2月债市回顾及3月展望：关注两会政策方向，债市顺势而为

2024年3月3日 关注两会政策方向，债市顺势而为 ——2月债市回顾及3月展望 核心观点： 分析师 研究助理：周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn ⚫本 月 债市 展 望 ：3月 资 金 面 较 稳 、 专 项 债 发 行 或 继 续 提 速 、 关 注 两 会 政 策 方 向 及 目 标基 本 面 来 看 ，2月 经 济 数 据 大 概 率 继 续 缓 步 复 苏 ，大 幅 超 预 期 冲 击 债 市 的 可 能 性 仍 然 不大 。 春 节 错 位 可 能 推 升CPI同 比 回 正 ， 节 后 旺 季 开 启PMI环 比 亦 或 回 升 ， 关 注 信 贷1月 冲 高 后 续 不 及 预 期 的 可 能 和 房 地 产 政 策 落 地 改 善 的 情 况 ； 另 外 ， 两 会 政 策 定 调 及 目标 可 能 会 是 影 响 基 本 面 预 期 一 大 关 注 点 。 供 给 面 来 看 ，一 季 度 地 方 债 发 行 后 置 ，3月 地 方 债 发 行 或 继 续 加 力 ；3月 将 发 行 地 方 政府 债 超7900亿 元 ， 其 中 新 增 地 方 债4900亿 元 左 右 ， 再 融 资 债3000亿 元 左 右 ；3月 理论 上 可 能 有656亿 左 右 特 殊 再 融 资 债 发 行。 资 金 面 来 看 ，3月 大 概 率 会 保 持 中 性 偏 稳 ， 地 方 债 加 速 发 行 带 来 的 流 动 性 冲 击 不 会 过大 ，叠 加 对 以 往3月 资 金 利 率 的 观 察 ，两 会 对 资 金 面 的 影 响 不 大 ；2月 下 旬 存 量 逆 回 购再 度 上 行 ， 央 行 维 稳 意 图 仍 然 明 显 ， 继 续 关 注 两 会 货 政 表 态 和 降 息 可 能。 政 策 面 来 看 ，两 会 是3月 主 要 的 政 策 观 察 窗 口 ， 会 议 表 态 、 经 济 增 长 目 标 及 赤 字 率 等关 键 指 标 奠 定 全 年 政 策 基 调 ， 关 注 政 策 定 调 超 预 期 的 债 市 风 险 和 政 策 落 地 预 期 的 博 弈影 响 ；降 准 及LPR降 息 落 地 后OMO降 息 预 期 仍 存 ，货 币 政 策 宽 松 仍 可 期 待 ，但 美 联 储降 息 仍 需 等 待，短 期 可 能 仍 有 外 部 约 束。 机 构 行 为 来 看 ，配 置 力 量 仍 在 主 导 长 端 、超 长 端 快 速 下 行 ，但 部 分 买 盘 或 也 已 适 当 缩 短久 期 对 冲 回 调 风 险 ；3月“ 资 产 荒 ”格 局 大 概 率 延 续 ，机 构 行 为 仍 可 能 继 续 影 响 长 端 下行 ， 但 从10Y、30Y国 债 相 关 利 差 表 现 来 看 ， 后 续 继 续 大 幅 下 行 的 空 间 可 能 有 限。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 ⚫债 市 策 略 ：月 上 旬 防 御 为 主 ， 拉 长 久 期 需 在 两 会 后 顺 势 而 为 ， 注 意 控 杠 杆 风险提示 利 率 方 面 ：上 篇 月 报 中 我 们 给 出2月 债 牛 行 情 延 续 、 长 端 继 续 下 行 的 判 断 ， 正 如2月市 场 演 绎 的 场 景 ， 但 推 至3月 ， 我 们 认 为 不 确 定 性 和 利 空 风 险 均 有 所 提 升 ， 策 略 上 建议 较 低 杠 杆 并 适 当 缩 短 久 期 ， 月 上 旬 防 御 为 主 ， 待 两 会 开 完 后 若 较 符 合 市 场 预 期 ， 再考 虑 拉 长 久 期 。短 端 方 面 ，若 无 降 息 则 资 金 面 维 持 中 性 偏 稳 ，短 端 利 率 可 能 维 持 震 荡 ，但 由 于 此 前OMO、MLF降 息 的 落 空 ， 当 前 市 场 仍 在 交 易 降 息 预 期 ， 不 排 除3月 降 息 的可 能 性 ，若 有 降 息 落 地 则 短 端 利 率 或 有 更 明 显 下 行 ；长 端 方 面 ，主 要 观 察 两 会 的 政 策 关键 点 上 有 无 超 预 期 表 述 ， 同 时 由 于 十 债 收 益 率 的 绝 对 水 平 已 在 历 史 低 位 ， 若 两 会 无 大超 预 期 的 情 况 ， 长 债 收 益 率 仅 在 资 产 荒 演 绎 下 可 能 难 以 支 持 再 大 幅 向 下 ， 还 需 等 待 降息 加 持 。长 债 利 率 的 隐 含 利 空 因 素 可 能 较 短 端 更 多 ，3月 或 在 当 前 位 置 低 位 震 荡 或 小 幅调 整 。 1.政府债供给测算误差风险2.经济基本面超预期回升影响债市主线风险3.两会政策目标及方向超预期的风险4.债市利率超预期回调风险 信 用 方 面 ：城 投 债 方 面 ，在 利 差 空 间 低 位 压 缩 下 ，下 沉 策 略 难 以 充 分 博 取 收 益 ，在 短 期限 信 用 利 差 有 所 回 升 的 基 础 上 可 适 当 考 虑 高 评 级 短 久 期 ， 选 择 违 约 风 险 较 低 的 地 区 ；地 产 债 方 面 ，收 益 率 和 信 用 利 差 下 降 较 为 明 显 ，性 价 比 有 限 ，但 仍 可 对 中 高 等 级 地 方 国有 房 企 保 持 关 注 ， 民 营 地 产 债 风 险 仍 存 需 保 持 谨 慎 ， 央 国 企 地 产 债 违 约 风 险 降 低 仍 然相 对 更 具 优 势 ，聚 焦 房 地 产 白 名 单 项 目 的 落 地 效 果 。