关注东方金诚公众号获取更多研究报告作者时间东方金诚研究发展部分析师瞿瑞高级分析师冯琳2024年3月4日债市做多情绪高涨，30年期国债收益率跌破2.5%——利率债周报（2024.2.26-2024.3.3）核心观点上周债市做多情绪高涨，长端利率波动下行。上周（2月26日当周），在基本面预期偏弱，货币政策宽松预期较强，资金面平稳偏宽以及“资产荒”等多重利好推动下，债市做多情绪高涨。周一至周四长端利率持续下行，迭创历史新低，10年期国债和30年期国债收益率分别降至2.35%和2.48%。周五，受“两会”召开在即推升稳增长政策预期，止盈落袋情绪升温，以及股市上涨影响，债市转而回调。整体来看，上周长债利率波动下行。短端利率方面，尽管上周资金面较为宽松，但短期资金价格仍相对偏高，债市短端利率下行受阻，整体小幅上行，收益率曲线进一步平坦化。本周债市或以震荡为主。在基本面仍然偏弱、货币宽松预期较为一致、资金面平稳以及机构欠配等多方面因素支撑下，目前看债市仍处在牛市环境中。但当前利率水平偏低，市场存在一定“恐高情绪”，加之本周政策面和基本面增量信息较多——本周两会即将召开，需要密切关注政府工作报告传递出的政策信号，同时，本周1-2月物价和贸易数据也将陆续公布——这意味着债市面临的扰动因素较多，可能会放大市场波动，预计短期内10年期国债收益率将以震荡为主。 利率债周报www.dfratings.com1一、本周关注：为何近期30年期国债受到市场追捧？在基本面预期偏弱，货币政策宽松预期较强，资金面平稳偏宽以及“资产荒”等多重利好因素推动下，上周债市持续处于牛市行情，各期限国债收益率均有不同程度下行，其中超长债收益率下行幅度更为明显。上周三（2月28日），30年期国债收益率跌至一年期MLF利率（2.5%）以下且继续震荡下行，与10年期国债之间的利差一度缩小至约10bp。图1近期超长债走势强劲，30Y-10Y期限利差明显压缩数据来源：Wind东方金诚近期30年期国债持续走强，收益率曲线超长端明显变平，主要原因是在经济转型期，市场对于长期基本面的预期正在发生变化，债市长牛基调下，投资机构存在向久期要收益的诉求，推动债市超长端参与者日渐多元化。从配置盘来看，在“长期利率下行”的一致预期下，配置盘对长久期资产的需求大幅增加，加之“资产荒”持续演绎，30年期国债受到追捧。保险机构作为超长债市场的核心配置力量，受年初保费“开门红”推动，对30年期国债的配置需求大增。与此同时，交易盘对30年期国债的重视程度也明显上升并大幅增持，带动30年期国债交易活跃度提升。从交易数据看，春节前基金是30年期国债的主 利率债周报www.dfratings.com2要净买入方，近期城商行和农商行购买力度上升。在配置盘和交易盘对超长债需求增加的情况下，今年年初政府债券供给偏缓，供需失衡下，超长债利率持续大幅下行。往后看，“基本面偏弱+货币宽松预期+资产荒”背景下，债牛的基础并未扭转，但超长债利率下行至2.5%以下、期限利差极度压缩，市场博弈空间越来越小，本身也蕴含着调整风险。我们判断，短期内债市超长端波动性将加大，并可能出现一定幅度的回调。二、上周市场回顾2.1二级市场上周债市持续走强，长端利率波动下行。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五下行3.34bps，1年期国债收益率较前一周五上行1.34bps，期限利差有所收窄。不过，上周国债期货表现弱于现券，10年期国债期货主力合约累计下跌0.16%。2月26日：周一，股市走弱加之银行负债成本进一步降低的预期升温，债市持续走强，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行2.20bps；国债期货各期限主力合约全线上涨，10年期主力合约涨0.07%。2月27日：周二，债市在止盈压力以及股市企稳回升背景下小幅回调，银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.20bps，但超长债仍继续走强；当日国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10年期主力合约跌0.01%。2月28日：周三，在股市走弱以及跨月资金面无忧的助推下，银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债到期收益率下行4.33bps，30年期国债收益率突破2.5%关口；当日国债期货各期限主力合约集体收涨，10年期主力合约涨0.17%。 利率债周报www.dfratings.com32月29日：周四，受资金面宽松以及基本面悲观预期提振，债市做多热情高涨，超长债延续强势。当日银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率下行0.01bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.12%。3月1日：周五，“两会”召开在即推升稳增长政策预期加之股市反弹，债市止盈盘涌现。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率上行3.00bps；国债期货各期限主力合约单边下行，其中，10年期主力合约跌0.43%。图2上周10年期国债现券收益率和期货价格走势图3上周国债中短端利率上行，长端大幅下行图4上周国开债长端和短端利率大幅下行 利率债周报www.dfratings.com4图5上周国债期货各期限主力合约先上后下图6上周各期限国开债隐含税率整体持续上行(%)图7上周国债10Y-1Y期限利差小幅收窄图8上周中美10年期国债利差倒挂幅度持续收敛数据来源：Wind东方金诚2.2一级市场上周共发行利率债63只，环比增加25只，发行量4056亿，环比减少2344亿，净融资额-772亿，环比减少4957亿。上周国债和政金债发行量、净融资均环比减少；地方债发行量、净融资环比均增加，其中，净融资环比增加1396亿。 