中国宏观金融NIFD季报

中国宏观金融 殷剑峰张旸 2023年7月 《NIFD季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究 成 果 之 一 ， 旨 在 定 期 、 系 统 、 全 面 跟 踪 全 球 金 融 市 场 、人 民 币 汇 率 、 国 内 宏 观 经 济 、 中 国 宏 观 金 融 、 国 家 资 产 负债 表 、 财 政 运 行 、 金 融 监 管 、 债 券 市 场 、 股 票 市 场 、 房 地产 金 融 、 银 行 业 运 行 、 保 险 业 运 行 、 机 构 投 资 者 的 资 产 管理 等 领 域 的 动 态 ， 并 对 各 领 域 的 金 融 风 险 状 况 进 行 评 估 。《N I F D季 报 》 由 三 个 季 度 报 告 和 一 个 年 度 报 告 构 成 。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室 微 信 公 众 号 和 官 方 网 站 同 时 推 出 ；N I F D年 度 报 告 于 下一年度2月份发布。 宏观政策需加力提效 本报告负责人：殷剑峰 摘要 本报告执笔人： 殷剑峰国家金融与发展实验室副主任张旸 从2023年第二季度起，我们将信用总量统计中的实体经济部门重新划分，令企业中的城投企业单独作为一个部门，发现中国宏观杠杆率结构产生较大变化。以2022年为例，中国宏观杠杆率为279%，其中，中央政府21%，地方政府32%，城投73%，非城投企业91%，居民62%。城投已成为杠杆率第二高的部门，超过了居民，也超过了中央和地方政府之和。同时发现，自2015年起，非城投企业一直在降杠杆，而公共部门、特别是城投企业一直是加杠杆的主体。 第二季度GDP名义增速、实际两年平均复合增速均较第一季度下滑，消费、投资、净出口三大需求均表现疲软，CPI和PPI物价水平进一步走弱，总需求不足的矛盾更加突出。 【NIFD季报】 全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率 第二季度信用总量规模为356.65万亿元，同比增速较上季度下滑0.9个百分点至8.73%，信用和货币增速同步放缓。M2与M1的正增速差走阔，货币活性降低。M2与信用的正增速差仍处于较高水平，私人部门信心不足制约信用扩张。从具体部门来看，企业利润下降，主动扩表意愿较弱；毕业生失业率进一步攀升，居民收入修复缓慢，居民通过置换高成本房贷、优化资产结构来修复资产负债表；实体经济偏弱叠加土地财政面临崩溃，导致地方政府收入承压、支出乏力；而过去的信用扩张主体——城投，其债务风险已在部分发达省份凸显。一系列扩需稳经济政策局部显效，但是仍需进一步发力以拉动经济脱离当前的负反馈 中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场股票市场银行业运行保险业运行机构投资者的资产管理 循环。 2023年7月24号召开的政治局会议，客观评估当前困难在于国内需求不足，部分企业经营困难，重点领域风险积聚，外部形势严峻，指出经济恢复的过程并不稳固，但趋势性向好。对下半年工作的部署，以扩内需、振信心、防风险为着力点，结合近期各部委发文来看：减税降费政策有望延续、加码，下半年仍有降准降息空间；扩大总需求的路径进一步明确；平台企业将在技术创新、引领发展、增加就业、国际竞争方面发挥积极作用；国企改革将在战略布局、核心技术攻关层面纵深推进；重点一二线楼市可能迎来一定程度松绑；地方政府债务展期、重组、置换可能仍是化债主要路径；金融机构大力处置不良资产、多渠道补充资本、中小机构合并重组将常态化；稳岗扩就业政策力度将进一步加大；IPO有望提速、扩容，民企、中小企业债券融资将加快。 