【NIFD季报】长征——2023年度中国宏观金融报告

中国宏观金融 殷剑峰张旸 2024年2月 《NIFD季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究 成 果 之 一 ， 旨 在 定 期 、 系 统 、 全 面 跟 踪 全 球 金 融 市 场 、人 民 币 汇 率 、 国 内 宏 观 经 济 、 中 国 宏 观 金 融 、 国 家 资 产 负债 表 、 财 政 运 行 、 金 融 监 管 、 债 券 市 场 、 股 票 市 场 、 房 地产 金 融 、 银 行 业 运 行 、 保 险 业 运 行 、 机 构 投 资 者 的 资 产 管理 等 领 域 的 动 态 ， 并 对 各 领 域 的 金 融 风 险 状 况 进 行 评 估 。《N I F D季 报 》 由 三 个 季 度 报 告 和 一 个 年 度 报 告 构 成 。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室 微 信 公 众 号 和 官 方 网 站 同 时 推 出 ；N I F D年 度 报 告 于 下一年度2月份发布。 长征 本报告负责人：殷剑峰 摘要 本报告执笔人： 以购买力平价来看，2017年我国便已成为全球第一大经济体。不过，汇率和物价因素导致我国实际及名义经济增速偏低，这直接影响了市场感受。今年经济运行的外部环境仍面临高度不确定性，主要来自中美经济周期错位、全球经济弱复苏、主要国家进入选举周期等方面。 ⚫殷剑峰国家金融与发展实验室副主任 ⚫张旸 2023年三大物价指数乏力，是四十余年来少有的“体感温度”较低之年。虽然消费重新成为经济增长的主动力，但是反映居民就业、消费、收入的指标仍面临压力。未来消费发展的前景，或将取决于通缩压力能否缓解，继而支撑名义GDP增长。产业方面，在全球经济弱复苏态势下，工业疲软或将继续拖累经济增长。除了物价因素以外，偿债压力凸显也是经济“体感”较冷的原因之一，去年名义利率已经超过了名义GDP增速，新增的融资主要被用于借新还旧。 【NIFD季报】 2024年将开启存量出清和结构调整的长征之路。一方面，打好存量住房出清、地方政府债务出清、失败中小金融机构出清三大持久的攻坚战。另一方面，产业结构将向消费者服务业、生产者服务业和公共服务业调整。随着国内城镇化推进，房地产市场仍存在结构性机会。不过，要走好未来“两万五千里”，恐怕还需要一场深刻的财政（政府）体制改革。 全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率 中国宏观金融中国金融监管中国财政运行 目录 一、外部环境仍面临高度不确定性........................................................1二、2023年经济的“体感温度”较低........................................................4三、2024年将开启存量出清和结构调整的长征之路.........................14 一、外部环境仍面临高度不确定性 近两年，西方国家的“中国经济崩溃论”又甚嚣尘上。美国前财政部部长萨默斯称，2020年对中国经济的预测就如1960年对前苏联或1990年对日本的预测。诺奖经济学家克鲁格曼称，中国未来可能不会重蹈日本的覆辙，因为中国的情况会更糟。实际上，以购买力平价来看（图1），2017年我国便已超过美国，成为全球第一大经济体。但是，如果考虑汇率因素，2023年我国的实际GDP只占美国的80%。如果再考虑物价因素，我国名义GDP与美国之比从2022年起大幅下滑，2023年约为71%。汇率和物价因素导致我国实际及名义经济增速相对偏低，这直接影响了市场感受。 今年经济运行的外部环境仍面临高度不确定性，主要来自以下三个方面。 数据来源：CEIC。其中，2023年美国GDP数据为估算。 