中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸2023 年 7 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2月份发布。 hZhUjVjWcZkWaXnVaQbPbRmOpPpNpMeRnNpQjMpMoO8OmMzQvPnPyRxNqRpRI 宏观政策需加力提效 摘 要 从2023年第二季度起，我们将信用总量统计中的实体经济部门重新划分，令企业中的城投企业单独作为一个部门，发现中国宏观杠杆率结构产生较大变化。以2022年为例，中国宏观杠杆率为279%，其中，中央政府21%，地方政府32%，城投73%，非城投企业91%，居民62%。城投已成为杠杆率第二高的部门，超过了居民，也超过了中央和地方政府之和。同时发现，自2015年起，非城投企业一直在降杠杆，而公共部门、特别是城投企业一直是加杠杆的主体。 第二季度GDP名义增速、实际两年平均复合增速均较第一季度下滑，消费、投资、净出口三大需求均表现疲软，CPI和PPI物价水平进一步走弱，总需求不足的矛盾更加突出。 第二季度信用总量规模为356.65万亿元，同比增速较上季度下滑0.9个百分点至8.73%，信用和货币增速同步放缓。M2与M1的正增速差走阔，货币活性降低。M2与信用的正增速差仍处于较高水平，私人部门信心不足制约信用扩张。从具体部门来看，企业利润下降，主动扩表意愿较弱；毕业生失业率进一步攀升，居民收入修复缓慢，居民通过置换高成本房贷、优化资产结构来修复资产负债表；实体经济偏弱叠加土地财政面临崩溃，导致地方政府收入承压、支出乏力；而过去的信用扩张主体——城投，其债务风险已在部分发达省份凸显。一系列扩需稳经济政策局部显效，但是仍需进一步发力以拉动经济脱离当前的负反馈本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人： 殷剑峰国家金融与发展实验室副主任 张旸【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 II 循环。 2023年7月24号召开的政治局会议，客观评估当前困难在于国内需求不足，部分企业经营困难，重点领域风险积聚，外部形势严峻，指出经济恢复的过程并不稳固，但趋势性向好。对下半年工作的部署，以扩内需、振信心、防风险为着力点，结合近期各部委发文来看：减税降费政策有望延续、加码，下半年仍有降准降息空间；扩大总需求的路径进一步明确；平台企业将在技术创新、引领发展、增加就业、国际竞争方面发挥积极作用；国企改革将在战略布局、核心技术攻关层面纵深推进；重点一二线楼市可能迎来一定程度松绑；地方政府债务展期、重组、置换可能仍是化债主要路径；金融机构大力处置不良资产、多渠道补充资本、中小机构合并重组将常态化；稳岗扩就业政策力度将进一步加大；IPO有望提速、扩容，民企、中小企业债券融资将加快。 目 录 一、 宏观经济分析 ................................................................................ 1 二、 宏观金融分析 ................................................................................ 6 （一）企业部门：主动扩表信心不足 .............................................. 7 （二）居民部门：修复资产负债表 .................................................. 9 （三）政府部门：地方收入承压，增债乏力 ................................ 10 （四）城投部门：部分发达省份城投偿债风险凸显 .................... 12 三、 下阶段判断 .................................................................................. 14 1 一、 宏观经济分析 2023年第二季度GDP名义增长5.33%，低于第一季度0.15个百分点；实际增长6.3%，剔除低基数效应后两年平均复合为3.35%，低于第一季度1.5个百分点。总需求不足、价格效应、房地产市场萎缩是制约经济增长的主要因素。从三大需求来看，第二季度消费对当季GDP的贡献进一步提升（图1），达到历史较高水平，而净出口对当季GDP的贡献由正转负，形成拖累。从各行业的当季GDP同比增速来看（图2），第三产业普遍更快，而制造业相对疲软，主要是受到PPI持续通缩的影响，第二季度制造业实际GDP增长4.9%，而名义GDP仅增长0.16%。在疫后“恢复效应”和政策支持的双重作用下，住宿餐饮、金融业、信息技术服务业、租赁和商务服务业的GDP增速都有所加快。房地产修复缓慢，GDP增速在较低水平回落。 图1 三大需求对GDP当季同比的贡献率（%） 数据来源：Wind。 -300.00-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口 2 图2 第二季度行业当季GDP同比及变化（%，百分点） 数据来源：Wind。 消费内生动能仍然疲软，不过扩需促消政策局部显现。第二季度社会消费品零售总额同比增长8.2%，较第一季度提高2.4个百分点。其中， 商品零售和餐饮分别同比增长8.3%、6.8%，较第一季度分别提高1.9个、7.5个百分点。消费升幅高的主要原因是去年负增长导致基数较低。