老牌自免商业化龙头，皮肤自免创造第二曲线

老国健风湿免疫品牌认知强，益赛普多年来TNFα市占率前列。公司拥有400+营销团 队，且大区经理级核心销售骨干平均从业经验10+年。公司目前已覆盖超3900家医疗 机构。考虑风湿自免和皮肤自免在重点医院分布上的相似性，下沉市场分布的相似性， 我们认为上述商业化团队架构基建的平台价值可以外推至IL17和IL4未来的商业化进 程。 3个已上市产品2024年有增量。益赛普（TNFα）预充针新剂型 2023M3 获批上市， 给药便利性好提高依从性和可及性；赛普汀（HER2）2023医保解限，mBC一线可报 销不再需要和长春瑞滨联合，预计2023~2024高增长。健尼哌（CD25抗移植排异） 获批适应症为肾移植抗排异，在血液科骨髓移植和肝移植上也存在临床需求。 IL17顺位国产第3，银屑病市场存在巨大临床未满足需求。银屑病中国患病率为0.4 7%对应近700万患者，目前主要治疗药物为传统疗法，生物制剂渗透率低。可善挺销 售2022~2023大幅放量，提示IL17用于银屑病和强直性脊柱炎的巨大市场，另有2 个新型IL23推进商业化，市场规模迅速扩容。全球市场IL17+IL23规模已超百亿美金。 三生国健顺位靠前叠加商业化优势，预计放量速度和销售峰值乐观。 IL4顺位第二梯队已启动注册3期临床，目标AD巨大人群。中国AD患者超7000万， 其中25%为中重度，需要系统性治疗干预。进口生物制剂产品达必妥2022~2023大幅 放量，已完成AD市场初步市场教育。三生国健IL4R单抗已与 23M12 启动3期临床， 其2期临床结果显著优于对照组，预计将于2026年报产。同时未来将在慢性鼻窦炎伴 鼻息肉等多个适应症拓展。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年公司实现营业收入10.14/11.33/11.96亿 元，实现归母净利润2.96/3.23/2.74亿元。公司作为国内自免领域龙头公司，研发能力 雄厚，下一梯队临床管线即将进入商业化。待新产品逐渐步入商业化阶段，公司有望保 持快速增长趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同类竞争对手和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。 1）我们从流行病学、诊疗规范、产品竞争格局、真实世界诊疗情况等方面对银屑病和特应性皮炎进行了详细梳理。根据海外映射产品商业化情况和上市公司产品临床数据细节特别指出了赛道成长逻辑和公司产品成长逻辑。 2）基于田野调查，特别指出了皮肤自免产品的商业化路径，与肿瘤领域和CVRM慢病领域的异同，提出了商业化要素的重要性和框架研究方法，并指出公司在自免领域商业化的品牌优势。 3）报告对已有产品业务按时间线进行了详细梳理，以求更好预测公司未来发展。 投资逻辑 1）三生国健作为国内自免领域的先行者，在商业化积累与品牌认知，生物制剂研发布局与管线进度均具有同业优势。3个产品已上市，想较其他biotech其利润和现金流为正，无潜在融资摊薄风险。 2）公司已上市产品基于新剂型新获批、医保解限等要素，预计2024~2025可以实现高个位数至低双位数增长。 3）后续管线包括IL17单抗、IL4R单抗、IL5单抗、IL1β单抗等产品均处于关键注册临床阶段，将在未来2~3年内陆续上市，将为公司业务带来第二增长曲线，基于已有的商业化团队与大分子药物产能，预计会在新产品上市后迅速为公司带来收入利润。 关键假设、估值与盈利预测 假设一：益赛普预充针新剂型 23M3 获批上市，尽管益赛普注射液剂型受省份联盟集采影响ASP有所下降，随着预充针剂型逐渐推进覆盖，假设益赛普未来2年收入持平增长。赛普汀（伊尼妥单抗，HER2）医保解限，且作为创新药不受潜在的曲妥珠单抗集采影响可独立定价，预计未来2年内高速增长。 假设二：IL17单抗目前3期临床已达有效性终点，预计在完成安全性随访后将如期递交NDA，并参照正常CDE的审批时限如期获批；IL4R单抗已于 23M12 启动注册3期临床，预计2024~2025年完成临床入组，并于16W、52W分别完成有效性数据读出和安全性随访，之后顺利递交NDA，并经过CDE平均审评时限后获批；其他管线如IL5，IL1β顺利推进。 