【NIFD季报】2020年度中国宏观金融

NIFD季报中国宏观金融主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2021 年 2 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 稳健复苏、关注风险 ——2020年中国宏观金融形势分析与展望 摘 要 2020年受疫情冲击，在各项积极政策的刺激下，我国宏观经济金融形势逐渐好转，但当前经济形势不稳定性不确定性仍然较大，未来需把握好“稳增长”与“防风险”之间的平衡。 金融部门年内信用快速扩张。2020年的一个重要特征是M1显著回升，M1上涨可能会推动经济以加速度的方式扩张到2021年4季度，信用扩张增速呈现上半年快速攀升、下半年逐渐放缓的特点。同时，资产价格呈现债熊股强房热的结构性特征，利率债价格疲弱，中美十年期国债利差达到全球危机以来最高水平，信用债风险暴露，而股票市场走强，一线房市的资产泡沫有所抬升。另外，全年资金面由松渐紧，年末波动尚存不稳定、不平衡特征，金融体系的流动性分层现象凸显，金融机构特别是中小银行和非银行金融机构的负债端压力明显抬升。 实体部门复苏进展分化。第一，产业方面，随着疫情受控、价格稳定，第一产业和第三产业的供需冲击逐渐缓解，但是第二产业的需求冲击仍然明显，需求依然处于不足的状态，投资成为GDP增长的主要拉动力，消费严重拖累经济增长，1至3季度服务消费占比持续低于货物消费。第二，物价方面，受产业结构调整、中美脱钩、疫情冲击等一系列长、中、短期 本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人：  殷剑峰 国家金融与发展实验室副主任  张旸 国家金融与发展实验室宏观金融研究中心助理研究员  王蒋姜 国家金融与发展实验室宏观金融研究中心助理研究员 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 中国宏观金融 宏观杠杆率 中国财政运行 中国金融监管 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 II 因素影响，年内核心CPI和PPI延续通缩格局。第三，部门方面，企业部门货币信贷结构持续优化，但年内存在明显的货币窖藏现象，国有企业、大型企业经营较为稳定，小微企业经营仍较困难；居民部门收入增速恢复较慢，消费需求仍显疲软，就业虽有所好转但依旧不容乐观。 财政货币政策重点正在由“稳增长”开始转向“防风险”。从财政层面来看，2020年“积极有为”财政政策重在稳增长，但经济进入平稳发展阶段后，需要警惕不断膨胀的财政风险，我国地方政府债务扩张过快，多地偿债压力较大，财政的央地不平衡和区域不平衡性不断加剧，因此2021年“提质增效”财政政策应重在防风险。从货币层面来看，当前货币政策稳中偏紧，10年期国债收益率与1年期MLF的利差保持历史高位，实体经济真实的借贷成本明显上行，信用风险已先行在债券市场暴露，因此需处理好恢复经济和防范风险的关系，把握好货币政策转弯的时点与力度，谨防货币政策急转弯。 财政货币政策应该转向“财政稳经济、货币稳债务”的新组合。在金融危机和新冠疫情的短促强烈冲击及长期人口老龄化挑战的背景下，“财政稳经济、货币稳债务”将是必须采取的财政货币政策组合，新组合的实施需要尽快改革我国的财政货币体制。在财政层面，需要完善财政体制，关键是通过财政体制改革解决政府债务结构的两个不平衡问题。在央行层面，需要建立以政府债务作为货币发行准备的主权信用货币体制，紧密配合财政，度过艰难的体制转换过渡期。 目 录 一、金融部门：信用快速扩张 ............................... 1 二、实体部门：复苏进展分化 ............................... 5 三、财政货币政策：由“稳增长”转向“防风险” ............. 8 （一）财政政策：重在可持续性发展 ........................ 8 （二）货币政策：谨防货币政策急转弯 ..................... 14 （三）财政货币配合：财政稳经济、货币稳债务 ............. 15 1 一、金融部门：信用快速扩张 2020年的一个重要特征是M1显著回升，增速从年初的零增长上升至年末的8.6%。一般来说，M1增速领先于PPI走势半年至一年左右。从上一轮周期看，M1从2015年3月份的2.9%持续上涨至2016年8月份的25%，有力地推动了经济走出长达4年的通货紧缩（图1）。因此，此轮M1上涨很可能会推动经济以加速度的方式扩张到2021年4季度。当前，PPI环比从2020年4月份的-1.3%持续回升至12月份的1.1%，已经达到2017年以来新高。 图1 2015年以来PPI和M1同比（%） 数据来源：Wind，国家金融与发展实验室。 信用扩张增速在上半年快速攀升，下半年随政策转向而逐渐放缓。2020年新增社会融资规模的同比增速从1月份的8%攀升至5月份的45%，而后阶段性回落至12月份的36%。全年社融增量达到35万亿元，相当于GDP的34%，仅次于2009年全球金融危机时40%的比重，为未来经济复苏提供支撑。从社融的结构来看，人民币贷款、企业债券、企业股票、政府债券的存量增速年内均明显上升。不过，企业债券增速从7月份起逐步回落，主要原因为债券市场融资利率回升与信用违约事件冲击。 -10-5051015202530PPIM1 2 各部门的信用扩张节奏不一，政府部门逆周期调节力度较大。2020年末信用总量达到281万亿元，较2019年增加了31万亿，在增量中，政府部门占比为29%，为全球金融危机以来最高，非金融企业部门和居民部门的占比分别为46%和25%。