债市空间展望及组合策略推荐

固定收益周报 债市空间展望及组合策略推荐 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《高速公路行业简评及债券投资策略》，2024.2.9 2《.转债策略系列五：转债指数化的分析框架及配置思路》，2024.2.8 3.《对当前行情持续的概率分析》， 2024.2.5 证券研究报告|固定收益周报 2024年03月03日 投资要点： 从短期债市空间角度来看：（1）短端利率空间有限，1年国股存单利率目前在2.24%左右，其隐含的R007中枢水平在1.85%左右；3年国开2.25%隐含的R007中枢在1.70%左右。近期R007虽有所放松，但还处于2.0%左右。而且投资者对于政策宽松的预期依然较强，浮息债维度可以看到，投资者认为未来DR007的中枢可能在1.60-1.70%左右；预计未来1YLPR可能有20BP以上的下调幅度（根据部分债券价格计算）。（2）长端利率还有小幅空间，但资本利得也较薄，以10年国债-1YNCD为例，当前两者利差为13BP，从去年四季度来看不算低，在买债力量较强的情况下，这一利差有压缩空间，但不大，我们认为短时间10年国债在2.3%附近有一定的压力。 而从稍长视角来看，分为三种情况：（1）如果资金利率维持现状，短端利率的下行空间有限，整体可能维持震荡，但长端利率此时有下行空间，如果权益市场不继续出现明显反弹或者经济增长斜率不加快，那么长端利率可能会逐步下行并压平与短端利率的利差，此时10年国债利率有突破2.3%向下的概率； （2）如果资金利率如投资者预期一样进一步宽松，此时短端利率还有下行空间，收益率曲线短期大概率会呈现先牛陡后牛平的走势；（3）如果政府债发行集中对资金面扰动明显，或者信贷投放较好，资金利率出现收敛，那么收益率曲线可能会呈现熊平走势。我们认为前两种情况发生的概率高一些。 从组合投资角度来看，考虑到前期利率下行速度确实较快，除非组合负债端稳定（此时可以选择性价比高的品种，例如利率老券、稍长信用债、5Y地方债等流动性一般的位置），我们认为组合选择灵活性较高的哑铃型是不错的，短端可以考虑1-2Y的利率债和期限更短的信用债、短融等；长端可以选择10年国开、30年地方债、50年国债等当前有更大下行空间的位置（需要注意长端各品种的空间灵活及时看待）。而上周五债市的调整，我们认为主要是投资者止盈以及两会前的观察，我们认为在资金没有明显收敛、经济预期没有变化等逻辑转变前，债市止盈调整的持续性不强。 在择券方面，当前国债在2Y、9-10Y左右的性价比较好。4-5Y性价比也尚可；国开债在2Y、6Y，9-10Y附近的性价比较好；农发债在6-7Y，10Y左右的性价比较好；口行债在2Y，6-10Y左右性价比不错。 具体从长端债券选择来看。国开方面，当前230215.IB-240205.IB的利差在5BP左右，这一利差处于中性水平，240205具备一定的投资价值，当前该债券已经续发6期，每一期的发行规模均较高，如果后续能够继续保持这一发行量水平，再结合10年国开-国债有一定的利差，部分银行机构可能会提升对于政金债的偏好，使得政金债与国债的利差出现压缩，预计后续240205的流动性也会好转。国债方面，目前230026.IB和240004.IB的利差在1BP左右，处于偏低水平，考虑10年国债流动性较以往明显提高，其流动性溢价可能会高于往常，建议可以优先关注240004.IB。30年国债方面，30年国债新老券利差在2BP左右，该利差还有走阔空间，而且考虑到30年国债当前交易属性强，建议可以考虑230023.IB。50年国债方面，考虑到其流动性不强，可以同时关注230017.IB和220015.IB。但整体来说，长端债券方面，目前10年国开、30年地方政府债和50年国债的空间相对大一些。 短端债券方面，在已经明显下行之后，可以从组合构建哑铃型需求的角度出发，选择性价比高的个券。具体而言，可以考虑200212.IB，230202.IB，230020.IB，220406.IB等。也可以考虑利率偏高的浮息债，目前挂钩LPR的浮息债可以选择220217.IB，挂钩DR007的浮息债价值可以考虑220214.IB。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （2）信用债方面，二级资本债在1Y，永续债在1Y和3Y左右的性价比稍高，可以选择1Y左右的二永债作为哑铃型的短端品种之一。城投债方面，从近期市场关注焦点来看，利率债反弹导致信用债也出现反弹及分化的可能性，目前呈提 升态势。房地产白名单落地情况及动工节奏，“三大工程”（加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造）对于地方经济的影响，以及城投平台等地方国企在此中的积极参与程度，都使得2024年下半年可能会出现各项宏观经济指标的“边际变化”，须谨慎关注。产业债方面，长期来看煤价下行空间有限，主要受到新产能难以大幅增加等因素影响，建议重点关注市场占有率高的国企焦煤企业。钢企方面，上游和下游挤压行业利润，整体配置性价比低，但可结合企业自身在区域中的重要性及获取的政府支持、银行信贷支持来选择。地产方面，国企地产可选标的不多，可结合股东背景、股东支持力度谨慎筛选央企，建议规避普通国企。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 内容目录 1.债市周观点：债市短期空间展望及组合策略推荐5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：债市短期空间展望及组合策略推荐7 1.2.1.债市短期空间展望及组合策略推荐7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对长端利率更偏多9 1.2.4.期货多空比跟随价格小幅上升10 1.3.利率债择券性价比比较11 1.3.1.收益率曲线可能短暂变平11 1.3.2.债券择券推荐14 2.