【NIFD季报】长征——2023年度中国宏观金融报告

中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸2024 年 2 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2月份发布。 I 长 征 摘 要 以购买力平价来看，2017年我国便已成为全球第一大经济体。不过，汇率和物价因素导致我国实际及名义经济增速偏低，这直接影响了市场感受。今年经济运行的外部环境仍面临高度不确定性，主要来自中美经济周期错位、全球经济弱复苏、主要国家进入选举周期等方面。 2023年三大物价指数乏力，是四十余年来少有的“体感温度”较低之年。虽然消费重新成为经济增长的主动力，但是反映居民就业、消费、收入的指标仍面临压力。未来消费发展的前景，或将取决于通缩压力能否缓解，继而支撑名义GDP增长。产业方面，在全球经济弱复苏态势下，工业疲软或将继续拖累经济增长。除了物价因素以外，偿债压力凸显也是经济“体感”较冷的原因之一，去年名义利率已经超过了名义GDP增速，新增的融资主要被用于借新还旧。 2024年将开启存量出清和结构调整的长征之路。一方面，打好存量住房出清、地方政府债务出清、失败中小金融机构出清三大持久的攻坚战。另一方面，产业结构将向消费者服务业、生产者服务业和公共服务业调整。随着国内城镇化推进，房地产市场仍存在结构性机会。不过，要走好未来“两万五千里”，恐怕还需要一场深刻的财政（政府）体制改革。本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人： ⚫殷剑峰国家金融与发展实验室副主任 ⚫张旸【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 目 录 一、外部环境仍面临高度不确定性 ........................................................ 1 二、2023年经济的“体感温度”较低 ........................................................ 4 三、2024年将开启存量出清和结构调整的长征之路 ......................... 14 1 一、外部环境仍面临高度不确定性 近两年，西方国家的“中国经济崩溃论”又甚嚣尘上。美国前财政部部长萨默斯称，2020年对中国经济的预测就如1960年对前苏联或1990年对日本的预测。诺奖经济学家克鲁格曼称，中国未来可能不会重蹈日本的覆辙，因为中国的情况会更糟。实际上，以购买力平价来看（图1），2017年我国便已超过美国，成为全球第一大经济体。但是，如果考虑汇率因素，2023年我国的实际GDP只占美国的80%。如果再考虑物价因素，我国名义GDP与美国之比从2022年起大幅下滑，2023年约为71%。汇率和物价因素导致我国实际及名义经济增速相对偏低，这直接影响了市场感受。 今年经济运行的外部环境仍面临高度不确定性，主要来自以下三个方面。 图1 中美三种GDP口径比较（中国/美国，%） 数据来源：CEIC。其中，2023年美国GDP数据为估算。 首先是中美经济周期错位。主要体现在三个点，其一是名义利率错位。2022年俄乌冲突爆发之后，全球能源价格飙升，美联储开启加息周期以抑制通胀，中美名义利差长期倒挂超过300个bp（图2）；其二是通胀错位。与美国的通胀表现不同，国内持续面临通缩压力，截止去年11月份，中美核心CPI涨幅差仍为341个bp（（图3）；其三是实际利率错位。中美实际利差在2022年曾超过700个bp（图4）。 7 12 40 63 76 71 71 10 20 46 67 77 78 80 16 31 70 102 118 119 123 0204060801001201401990年2000年2010年2017年2021年2022年2023年名义GDP实际GDP购买力平价GDP2022年：美国名义GDP增速超过中国2023年：美国名义GDP增速继续领先中国2017年：按购买力平价计算，中国成为第一大经济体 2 图2 中美短期基准利率（%，左轴）和利差（bp，右轴） 数据来源：CEIC。 图3 中美核心CPI同比（%，左轴）和中美涨幅差（bp，右轴） 数据来源：CEIC。 图4 中美短期实际利率（%，左轴）和利差（bp，右轴） 数据来源：CEIC。 (600.00)(400.00)(200.00)0.00200.00400.00600.00800.000.001.002.003.004.005.006.007.00中国-美国中国美国-700.00-600.00-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.00中国-美国中国美国(100.00)0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.00中国-美国中国美国 3 2023年美国的名义利率和实际利率均已经接近2005年次贷危机前夕的相对高点（图5）。尽管美联储本轮加息周期接近尾声，但是如果美国核心CPI持续下行，实际利率还会进一步抬升。 图5 美国联邦基金利率及实际利率（%） 数据来源：CEIC。 其次是全球经济呈弱复苏态势。除了新冠疫情期间，中国制造业PMI和服务业PMI的走势与全球性指标基本趋于一致（图6）。IMF于今年1月份预测2023年至2025年全球经济增速分别为3.1%、3.1%、3.2%，今年全球经济可能仍将呈弱复苏态势，全球制造业可能继续低迷，服务业或增长乏力。