政府部门的信用规模保持全年加速扩张态势，同比增速从2019年末的10.3%上升至2020年末的17.2%，其中国债、地方政府债和城投债增速升幅较大；企业部门的信用规模从年初加速扩张至年中，而后在下半年增速放缓，同比增速从2019年4季度的8.2%提高至2020年2季度的10.8%，后回落至4季度的10%，企业贷款和债券增速呈相似趋势，这与经济反弹、货币政策逐渐转向中性有关；居民部门的信用规模扩张呈V型反弹，同比增速从2019年4季度的13.5%下降至2020年1季度的11.2%，而后回升至4季度的13.7%，其中经营贷款和中长期消费贷款增速升幅较大。影子银行的信用保持了2018年3季度以来的萎缩态势，信托贷款降幅加深，主要在于基础产业类信托需求下降以及房地产类信托管控趋严。 资产价格呈现债熊股强房热的结构性特征，无风险利率债价格低、收益率高，股票市场涨幅较大，一线房市的资产泡沫有所抬升。债券市场方面，利率债自4月份以来就陷入疲弱状态，信用债风险不断暴露。中美十年期国债收益率差从2018年的24bp不断扩大至2020年的近250bp，处于历史最高水平，国际机构的投资积极性明显提升，我国债券市场中境外机构的持债规模增速从2020年初的28%持续上升至年末的60%。股票市场方面，从3月份的低点到年末的高点，道琼斯、标普、日经等股票指数的涨幅均超过60%，上证指数的涨幅也达到30.6%，全球主要股票市场基本恢复至超过了疫情前的水平，主要原因在于流动性充裕和政策预期推动，但是市场表现领先于公司盈利修复也意味着股票市场的脆弱性正在提升。房地产市场方面，虽然“三道红线”进一步加强了对房企融资的管控，但房地产市场的复苏力度较为 3 强劲，主要体现在以下三点。第一，房地产链条的销售端表现好于投资端。房地产开发投资增速虽然从2月份的-16.3%大幅回升至12月份的7%，但仍处于近年来的较低水平，同时新开工面积增速年内仍未转正。而商品房销售额增速从2月份的-36%回升至12月份的8.7%，达到近两年来的最高水平。第二，房企资金面有所改善，房地产开发资金增速从2019年12月份的7.6%升至2020年12月份的8.1%，其中国内贷款和自筹资金的增速均高于2019年末。第三，土地市场活跃度上升，房企购置土地面积增速从2019年12月份的-11.4%收窄至2020年12月份的-1.1%，土地成交价款从-8.7%大幅增长至17.4%。2020年房价增速总体平稳回落，但是各线城市表现不一，二、三线城市价格增速年内持续下降，而一线城市价格增速年内先降后升，12月份增速已经高于2019年同期水平。 资金面由松渐紧，年末波动尚存不稳定、不平衡特征。2020年货币市场利率呈先降后升的波浪型走势，以Shibor一周的利率为例（图2），以常备借贷便利（SLF）利率和超额存款准备金利率为上下限的利率走廊在2季度整体下移并小幅走阔，带动Shibor向下大幅偏离政策利率（7天逆回购利率）。3季度经济V型反弹、货币政策逐渐回归正常，Shibor回升至政策利率附近。政策转向之下资金面压力渐显，央行公开市场操作和中长期货币政策工具力度明显加大，4季度Shibor围绕政策利率宽幅波动。金融体系的流动性紧张在3季度比较明显，包含相互持有债券及其他债权在内的内部融资同比增速为6.9%，达到2017年2季度以来最高水平，而后于2020年4季度回落至3.3%。年末金融体系流动性分层显现，一是大中小银行之间的同业存单信用分层（图3），城商行和农商行的6个月同业存单发行利率较股份制银行的利差均值在12月份分别上行了27bp和20bp，二是“银行”与“非银行”之间的质押回购信用分层（图4），R007和DR007的利差于12月30日达到90bp，为2019年以来最高。 4 图2 利率走廊及主要市场利率（%） 数据来源：CEIC，国家金融与发展实验室。 图3 6个月同业存单发行利差（bp） 数据来源：Wind，国家金融与发展实验室。 图4 R007与DR007的发行利差（bp） 数据来源：CEIC，国家金融与发展实验室。 0.000.501.001.502.002.503.003.504.00超额存款准备金利率SHIBOR:1周逆回购利率:7天SLF利率:7天-0.200.20.40.60.811.21.4城商行-股份制银行农商行-股份制银行-0.20.00.20.40.60.81.0 5 二、实体部门：复苏进展分化 实际GDP反映的是实际产值，而名义GDP在实际产值的基础上还反映了物价因素。因此，通过比较疫情前后各产业实际GDP与名义GDP的相对变化，可以得到各产业供求两侧受到的冲击与恢复情况（图5-图7）。2020年1季度第一产业的实际GDP增速下降，名义GDP增速大幅上升，意味着疫情使得第一产业受到了明显的供给冲击；第二产业的名义GDP降幅大于实际GDP，意味着疫情期间第二产业同时受到供求两侧的冲击，但是需求冲击强于供给冲击；第三产业的实际GDP降幅大于名义GDP，意味着第三产业同时受到供求两侧的冲击，但是供给冲击强于需求冲击。随着疫情受控、价格稳定，第一产业和第三产业的供需冲击逐渐缓解，但是第二产业的需求冲击仍然明显，需求依然处于不足的状态，进而导致工业企业营业收入恢复缓慢，增速于11月份才转正至0.1%。在人口老龄化和后工业化发展阶段的长期影响下，这直接导致第二产业、尤其是制造业缺乏强劲的投资动力，12月份固定资产投资中第二产业和制造业的增速分别为0.1%和-2.2%，远低于信息技术服务业的18.7%。 图5 第一产业名义与实际GDP同比（%） 数据来源：Wind，国家金融与发展实验室。 -5.000.005.0010.0015.0020.002019Q42020Q12020Q22020Q3