目录 一、宏观经济分析................................................................................1 （一）企业部门：主动扩表信心不足..............................................7（二）居民部门：修复资产负债表..................................................9（三）政府部门：地方收入承压，增债乏力................................10（四）城投部门：部分发达省份城投偿债风险凸显....................12 三、下阶段判断..................................................................................14 一、宏观经济分析 2023年第二季度GDP名义增长5.33%，低于第一季度0.15个百分点；实际增长6.3%，剔除低基数效应后两年平均复合为3.35%，低于第一季度1.5个百分点。总需求不足、价格效应、房地产市场萎缩是制约经济增长的主要因素。从三大需求来看，第二季度消费对当季GDP的贡献进一步提升（图1），达到历史较高水平，而净出口对当季GDP的贡献由正转负，形成拖累。从各行业的当季GDP同比增速来看（图2），第三产业普遍更快，而制造业相对疲软，主要是受到PPI持续通缩的影响，第二季度制造业实际GDP增长4.9%，而名义GDP仅增长0.16%。在疫后“恢复效应”和政策支持的双重作用下，住宿餐饮、金融业、信息技术服务业、租赁和商务服务业的GDP增速都有所加快。房地产修复缓慢，GDP增速在较低水平回落。 消费内生动能仍然疲软，不过扩需促消政策局部显现。第二季度社会消费品零售总额同比增长8.2%，较第一季度提高2.4个百分点。其中，商品零售和餐饮分别同比增长8.3%、6.8%，较第一季度分别提高1.9个、7.5个百分点。消费升幅高的主要原因是去年负增长导致基数较低。剔除基数影响，从两年平均复合增速来看（图3），第二季度社会消费品零售总额增长3.6%，商品零售和餐饮收入分别增长3.4%、5.9%。与去年第四季度和今年第一季度相比，商品零售增速持续下滑，餐饮增长后劲不足，反映消费的内生动能仍然疲软。从规模以上企业零售情况来看（图3），大部分商品消费增速在第二季度都有所回落，不过，体娱用品、通讯器材、汽车类消费增速上升，扩需促消政策局部显现。在房地产市场低迷的影响下，家电、家具、建筑材料类等地产后周期产业消费同比由升转降。 制造业、房地产、基建三大产业投资均有不同程度放缓。第二季度固定资产投资累计同比增速较第一季度下滑1.3个百分点至3.8%，处于2021年以来最低水平。大部分产业投资增速存在不同程度放缓（图4）。从三大主要产业来看，第一个是制造业，投资增速较第一季度下滑1个百分点至6%，也处于2021年以来最低水平，其中，大部分制造行业投资增速都环比下滑或同比萎缩，纺织、家具、印刷、化纤等消费品制造业的同比降幅均超过5%。不过，仍有少数制造行业投资增速提升，例如医药、汽车、有色金属加工、运输设备等，主要受疫情、基建、政策因素驱动。第二个是房地产业，投资增速降幅较第一季度加深1.6个百分点至6.7%。房地产业投资已经持续15个月负增长，且降幅尚未出现明显改善势头。从房地产市场来看，“保交楼”速度加快，房屋竣工面积连续三个月同比增长近20%。而居民购房信心不足、楼市仍难回暖，全国新建商品住宅价格和二手住宅价格延续下跌，一二三线城市房价均增长乏力，商品房的开工、施工、销售面积分别同比下降24.3%、6.6%、5.3%，在数值上分别相当于2009年、2020年、2016年同期水平。第三个是基建业，受到地方财力承压、专项债券发行放缓的影响，基建投资增速较第一季度下滑0.11个百分点至10.71%，但仍处于2018年以来的相对偏高水平。 全球贸易放缓使我国外贸逐月恶化。第二季度进口累计同比较第一季度下滑0.3个百分点至-0.1%（图5），为继今年1、2月份以外第三次跌入负值区间。