金 融 债 方 面，资 产 荒 格 局 下 城 农 商行 二 永 债 仍 具 备 配 置 价 值 ，保 险 永 续 债 票 息 相 对 较 高 、信 用 风 险 相 对 较 低 ，可 适 当 配 置增 厚 收 益 。 目录 （一）2月债市回顾与总结：继续走牛，10Y收益率再破近二十年新低，收益率曲线继续走陡..................................3（二）信用债复盘：收益率继续下行，信用利差部分小幅回升........................................................................................6 （一）本月债市展望：3月资金面较稳、专项债发行或继续提速、关注两会政策方向及目标......................................8（二）债市策略：月上旬防御为主，拉长久期需在两会后顺势而为，注意控杠杆.......................................................17 三、本月重要经济日历..............................................................................................................................................................18 四、风险提示..............................................................................................................................................................................18 一、月度债市复盘 （一）2月债市回顾与总结：继续走牛，10Y收益率再破近二十年新低，收益率曲线继续走陡 2月 以 来 ，在“ 资 产 荒 ”格 局 持 续 的 背 景 下 ，机 构开 年 需 求 仍 然 较 强，春 节后 资 金 面边 际转松、 基 本 面 数 据 仍相 对 不 强、降 准50BP正 式 落 地 、LPR 5年 期 非 对 称降 息 落 地幅 度 超 预 期、部分股 债 跷 跷 板 效 应等 共 同 作 用 下 ，2月 债 市表 现仍 然较 强 ，长 、短 端 利 率 均继 续下 行，长 端 向 下突破2.4%阻 力 位再 创 新 低。截 至2月29日 ，10年 期 国 债 收 益 率 自上 月 底 的2.43%下行约10BP收 于2.34%，1年 期 国 债 收 益 率 自1.88%下 行约9BP收 于1.79%， 期 限 利 差波 动 维 持 在55BP。 国债 收 益 率 曲 线继 续下 移， 其 中中短期 限下 行相 对明 显 ，6M-9M下 行 均 超 过12BP、1-10Y下 行幅 度 均 在7-10BP左 右；国 开 债 隐 含 税 率回落，其 中5年、10年期 国 债-国 开 债 利 差分 别变动-5.34BP、-4.93BP至6.74BP、10.77BP，5年 、10年 期 国开 债 隐 含 税 率 分 别变 动1.58%、1.42%至5.02%、6.06%。 海外 影 响 方 面，美 联 储1月会 议 纪 要 显 示“ 大 多 数 与 会 者 指 出过 快 放 松 政 策 立 场 的 风 险 ，并强 调 仔 细 评 估 经 济 数 据 对 于 判 断 通 胀 率 是 否 可 持 续 下降 至2%目 标 的 重 要 性 ”，多 数 官 员 担 忧 过 快降 息 的 风 险 ，市 场 当 前 对 于 美 联 储 降 息 时 点 普 遍 推 迟 至 年 中前 后 。美 债 收 益 率2月继 续 小 幅 回升，倒 挂 的中 美 利 差扩 张36BP至-191.3BP，美 元 兑人 民 币汇 率 略 有 回 升，幅 度约0.19%收于7.193。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 在 资 金 面 较 为 平 稳 、基 本 面 修 复 仍 然 相 对 较 缓 、货 币 政 策 宽 松 预 期 继 续 博 弈 的 大 环 境 下 ，债市 仍 暂 未 有 明 显 的 利 空 因 素 ，依 然 是 资 产 荒 逻 辑 下 机 构 欠 配 力 量 主 导 。此 外 ，2月上 旬 降 准50BP正 式 落 地 、中 旬LPR非 对 称 降 息 幅 度 超 预 期、下 旬 两 会 政 策 预 期 以 及 降 息 预 期 博 弈 ，2月债 市 利率 整 体 下 行 。截 至月 末 ，10年 期 国 债 收 益率 收于2.34%、1年 期 收 于1.79%。 具 体 来 看 ： 2月 长 端 利 率 经 历 了 跨月后 资 金 面 边 际 转 松 、 股 债 跷 跷 板 影 响 下 收 益 率 下 行 （W1）， 央 行 资金 净 回 笼 节 前 转 至 净 投 放 维 稳 跨 节 资 金 、 降 准50BP正 式 落 地 释 放 万 亿 资 金 、 金 融 数 据 超 预 期 但通 胀 数 据 较 弱 等 带 来 的 收 益 率 震 荡 上 行 （W2）， 节 后 资 金 面 较 松 、 央 行 宣 布 非 对 称 下 调5Y LPR25BP幅 度 超 出 市 场 预 期 、存 款 利 率 降 息 预 期 升 温 等 影 响 收 益 率 整 体 下 行（W3），即 将 跨 月 央 行 资金 净 投 放 力 度 加 大 ，降 息 和 两 会 政 策 预 期 博 弈、机 构 仍 在 入 场 增 持 长 债 及 超 长 债 等 影 响下 收 益 率大 幅 下 行 突 破2.4%（W4）。 第 一 周 （2/1-2/2），跨 月 后 资 金 面 边 际 转 松 ，R007、DR007分 别 由1月 底 的2.