2月PMI解读：制造业景气季节性回落

证券研究报告：固定收益报告 2024年3月1日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:崔超 SAC登记编号:S1340523120001 Email:cuichao@cnpsec.com 近期研究报告 《节后生产端热度回升——高频数据跟踪20240225》 - 2024.02.25 固收点评 制造业景气季节性回落 ——2月PMI解读20240301  主要数据 2月制造业PMI为49.1%，前值49.2%；非制造业商务活动指数51.4%，前值50.7%；综合PMI为50.9%，前值50.9%。  核心观点 2月制造业PMI回落符合季节性规律，春节假期叠加返乡企业员工多于往年，供给端景气度降幅较大，生产指数时隔8个月重回收缩区间；需求端好于供给端，新订单指数与上月持平；企业库存受生产淡季影响，降幅较大，呈现阶段性被动去库迹象，但企业补库意愿相对不强。非制造业商务活动方面，受春节假期影响，服务业景气上行，建筑业虽有所回落，但仍持续处于扩张区间。整体看，2月制造业景气度下行幅度小于春节日期相似的年份均值，随着春节假期结束企业相继复工复产、新一年财政投资逐步形成工作量，制造业、建筑业景气度预计将稳步回升。  制造业景气季节性回落，需求好于供给 2月制造业PMI录得49.1%，较上月下降0.1 pct，主要受春节传统淡季以及企业员工返乡增多影响，环比降幅强于季节性。第一，价格指数分化，购入与出厂价格指数分处扩张和收缩区间，走势持续背离，制造业利润空间继续收窄，但斜率有所放缓。第二，生产淡季库存下降，企业补库意愿不强，3月预计将迎来恢复。第三，供给端季节性回落，生产指数时隔8个月重回收缩区间，企业生产活动季节性放缓。第四，需求端稳中有降，新订单指数与上月持平，新出口订单指数降幅大于季节性。第五，大企业持续处于扩张区间，小型企业受春节假日影响较大。  服务业持续扩张，建筑业景气回落 非制造业商务活动指数连续三个月回升，环比走势强于季节性，扩张步伐加快。服务业景气上行，受春节假期带动，出行、消费相关的行业景气度较高，房地产、居民服务等行业景气水平较低。建筑业景气水平有所回落，主要受春节假期及低温雨雪天气影响，行业仍处扩张区间，整体延续增长态势。综合PMI产出指数为50.9%，与上月持平，我国企业生产经营活动整体维持扩张趋势。  风险提示： 政策宽松力度不及预期，货币政策超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 制造业景气季节性回落，需求好于供给 ....................................................... 4 2 服务业持续扩张，建筑业景气回落 ........................................................... 7 3 风险提示 ................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表1： 2月制造业景气略有回落 ......................................................... 4 图表2： 2月制造业PMI环比降幅在春节相似年份中偏低 ...................................... 4 图表3： 生产放缓，价格分化，库存下降 ................................................... 5 图表4： 生产指数环比降幅略小于季节性 ................................................... 6 图表5： 进口指数环比降幅小于季节性 ..................................................... 6 图表6： 新订单指数走势强于季节性 ....................................................... 6 图表7： 新出口订单指数降幅略大于季节性 ................................................. 6 图表8： 大企业持续位于扩张区间，小企业景气下降 ......................................... 7 图表9： 不同类型企业生产景气度整体回落 ................................................. 7 图表10： 服务业景气上行，建筑业有所回落 ................................................ 8 图表11： 商务活动指数走势强于季节性 .................................................... 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2024年3月1日，国家统计局公布2月份中国采购经理指数（PMI）。2月制造业PMI为49.1%，前值49.2%；非制造业商务活动指数51.4%，前值50.7%；综合PMI为50.9%，前值50.9%。 1 制造业景气季节性回落，需求好于供给 制造业PMI略有回落，主要受春节传统淡季以及企业员工返乡增多影响。2月制造业PMI录得49.1%，较上月下降0.1 pct，制造业市场活跃度有所下降。2月PMI回落的主要原因，一是受春节假日因素影响，制造业处于传统淡季；二是疫情防控转段后首个常态化春运，企业员工假期返乡增多，企业生产受到较大影响。