利率债周报www.dfratings.com5表1利率债发行和到期（亿元）上周发行量前周发行量上周偿还量前周偿还量上周净融资额前周净融资额国债70043201450701-7503519政金债12501321.82742.2730-1492.2591.8地方政府债2106.07757.93635.48682.981470.5874.95合计4056.076399.74827.682213.98-771.624185.75数据来源：Wind东方金诚上周利率债认购需求整体尚可：共发行2只国债，平均认购倍数为2.78倍;共发行17只政金债，平均认购倍数为4.63倍;共发行44只地方政府债，平均认购倍数为20.62倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3)三、上周重要事件2月LPR报价非对称下调，降幅超出市场预期。2月20日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.45%，与上月持平；5年期以上品种报3.95%，较上月下调25bps，降幅超出市场预期。2月1年期LPR报价不变，5年期以上LPR报价下调，降幅超出市场预期，主要原因是受近期降准落地等因素影响，银行资金成本下降，报价行有动力下调LPR报价加点。本次5年期以上LPR报价下调，将直接带动新发放企业中长期贷款和居民房贷利率跟进下调，有助于提振企业投资需求，稳定房地产市场运行。同时，在价格方面释放了稳增长、稳楼市政策加力的明确信号，有助于提振市场信心，改善社会预期。而本次1年期LPR报价保持不动，则有助于稳定已处历史低位的银行净息差，为5年期以上LPR报价较大幅度下调腾出空间。展望未来，受MLF利率下调的可能性仍然较大带动，LPR报价仍有下调的空间，主要是当前房地产行业下滑、物价偏低、以及消费需求不振，意味着近期宏观经济运行稳中见弱，宏观政策实施逆周期调节的必要性上升。两 利率债周报www.dfratings.com6个期限品种的LPR报价继续下调，将能带动企业和居民贷款利率持续下行，提振宏观经济总需求。与此同时，LPR报价持续下调带动贷款利率下行，也将为今年地方债务风险化解提供更为有利的条件。四、实体经济观察上周生产端高频数据涨跌不一，其中，石油沥青装置开工率、半钢胎开工率持续上涨，但高炉开工率和日均铁水产量均持续下滑。从需求端来看，上周进口干散货运价指数CDFI、BDI指数均持续上涨，但出口集装箱运价指数CCFI持续下跌；上周30大中城市商品房销售面积因春节假期结束而有所回升。通胀方面，上周猪肉价格持续下跌，大宗商品价格也多数下滑，其中，螺纹钢价格和铜价均持续小幅下跌，但原油价格小幅回升。图9上周高炉开工率持续下跌(%)图10上周石油沥青装置开工率持续上涨(%)图11上周半钢胎开工率持续上涨(%)图12上周日均铁水产量(247家)持续小幅下跌(万吨） 利率债周报www.dfratings.com7图13上周30城商品房成交面积持续上涨(万㎡)图14上周BDI指数持续大幅上涨图15上周CDFI指数持续上涨图16上周CCFI指数持续下跌图17上周猪肉价格持续下滑图18上周国际油价小幅回升 利率债周报www.dfratings.com8图19上周铜期货价格小幅回落图20上周螺纹钢期货价格持续下跌数据来源：Wind东方金诚五、上周流动性观察表2上周央行公开市场净投放资金6320亿元发行到期发生日期名称发生量（亿元）利率（%）名称发生量（亿元）利率（%）2024/2/26逆回购7D32901.8逆回购7D13701.82024/2/27逆回购7D38401.8逆回购7D4101.82024/2/28逆回购7D32401.8逆回购7D4901.82024/2/28票据互换3M502.35票据互换3M502.352024/2/29逆回购7D11701.8逆回购7D5801.82024/3/1逆回购7D1001.8逆回购7D24701.8投放11690到期5370净投放6320数据来源：Wind东方金诚图21上周R007,DR007均明显下行(%)图22上周股份行同业存单发行利率持续下行(%) 利率债周报www.dfratings.com9图23上周票据利率持续上行图24上周质押式回购成交量明显回落图25上周银行间市场杠杆率整体小幅上行注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计数据来源：Wind东方金诚附表:附表1上周国债发行情况债券简称发行规模(亿)发行期限(年)票面利率（%）全场倍数24贴现国债124000.24931.33732.7624贴现国债113000.49861.42532.79数据来源：Wind东方金诚 利率债周报www.dfratings.com10附表2上周政金债发行情况债券简称发行规模(亿)发行期限(年)加权利率（%）全场倍数24进出01(增3)8011.6213.1323进出12(增3)5022.04842.4824进出07(增发)2072.42175.5623国开清发20(增发11)20202.55110.56523进出13(增9)6032.10733.4123进出15(增18)4052.25955.623进出11(增23)90102.48354.624国开13(增3)2032.25894.5724国开05(增6)200102.38123.0824农发01(增发)11011.64592.9923农发20(增14)110102.51424.4124国开02(增6)10032.08193.7524国开03(增发)11052.18823.9224农发清发026023.8423农发清发07(增发19)3072.44566.476723农发13(增17)7032.14655.3623农发15(增16)8052.30134.96数据来源：Wind东方金诚附表3上周地方债发行情况债券简称发行规模(亿)发行期限(年)发行利率（%）较前5日国债收益率均值上浮幅度（bps）全场倍数债券简称发行规模(亿)发行期限(年)发行利率（%）较前5日国债收益率均值上浮幅度（bps）全场倍数24四川债060.307Y2.471023.0024海南债0622.8026Y2.671030.7324四川债0731.4510Y2.481020