首先是中美经济周期错位。主要体现在三个点，其一是名义利率错位。2022年俄乌冲突爆发之后，全球能源价格飙升，美联储开启加息周期以抑制通胀，中美名义利差长期倒挂超过300个bp（图2）；其二是通胀错位。与美国的通胀表现不同，国内持续面临通缩压力，截止去年11月份，中美核心CPI涨幅差仍为341个bp（（图3）；其三是实际利率错位。中美实际利差在2022年曾超过700个bp（图4）。 数据来源：CEIC。 2023年美国的名义利率和实际利率均已经接近2005年次贷危机前夕的相对高点（图5）。尽管美联储本轮加息周期接近尾声，但是如果美国核心CPI持续下行，实际利率还会进一步抬升。 其次是全球经济呈弱复苏态势。除了新冠疫情期间，中国制造业PMI和服务业PMI的走势与全球性指标基本趋于一致（图6）。IMF于今年1月份预测2023年至2025年全球经济增速分别为3.1%、3.1%、3.2%，今年全球经济可能仍将呈弱复苏态势，全球制造业可能继续低迷，服务业或增长乏力。不过，据海外机构预测，今年国际原油价格有望企稳，我国PPI指数持续下跌的态势或将好转。 最后是全球主要国家进入选举周期。据不完全统计，今年将有七十多个国家或地区面临重要选举，涉及俄罗斯、日本、印度、欧洲等，其中最大的不确定性来自美国总统大选。2016年11月份特朗普当选总统后，2018年6月美国公布对华征税清单，2019年5月美国将加征关税从10%提高到25%，期间美国贸易政策不确定性指数（（TPU）的波动明显加剧（（图7），不断创下阶段性新高。直到2019年12月，特朗普宣布中美达成经贸协议，该指数才回落至2016年前的水平。去年底CNBC的民意调查显示，巴以冲突后，拜登的支持率已经低于特朗普。如果后者今年重新当选，那么中美经贸关系可能会面临再度调整的风险。 二、2023年经济的“体感温度”较低 2023年是新冠疫情防控平稳转段后经济恢复发展的一年，GDP增速录得5.2%，不过经济的“体感温度”较低，主要来自几方面原因：一是第二、三、四季度的名义GDP增速均慢于实际GDP增速（图8），即GDP平减指数为负数，说明有效需求不足，经济依然面临通货紧缩风险；二是经济从第一季度后都处于筑底的过程（（图8），全年经济增长呈现“L”型走势；三是全年PPI同比保持在负值水平（图9），6月后环比回升；CPI同比基本呈现逐月回落态势，核心CPI同比保持在1%以下。 数据来源：CEIC。 2023年三大物价指数同时乏力，是四十余年来少有的“体感温度”较低之年。从更长的时间周期来看，多个物价指数同时下跌，主要与重大外部冲击或国内经济结构性矛盾突出有关（图10），例如，1982年世界经济危机和2015年国内产能过剩危机时，PPI同比和GDP平减指数下跌；1998-1999年亚洲金融危机和2009年全球金融危机时，三大物价指数同时下跌。2023年PPI同比和GDP平减指数为负，CPI同比几乎为零，“体感温度”之低几近于上述时期。 在主动及被动因素推动下，消费重新成为经济增长的主动力。去年总需求结构呈现投资疲软、净出口萎缩、消费复苏的特征（（图11，图12）：资本形成总额对经济增长的拉动从2010年起长期放缓，2023年对经济增长的贡献下降至29%，显著低于疫情前水平；受到全球经济放缓的影响，2023年净出口对经济增长的拉动和贡献均为负值；最终消费对经济增长的拉动基本恢复到疫情前水平，对经济增长的贡献为83%，大幅超过疫情前平均水平，其原因来自多方面，一是居民消费需求有所回暖，二是低基数效应，三是另外（“两驾马车”份额下降，使消费份额上升。 未来消费发展的前景，或将取决于通缩压力能否缓解，继而支撑名义GDP增长。从2019年1月起，居民消费意愿指数便基本处于负值区间（图13），同时核心CPI增速快速下滑。从2023年起，疫情的疤痕效应逐渐减退，该指数降幅持续收窄，核心CPI增速下滑趋势放缓。