与2024年春节所在日期相近的2016年、2018年、2019年和2021年，2月制造业PMI分别较上月-0.4 pct、-1.0 pct、-0.3 pct、-0.7 pct，四年环比变动均值-0.6 pct，对比看2024年2月降幅较小。 2月制造业PMI回落符合季节性规律，春节假期叠加返乡企业员工多于往年，供给端景气度降幅较大，生产指数时隔8个月重回收缩区间；需求端好于供给端，新订单指数与上月持平；企业库存受生产淡季影响，降幅较大，呈现阶段性被动去库迹象，但企业补库意愿相对不强。整体看，2月制造业景气度下行幅度小于春节日期相似的年份均值，随着春节假期结束企业相继复工复产、新一年财政投资逐步形成工作量，制造业景气度或将稳步回升。 图表1：2月制造业景气略有回落 图表2：2月制造业PMI环比降幅在春节相似年份中偏低 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 分项看，主要构成指数整体下降，价格指数分化，库存回落。（1）制造业PMI各分项整体下降。13个分项中2项景气水平环比上升，1项持平，10项下降；处于景气扩张区间的仅剩2项，分别为主要原材料购进价格（50.1%）和生产经营活动预期（54.2%）。（2）价格指数分化，制造业企业利润空间继续收窄。主要原材料购进价格录得50.1%，较上月下降0.3 pct，连续八个月处于扩张区间，涨价预期持续放缓，PPI或延续改善趋势；而另一项价格指数，出厂价格录得48.1%，较上月升高1.1 pct，连续五个月处于收缩区间，但边际有所改善。购入与出厂价格指数分处扩张和收缩区间，走势持续背离，制造业利润空间继续收窄，但斜率有所放缓。（3）生产淡季库存下降，3月预计迎来恢复。2月产成品库存指数47.9%，较上月下降1.5 pct；原材料库存指数47.4%，较上月下降0.2 pct。产成品库存下降或主要受生产淡季影响，两项库存指标持续处于收缩区间，企业补库意愿不强；3月生产逐步恢复，产成品库存预计将迎来恢复。 图表3：生产放缓，价格分化，库存下降 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 供给端季节性回落，整体降幅小于春节所处日期相似年份降幅均值。生产指数录得49.8%，较上月下降1.5 pct，时隔8个月重回收缩区间，企业生产活动季节性放缓。与2024年春节所在日期相近的2016年、2018年、2019年和2021年，2月制造业PMI生产指数分别较上月-1.2 pct、-2.8 pct、-1.4 pct、-1.6 pct，四年均值-1.8 pct，大于2024年2月1.5个百分点的降幅。进口、采购量、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 从业人员指数分别录得46.4%、48.0%、47.5%，分别较上个月-0.3 pct、-1.2 pct和-0.1 pct，仍持续处于收缩区间。 图表4：生产指数环比降幅略小于季节性 图表5：进口指数环比降幅小于季节性 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 需求端稳中有降，新出口订单指数降幅大于季节性。2月新订单指数录得49.0%，与上月持平，连续五个月处于景气线下，总需求不强；环比走势上看，2016年、2018年、2019年和2021年，2月制造业PMI新订单指数分别较上月-0.9 pct、-1.6 pct、+1.0 pct、-0.8 pct，四年均值-0.6 pct，2024年2月新订单指数走势强于季节性。新出口订单指数录得46.3%，较上月下降0.9 pct，降幅大于春节所在日期相似的四年0.8 pct的降幅均值，出口景气度下降略超季节性。在手订单指数录得43.5%，较上月下降0.8 pct，景气度偏低。 图表6：新订单指数走势强于季节性 图表7：新出口订单指数降幅略大于季节性 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 大企业持续处于扩张区间，小型企业受春节影响较大。制造业大企业PMI录得50.4%，与上月持平，持续处于扩张区间，其中生产指数和新订单指数连续10个月保持在临界点以上。中小型企业景气度整体偏弱，小型企业受春节假日影响更为明显。中型企业PMI为49.1%，较上月升高0.2 pct；小型企业PMI为46.4%，较上月下降0.8 pct。大、中、小型企业新出口订单指数分别为49.1%、44.3%、37.5%，分别较上月+1.4 pct、-3.0 pct、-7.1 pct。 图表8：大企业持续位于扩张区间，小企业景气下降 图表9：不同类型企业生产景气度整体回落 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2 服务业持续扩张，建筑业景气回落 非制造业商务活动指数连续三个月回升，环比走势强于季节性。非制造业商务活动PMI录得51.4%，较上月升高0.7 pct，景气度连续三个月上行。与春节所在月份相似的2016年、2018年、2019年、2021年，2月PMI分别较上月-0.8 pct、-0.9 pct、-0.4 pct和-1.0 pct，均值为-0.8 pct。2024年2月非制造业商务活动PMI走势强于季节性，扩张步伐加快。 服务业景气上行，春节假日相关行业景气度较高。服务业商务活动指数录得51.0%，较上月上升0.9 pct，连续两个月处于扩张区间。分行业看，受春节假期带动，出行、消费相关的行业生产经营较为活跃，其中零售、铁路运输、道路运输、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业PMI位于53.0%以上，航空运输、货币金融服务、文化体育娱乐等行业PMI位于60%以上高景气区间。景气水平较低 请务必阅读正文之后的免责条款部分