剔除基数影响，从两年平均复合增速来看（图3），第二季度社会消费品零售总额增长3.6%，商品零售和餐饮收入分别增长3.4%、5.9%。与去年第四季度和今年第一季度相比，商品零售增速持续下滑， 餐饮增长后劲不足，反映消费的内生动能仍然疲软。从规模以上企业零售情况来看（图3），大部分商品消费增速在第二季度都有所回落，不过，体娱用品、通讯器材、汽车类消费增速上升，扩需促消政策局部显现。在房地产市场低迷的影响下，家电、家具、建筑材料类等地产后周期产业消费同比由升转降。 图3 消费的两年平均复合增速（%） 数据来源：Wind。 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.002023Q22023Q2-2023Q1-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2022-122023-032023-06 3 制造业、房地产、基建三大产业投资均有不同程度放缓。第二季度固定资产投资累计同比增速较第一季度下滑1.3个百分点至3.8%，处于2021年以来最低水平。 大部分产业投资增速存在不同程度放缓（图4）。 从三大主要产业来看，第一个是制造业，投资增速较第一季度下滑1个百分点至6%，也处于2021年以来最低水平，其中，大部分制造行业投资增速都环比下滑或同比萎缩，纺织、家具、印刷、化纤等消费品制造业的同比降幅均超过5%。不过，仍有少数制造行业投资增速提升，例如医药、汽车、有色金属加工、运输设备等，主要受疫情、基建、政策因素驱动。第二个是房地产业，投资增速降幅较第一季度加深1.6个百分点至6.7%。房地产业投资已经持续15个月负增长，且降幅尚未出现明显改善势头。从房地产市场来看，“保交楼”速度加快，房屋竣工面积连续三个月同比增长近20%。而居民购房信心不足、楼市仍难回暖，全国新建商品住宅价格和二手住宅价格延续下跌，一二三线城市房价均增长乏力，商品房的开工、施工、销售面积分别同比下降24.3%、6.6%、5.3%，在数值上分别相当于2009年、2020年、2016年同期水平。第三个是基建业，受到地方财力承压、专项债券发行放缓的影响，基建投资增速较第一季度下滑0.11个百分点至10.71%，但仍处于2018年以来的相对偏高水平。 图4 第二季度各行业固定资产投资增速及变化（百分点） 数据来源：Wind。 全球贸易放缓使我国外贸逐月恶化。第二季度进口累计同比较第一季度下滑0.3个百分点至-0.1%（图5），为继今年1、2月份以外第三次跌入负值区间。出-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.02023年Q22023年Q2-2023年Q1 4 口累计同比较第一季度下滑4.7个百分点至3.7%，其中6月份当月 出口同比下降8.3%造成较大拖累。贸易顺差累计同比较第一季度下滑15.4个百分点至17%，处于2021年以来较低水平。出口的机电产品中，仅汽车类能保持逐月超过1倍的增长率，而设备、零件等制造业中间品出口大多都陷入萎缩。分国别来看，除了对北美出口持续下降以外，对欧洲、亚洲、东盟等主要贸易伙伴的出口增速也在5、6月转负，贸易放缓的趋势从发达国家向全球蔓延。 图5 外贸指标增速（%） 数据来源：Wind。 需求不足与供给过剩导致物价进一步走弱。下半年PPI有望降幅收窄，CPI可能还将面对一定下行压力。从工业价格来看，第二季度整体及主要分项PPI降幅全面加深（图6）。 整体和生产资料PPI同比已经连续9个月下降，耐用品PPI同比连续5个月下降，生活资料和食品类PPI同比也由正转负。不过，随着下半年负翘尾因素回升，PPI有望降幅收窄。在猪肉价格转跌、工业品价格持续下降的拖累下，6月份整体和主要分项CPI同比普遍 下滑（图7）。自2022年4月份以来，核心CPI同比已经连续15个月未超过1%，接近临界值。今年第二季度，非食品CPI和消费品CPI同比率先由正转负，分别下降0.6%、0.5%。不过，疫后“恢复性需求”对CPI仍形成支撑，旅游CPI同比上涨6.4%。下半年CPI正翘尾因素的支撑力度减退，预计CPI可能还将面对一定下行压力。 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2023-042023-052023-06 5 图6 第二季度PPI同比及变化（百分点） 数据来源：Wind。 图7 第二季度CPI同比及变化（百分点） 数据来源：Wind。 -8.0-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.02023年6月2023年6月-2023年3月(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.02023年6月2023年6月同比增速较3月份下滑幅度（百分点） 6 二、 宏观金融分析 从2023年第二季度起，我们将信用总量统计中实体经济部门重新划分，令企业中的城投企业单独作为一个部门，即由原来的企业、政府、居民三部门，变为非城投企业、城投1、政府、居民四部门。可以看到，中国宏观杠杆结构发生了明显变化。以2022年为例，利用信用总量计算得到的中国宏观杠杆率为279%，其中，中央政府21%，地方政府32%，城 投73%，非城投企业91%，居 民62%。城投已成为杠杆率第二高的部门，超过了居民，也超过了中央和地方政府之和。各主体的杠杆率变化也更为清晰直观——自2015年起，非城投企业就一直在降杠杆，截至2022年，企业杠杆率下降了31个百分点，居民杠杆率虽然升幅22个百分点，但是疫情三年基本停滞。而公共部门，特别是城投企业一直是加杠杆的主体，2