不过，据海外机构预测，今年国际原油价格有望企稳，我国PPI指数持续下跌的态势或将好转。 图6 中国PPI（%，左轴）与国际能源价格指数（右轴） 数据来源：CEIC。 -8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00实际利率联邦基金利率2005年：次贷危机前夜0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00PPI:中国energy index 4 最后是全球主要国家进入选举周期。据不完全统计，今年将有七十多个国家或地区面临重要选举，涉及俄罗斯、日本、印度、欧洲等，其中最大的不确定性来自美国总统大选。2016年11月份特朗普当选总统后，2018年6月美国公布对华征税清单，2019年5月美国将加征关税从10%提高到25%，期间美国贸易政策不确定性指数（（TPU）的波动明显加剧（（图7），不断创下阶段性新高。直到2019年12月，特朗普宣布中美达成经贸协议，该指数才回落至2016年前的水平。去年底CNBC的民意调查显示，巴以冲突后，拜登的支持率已经低于特朗普。如果后者今年重新当选，那么中美经贸关系可能会面临再度调整的风险。 图7 美国贸易政策不确定性指数 数据来源：CEIC。 二、2023年经济的“体感温度”较低 2023年是新冠疫情防控平稳转段后经济恢复发展的一年，GDP增速录得5.2%，不过经济的“体感温度”较低，主要来自几方面原因：一是第二、三、四季度的名义GDP增速均慢于实际GDP增速（图8），即GDP平减指数为负数，说明有效需求不足，经济依然面临通货紧缩风险；二是经济从第一季度后都处于筑底的过程（（图8），全年经济增长呈现“L”型走势；三是全年PPI同比保持在负值水平（图9），6月后环比回升；CPI同比基本呈现逐月回落态势，核心CPI同比保持在1%以下。 5 图8 2023年季度名义和实际增长率（%） 数据来源：CEIC。 图9 2023年CPI和PPI同比增速（%） 数据来源：CEIC。 2023年三大物价指数同时乏力，是四十余年来少有的“体感温度”较低之年。从更长的时间周期来看，多个物价指数同时下跌，主要与重大外部冲击或国内经济结构性矛盾突出有关（图10），例如，1982年世界经济危机和2015年国内产能过剩危机时，PPI同比和GDP平减指数下跌；1998-1999年亚洲金融危机和2009年全球金融危机时，三大物价指数同时下跌。2023年PPI同比和GDP平减指数为负，CPI同比几乎为零，“体感温度”之低几近于上述时期。 4.97 4.80 3.47 3.69 4.55 6.30 4.90 5.20 0.42 -1.50 -1.43 -1.51 -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.001季度2季度3季度4季度GDP名义GDP实际名义-实际-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CPI核心CPIPPI 6 图10 1979年-2023年三大物价指数同比（%） 数据来源：CEIC。 在主动及被动因素推动下，消费重新成为经济增长的主动力。去年总需求结构呈现投资疲软、净出口萎缩、消费复苏的特征（（图11，图12）：资本形成总额对经济增长的拉动从2010年起长期放缓，2023年对经济增长的贡献下降至29%，显著低于疫情前水平；受到全球经济放缓的影响，2023年净出口对经济增长的拉动和贡献均为负值；最终消费对经济增长的拉动基本恢复到疫情前水平，对经济增长的贡献为83%，大幅超过疫情前平均水平，其原因来自多方面，一是居民消费需求有所回暖，二是低基数效应，三是另外（“两驾马车”份额下降，使消费份额上升。 图11 三大总需求对增长的拉动（%） 数据来源：CEIC。 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00CPIPPIGDP平减指数1998-1999：三大指数为负2009：三大指数为负2015：PPI和GDP平减指数为负2023：PPI和GDP平减指数为负，CPI几乎为零1982：PPI和GDP平减指数为负4.30 1.50 -0.60 -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.0020102011201220132014201520162017201820192020202120222023最终消费资本形成总额货物和服务净流出 7 图12 三大总需求对增长的贡献（%） 数据来源：CEIC。 未来消费发展的前景，或将取决于通缩压力能否缓解，继而支撑名义GDP增长。从2019年1月起，居民消费意愿指数便基本处于负值区间（图13），同时核心CPI增速快速下滑。从2023年起，疫情的疤痕效应逐渐减退，该指数降幅持续收窄，核心CPI增速下滑趋势放缓。不过，反映居民就业、消费、收入的指标仍面临压力：2023年城镇调查失业率低于疫情前水平，但是16-24岁劳动力失业率仍高达14.9%；2023年社会消费品零售总额增速已经超过2019年水平，但是低基数效应明显（图14）；2024年元旦假期旅游人数和收入均超过2019年同期，但是人均支出略低于2019年同期（图15）；2023年城镇人均可支配收入增速超过名义GDP增速（图16），但是仍低于2019年增速近3个百分点，并呈现逐年放缓的趋势。实际GDP和名义GDP分别反映了经济的供给侧和需求侧。如果通缩压力不能缓解，名义GDP增长乃至消费增长仍将