2021底在产产能4.1万t/d，同增37%；2022年5月底在产产能升至5.6万t/d，较年初增37%。综合供需情况，我们判断光伏玻璃价格整体将在一定区间内震荡运行。 薄膜电池有望借BIPV东风逐步放量：薄膜电池主流方向包括碲化镉和铜铟镓硒电池，与晶硅太阳能组件相比，理论转化效率更高，不过量产转化效率稍逊一筹。在目前主流的应用场景下，尚不具备竞争优势。但是凭借其自身独有的优势，或可实现在某些特定场景下的突围，我们认为BIPV将会为薄膜电池提供良好的发展契机，未来薄膜电池的“主战场”将主要在公共设施和商业建筑领域的外立面。我们测算到2030年全国薄膜电池累计装机空间在38GW左右。 产能加速扩张，薄膜、光热打开成长空间：公司光伏玻璃产能扩张速度明显加快，由于基数较低，盈利弹性或更大。2021年底公司产能1900t/d，预计2022年底为4400t/d、2023年底为10400t/d。我们认为头部企业的成本优势来自两个方面：1、原燃材料集采和资源获取优势；2、窑炉大型化以及单个生产基地扩张带来的生产规模优势。依托凯盛集团，公司原燃材料采购本就具备优势。随着公司大窑炉产能的持续投放和单个生产基地扩张，有望进一步发挥规模效应。公司主攻薄型玻璃，亦符合“双玻”趋势。光热玻璃的突破以及托管集团薄膜电池资产，打开成长空间。 盈利预测、估值与评级：我们预测22-24 年公司归母净利润为 3.28/5.59/ 8.54 亿元，当前股价对应A/H股的2022年动态PE分别为44X和20X。公司产能处在加快投放阶段，由于基数较低，盈利弹性或更大，估值溢价有其合理性。且随着产能释放，规模效应或将进一步显现，从而打开降本空间。公司已托管集团薄膜电池资产，在资本市场具有稀缺性，首次覆盖，给予A/H股“买入”评级。 风险提示：光伏玻璃供给超预期；原燃材料价格上涨超预期；公司光伏玻璃产能投放进度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,046 3,606 5,193 7,463 11,519 营业收入增长率 64.20% 18.39% 44.01% 43.72% 54.35% 净利润（百万元） 327 265 328 559 854 净利润增长率 506.23% -19.17% 23.97% 70.34% 52.92% EPS（元） 0.60 0.41 0.51 0.87 1.32 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.13% 6.88% 7.86% 11.81% 15.30% P/E（A股） 38 55 44 26 17 P/E（H股） 17 25 20 12 8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-06-21；汇率：按1HKD=0.8522CNY换算 注：股本20年末为5.49亿股，21年末及以后为6.46亿股 当前价：22.61元 H股：买入（首次） 当前价：11.82港元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.46 总市值(亿元)： 145.99 一年最低/最高(元)： 15.27/40.58 近3月换手率： 80.77% 股价相对走势 -26%14%53%93%132%06/2109/2112/2103/22洛阳玻璃沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.68 -13.72 49.26 绝对 13.02 -13.36 32.64 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 洛阳玻璃（600876.SH/1108.HK） 投资聚焦 关键假设 公司已剥离置出信息显示玻璃业务，目前主营业务主要分为两大类，分别是新能源玻璃和其他功能玻璃。未来随着公司投建光伏玻璃产线逐步投产，新能源玻璃业务规模有望持续提升。 我们假设： 新能源玻璃业务：受益于公司光伏玻璃持续扩产，22年公司产能预计同增132%，至4400t/d；23年同增136%，至10400t/d。22-24年，预计新能源玻璃销量为2.1/3.3/5.2亿平米；由于光伏玻璃供需双增，基本面较为宽松，预计平均售价变动-2%/1%/0%，则为21.3/21.5/21.5元/平米；营业收入44.8/71.0/112.2亿元；22年纯碱、天然气等原燃材料价格处于高位，随着23-24年成本压力逐渐缓解，叠加公司不断扩产降本增效，预计毛利率将逐年提升，分别为16.7%/20.8%/22.4%。 其他功能玻璃：由于公司收购北方玻璃，使得该项业务收入提升。但后续23年北方玻璃光伏玻璃产线投产后，现存浮法玻璃产线或将退出。22-24年，预计其他功能玻璃销量为0.21/0.13/0.10亿平米，我们判断23年浮法玻璃需求难以延续长时间景气，预计平均售价变动+1%/-15%/0%，则为32.8/27.9/27.9元/平米；营业收入7.04/3.59/2.87亿元；由于价格下滑，则预计毛利率为32.6%/20.7%/20.7%。 与市场不同之处 通过对我国薄膜电池市场空间进行测算，我们认为未来薄膜电池的“主战场”将主要在公共设施和商业建筑领域外立面。至2030年，薄膜电池组件可铺设面积有望达到2.5亿平米，假设平均装机量为150w/平米，累计装机空间为38GW。 我们从三个维度系统阐述了公司估值未来仍具弹性的依据。1、当前PE（TTM）估值分位在26%左右，处2018年（开始进入光伏玻璃领域）以来较低水平。2、公司光伏玻璃产能增长迅速，23年底产能较21年底增加447%，明显高于行业头部企业，且规模效应也有望进一步显现，因此未来业绩增长弹性和确定性更强。3、BIPV有望带来薄膜电池需求释放，凯盛集团是国内该领域的引领者，而公司已托管其部分相关资产，在A股具备稀缺性，且具有广阔发展前景。 股价上涨的催化因素 1、 光伏玻璃价格上涨； 2、 凯盛集团新能源业务的进一步整合。 投资建议 截至2022.6.21，Wind一致预期下A股可比公司2022年平均PE为32X；根据我们的预测，洛阳玻璃（A股）2022年PE为44X，高于行业平均水平。Wind一致预期下H股可比公司2022年平均PE为19X；根据我们的预测，洛阳玻璃（H股）2022年PE为20X，与行业平均水平相当。 由于公司具备的高成长属性，弹性或优于部分可比公司，因此其A股估值溢价具有其合理性。此外基于薄膜电池资产在资本市场中的稀缺性，首次覆盖，给予公司A/H股“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 洛阳玻璃（600876.SH） 目 录 1、 我国浮法玻璃开拓者，积极转型新能源 .......................................................................... 5 2、 光伏玻璃成长潜力较大 .................................................................................................. 7 2.1、 光伏玻璃需求有望长期向好 .............................................................................................................. 7 2.2、 短期新增产能规模较大，22年价格以稳为主 ................................................................................. 10 3、 薄膜太阳能电池：将借BIPV东风 ................................................................................ 12 3.1、 对标晶硅电池，具备自身差异化优势 ............................................................................................. 12 3.2、 建筑物立面或将成为薄膜电池的主要应用场景 ............................................................................... 13 3.3、 我国薄膜电池市场潜在空间测算 .................................................................................................... 14 4、 产能加速扩张，薄膜、光热打开成长空间 ..................................................................... 16 4.1、 产能快速扩张，业绩弹性十足 ........................................................................................................ 16 4.2、 规模优势有望显现，降本增效可期 ................................................................................................. 16 4.3、 主攻薄型玻璃，符合“双玻”趋势 ................................................................................................. 18 4.4、 光热玻璃产品迎来突破性进展 ....................................................................................