不过，反映居民就业、消费、收入的指标仍面临压力：2023年城镇调查失业率低于疫情前水平，但是16-24岁劳动力失业率仍高达14.9%；2023年社会消费品零售总额增速已经超过2019年水平，但是低基数效应明显（图14）；2024年元旦假期旅游人数和收入均超过2019年同期，但是人均支出略低于2019年同期（图15）；2023年城镇人均可支配收入增速超过名义GDP增速（图16），但是仍低于2019年增速近3个百分点，并呈现逐年放缓的趋势。实际GDP和名义GDP分别反映了经济的供给侧和需求侧。如果通缩压力不能缓解，名义GDP增长乃至消费增长仍将受到掣肘。 数据来源：文旅部，笔者计算。 从产业角度来看，全球经济弱复苏趋势下，工业疲软或将继续拖累经济增长。比较三大产业全年名义和实际增长率（（图17），仅第三产业的名义增长率高于实际增长率，即有效需求修复。第一产业主要受到去年下半年猪价探底的影响。第二产业的影响因素有房地产市场周期性下行、外需疲弱、国际大宗商品价格回落等。实际上，三大产业经济冷热不均，源于各产业对经济周期波动的敏感性不同。第二产业的主要行业工业，是强烈的顺周期行业。改革开放以来，每次经济回落时，工业都会呈现需求不足的特征（（图18），例如亚洲金融危机、全球金融危机等时期。而第三产业对经济周期弱敏感，稳定性相对较高（（图19）。因此，在全球经济弱复苏趋势下，我国作为工业大国，经济增长或将继续面临压力。 经济“体感”较冷，除了物价因素以外，还有一个重要原因是偿债压力凸显。当前名义利率已经超过了名义GDP增速（图20），这意味着新增债务难以付息。因此，去年新增债务主要被用于借新还旧，可以从两个侧面印证：一是实体经济融资结构与总需求表现不吻合。2023年信用总量为361.2万亿元，同比增长9.46%，其中，增长较快的主要有政府债券、企业中长期贷款和居民短期消费贷款（（图21），但是同期投资增长乏力、居民消费仍然偏弱；另一个是M1与M2增速的负剪刀差已经维持了6年（（图22），说明居民储蓄意愿较强，这与居民消费意愿指数疲软是相互印证的。 数据来源：Wind，笔者计算。 房地产周期下行是导致M1增速放缓的主要原因。M1的主要影响因素是企业活期存款，房地产是我国的支柱产业，两者存在一定的共周期性（（图23）。从全国房地产市场的供求格局来看（图24），从2021年开始，商品房竣工套数就持续高于新增城镇家庭数，说明房地产已经从卖方市场彻底转向买方市场。随着国内人口步入负增长阶段，未来房地产市场恐怕会延续长期放缓的趋势。不过，其中仍存在区域性机会。2020-2022年间各地区的房市供求格局表明（图25），贵州、河北、广西、四川等地区或还有住房需求空间。 数据来源：CEIC。 汇市方面，尽管人民币汇率尚未实现完全的市场化，但是中美汇率与中美利差的关系很紧密。2022年6月起中美利差长期倒挂，人民币兑美元持续贬值（（图26）。若美联储开启降息，将对人民币汇率等资产价格形成支撑。 股市方面，当前股指已经跌到历史估值低位。以美国道琼斯指数的20%和10%作为参考上下限（（图27），可以看到，上证综指曾多次突破区间上限，例如1993年邓小平南巡、2000年中国加入WTO、2007年股权分置改革、2009年出台四万亿政策、2015年股灾前夕等时期。2022年上证综指罕见跌出区间下限，去年中央金融工作会议提出（“加快建设金融强国”目标后，也未能扭转其下跌趋势。近期监管出台一揽子政策稳定资本市场，多角度限制做空，“国家队”资金加快进 场护盘，“中字头”股集体反弹，中石油时隔8年罕见涨停。不过，股市何时走出底部，可能还要结合企业经验效益进一步观察。 三、2024年将开启存量出清和结构调整的长征之路 有人质疑未来中国是否会像日本一样陷入长期停滞，笔者认为不会，我国的数字资本、新能源资本和人力资本的发展前景都远超当年的日本。不过，需要正视的是，我国经济发展仍面临一些困难和挑战。去年召开的中央经济工作会议和中央金融工作会议，对今后一个时期的经济和金融工作做出全面部署，昭示我国将开启存量出清和结构调整的长征之路。其中最重要的工作之一，是打好三大持久的