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：不同期限债券品种涨跌跟踪7 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2024.3）9 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）9 图5：沪深300股息率/10年国债利率9 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图8：国债期货多空比（单位：元）11 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）11 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）12 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）12 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）12 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）12 图14：政金债浮息债的性价比测算13 图15：10年国债与1年存单利率的对比（单位：%，BP）13 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）15 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）15 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）15 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图21：国债的持有收益对比（单位：%）16 图22：国开债的持有收益对比（单位：%）16 图23：农发债的持有收益对比（单位：%）16 图24：口行债的持有收益对比（单位：%）16 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）16 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）16 图27：国债与国开、地方债的估值比较16 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）17 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）17 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）17 图31：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）18 图33：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）18 1.债市周观点：债市短期空间展望及组合策略推荐 核心观点： 从短期债市空间角度来看：（1）短端利率空间有限，1年国股存单利率目前在2.24%左右，其隐含的R007中枢水平在1.85%左右；3年国开2.25%隐含的R007中枢在1.70%左右。近期R007虽有所放松，但还处于2.0%左右。而且投资者对于政策宽松的预期依然较强，浮息债维度可以看到，投资者认为未来DR007的中枢可能在1.60-1.70%左右；预计未来1YLPR可能有20BP以上的下调幅度（根据部分债券价格计算）。（2）长端利率还有小幅空间，但资本利得也较薄，以10年国债-1YNCD为例，当前两者利差为13BP，从去年四季度来看不算低，在买债力量较强的情况下，这一利差有压缩空间，但不大，我们认为短时间10年国债在2.3%附近有一定的压力。 而从稍长视角来看，分为三种情况：（1）如果资金利率维持现状，短端利率的下行空间有限，整体可能维持震荡，但长端利率此时有下行空间，如果权益市场不继续出现明显反弹或者经济增长斜率不加快，那么长端利率可能会逐步下行并压平与短端利率的利差，此时10年国债利率有突破2.3%向下的概率；（2）如果资金利率如投资者预期一样进一步宽松，此时短端利率还有下行空间，收益率曲线短期大概率会呈现先牛陡后牛平的走势；（3）如果政府债发行集中对资金面扰动明显，或者信贷投放较好，资金利率出现收敛，那么收益率曲线可能会呈现熊平走势。我们认为前两种情况发生的概率高一些。 从组合投资角度来看，考虑到前期利率下行速度确实较快，除非组合负债端稳定（此时可以选择性价比高的品种，例如利率老券、稍长信用债、5Y地方债等流动性一般的位置），我们认为组合选择灵活性较高的哑铃型是不错的，短端可以考虑1-2Y的利率债和期限更短的信用债、短融等；长端可以选择10年国开、30年地方债、50年国债等当前有更大下行空间的位置（需要注意长端各品种的空间灵活及时看待）。而上周五债市的调整，我们认为主要是投资者止盈以及两会前的观察，我们认为在资金没有明显收敛、经济预期没有变化等逻辑转变前，债市止盈调整的持续性不强。 在择券方面，当前国债在2Y、9-10Y左右的性价比较好。4-5Y性价比也尚可；国开债在2Y、6Y，9-10Y附近的性价比较好；农发债在6-7Y，10Y左右的性价比较好；口行债在2Y，6-10Y左右性价比不错。 具体从长端债券选择来看。国开方面，当前230215.IB-240205.IB的利差在5BP左右，这一利差处于中性水平，240205具备一定的投资价值，当前该债券已经续发6期，每一期的发行规模均较高，如果后续能够继续保持这一发行量水平， 再结合10年国开-国债有一定的利差，部分银行机构可能会提升对于政金债的偏 好，使得政金债与国债的利差出现压缩，预计后续240205的流动性也会好转。国债方面，目前230026.IB和240004.IB的利差在1BP左右，处于偏低水平，考虑10年国债流动性较以往明显提高，其流动性溢价可能会高于往常，建议可以优先关注240004.IB。30年国债方面，30年国债新老券利差在2BP左右，该利差还有走阔空间，而且考虑到30年国债当前交易属性强，建议可以考虑230023.IB。50年国债方面，考虑到其流动性不强，可以同时关注230017.IB和220015.IB。 但整体来说，长端债券方面，目前10年国开、30年地方政府债和50年国债的空间相对大一些。 短端债券方面，在已经明显下行之后，可以从组合构建哑铃型需求的角度出发，选择性价比高的个券。具体而言，可以考虑200212.IB，230202.IB，230020.IB，220406.IB等。也可以考虑利率偏高的浮息债，目前挂钩LPR的浮息债可以选择 220217.IB，挂钩DR007的浮息债价值可以考虑220214.IB。 信用债方面，二级资本债在1Y，永续债在1Y和3Y左右的性价比稍高，