出 口累计同比较第一季度下滑4.7个百分点至3.7%，其中6月份当月出口同比下降8.3%造成较大拖累。贸易顺差累计同比较第一季度下滑15.4个百分点至17%，处于2021年以来较低水平。出口的机电产品中，仅汽车类能保持逐月超过1倍的增长率，而设备、零件等制造业中间品出口大多都陷入萎缩。分国别来看，除了对北美出口持续下降以外，对欧洲、亚洲、东盟等主要贸易伙伴的出口增速也在5、6月转负，贸易放缓的趋势从发达国家向全球蔓延。 需求不足与供给过剩导致物价进一步走弱。下半年PPI有望降幅收窄，CPI可能还将面对一定下行压力。从工业价格来看，第二季度整体及主要分项PPI降幅全面加深（图6）。整体和生产资料PPI同比已经连续9个月下降，耐用品PPI同比连续5个月下降，生活资料和食品类PPI同比也由正转负。不过，随着下半年负翘尾因素回升，PPI有望降幅收窄。在猪肉价格转跌、工业品价格持续下降的拖累下，6月份整体和主要分项CPI同比普遍下滑（图7）。自2022年4月份以来，核心CPI同比已经连续15个月未超过1%，接近临界值。今年第二季度，非食品CPI和消费品CPI同比率先由正转负，分别下降0.6%、0.5%。不过，疫后“恢复性需求”对CPI仍形成支撑，旅游CPI同比上涨6.4%。下半年CPI正翘尾因素的支撑力度减退，预计CPI可能还将面对一定下行压力。 二、宏观金融分析 从2023年第二季度起，我们将信用总量统计中实体经济部门重新划分，令企业中的城投企业单独作为一个部门，即由原来的企业、政府、居民三部门，变为非城投企业、城投1、政府、居民四部门。可以看到，中国宏观杠杆结构发生了明显变化。以2022年为例，利用信用总量计算得到的中国宏观杠杆率为279%，其中，中央政府21%，地方政府32%，城投73%，非城投企业91%，居民62%。城投已成为杠杆率第二高的部门，超过了居民，也超过了中央和地方政府之和。各主体的杠杆率变化也更为清晰直观——自2015年起，非城投企业就一直在降杠杆，截至2022年，企业杠杆率下降了31个百分点，居民杠杆率虽然升幅22个百分点，但是疫情三年基本停滞。而公共部门，特别是城投企业一直是加杠杆的主体，2015年至2022年，城投杠杆率上升30个百分点，地方和中央政府杠杆率分别升高21个、6个百分点。 数据来源：国家金融与发展实验室宏观金融研究中心。 从信用总量增速趋势来看（图9），2015年地方政府债券常态化发行之后，到2020年之间，地方政府和城投基本一直是信用扩张最快的部门，且二者增速的水平和趋势都十分接近。2020年至2022年，先是中央政府信用迅速扩张以应对疫情冲击，随后地方政府接力，发行大量专项债、促进基建投资以稳经济。期间城投融资政策收紧，城投企业据其信用资质优劣而表现分化，整体信用扩张增 速持续下行。非城投企业增速自2013年起便趋势性下滑，直到2019年开始实施逆周期调控后反弹回升。住户部门信用增速从2017年开始下滑，在2021年因大量举债经营贷而短暂反弹。2023年后因消费复苏和置换房贷需求而重新上行。 数据来源：国家金融与发展实验室宏观金融研究中心。 今年第二季度M1、M2、信用总量规模分别为65.6万亿元、287.3万亿元、356.65万亿元，同比分别增长3.1%、11.3%、8.73%，增速较第一季度分别下滑2个、1.5个、0.9个百分点。M2与M1的正增速差较上季度提高0.6个百分点至8.2个百分点，货币活性降低。M2与信用总量的正增速差较上季度收窄0.5个百分点至2.57个百分点，仍处于历史较高水平，私人部门信心不足制约信用扩张。分部门来看，居民部门信用扩张加快（部分为置换房贷需求），非城投企业、政府部门信用放缓，地方政府信用增速下滑幅度较大。分融资渠道来看，债券融资增速下滑至历史较低水平，融资回表的趋势比较明显，企业缺乏宽信用动力。 （一）企业部门：主动扩表信心不足 第二季度非城投企业部门信用总量为118.94万亿元，增速较上季度放缓0.8个百分点至8.5%（图10）。由于数据源限制