假设三：皮肤自免整个市场竞争格局未来不发生重大变化：目前新一代生物制剂在银屑病、特应性皮炎的治疗中处于主导且高速增长地位。预计未来如IL23，IL13，TSLP等新靶点上市后对治疗格局的影响主要以与IL4（皮炎）和IL17（银屑病）联用、序贯为主，由于IL4和IL17在EASI75，PASI75等指标上已处于较满意的状态，基于医生处方行为惯性和医患认知，不会发生大范围的替代。其他小分子药物如PDE4，JAK/TYK等对治疗竞争格局的影响也以中轻度、不同患者肖像类型为主，原因同上。 一、老牌自免龙头企业，研发、临床、生产、商业化结构稳健 1.1公司简介 三生国健成立于2002年，是国内最早专注于抗体药物开发的创新生物医药企业之一，2005年首家上市全人源抗体类药物益赛普（TNF-α受体融合蛋白），成为第一个也是早于原研获批上市的风湿领域大分子类药品，率先打破国内风湿病领域抗体类药物治疗的空白。 公司已有超过20年的大分子药物生产经验，2022年生物反应器合计规模超4万升。核心产品益赛普自上市以来，在市场占据优势地位（2021年同类产品市占率29.5%，2022年27%，在随后激烈竞争中降价放量，转攻占领下沉渠道市场），充分印证公司的销售能力和产品力。 图表1：三生国健公司发展大事件 公司股权结构及控制权稳定。娄竞（LOU JING）/三生制药控股84.97%。 截至2023三季报，公司的股东主要包括富健药业有限公司、上海兴生药业有限公司、沈阳三生制药有限责任公司、达佳国际(香港)有限公司等。 娄竞（LOU JING）是公司的实际控制人。 图表2：三生国健股权架构（截至2023三季报） 1.2归核自免，管线资产看未来皮肤自免赛道第二曲线 目前公司有3款产品已实现商业化，分别为益赛普、赛普汀和健尼哌。 2023年4月，公司发布关联交易公告，与母公司沈阳三生制药签订产品知识产权转让合同，主要涉及的品种为304R（CD20单抗）等多个肿瘤、眼科管线。公司未来将聚焦自免业务。目前管线中处于近上市阶段的产品为608（IL17A），其他产品包括610（IL5）、611（IL4R）、613（IL1β）等。 图表3：公司已商业化品种简介 图表4：公司产品历年销售情况 图表5：三生国健研发管线 1.3经营要素完备，商业化人员渠道优势助力产品放量 截至2023中报，公司拥有由400余名经验丰富的销售专业人士组成的营销团队，多数销售人员拥有药学等医学专业背景，且大区经理级别及以上的核心销售骨干平均医药行业从业经验超过10年。目前公司销售覆盖超过3,900家医疗机构，其中三级医院超过1,800家。 其控股母公司三生制药截至2022年末拥有2652名商业化人员（含三生国健400+人），在肿瘤、血液、肾科、风湿免疫、皮肤毛发等多个领域有覆盖，预计未来将产生强协同效应。 产能建设已完成。自2005年第一个治疗性抗体类药物益赛普上市至今，公司已积累了18年的抗体生产经验，生产核心团队稳定。同时，公司已拥有多款已上市治疗性抗体类药物，具备不同类型抗体的商业化生产能力。目前公司在上海拥有已建成生物反应器合计规模超40,000升的抗体药物商业化生产基地，公司生产线实现全过程自动化、信息化，有效保障全生产过程数据信息传输的及时性以及数据采集的完整性。 二、传统业务基本盘稳定，未来仍具有一定成长性 2.1类风湿关节炎难以治愈，益赛普逐渐推进下沉市场 类风湿关节炎为慢性炎症性自身免疫性疾病，中国患病率0.28%~0.41%（亦报道约为500万人）；男女1:4，20-55岁高发。病理表现为滑膜组织炎症；慢性、进行性、侵袭性，关节畸形，致残、致死。 益赛普已在国内上市18年，相较于其他同类产品，益赛普的药物疗效与安全性在国内市场得到了更加广泛的临床验证与认可，在临床运用中已具备较强的品牌效应。2022年益赛普在TNFα品类市场份额为27%。 除产品特性以外，公司拥有专业的营销团队与完整的销售体系，通过多年对益赛普的学术推广及销售经验的积累与沉淀，在国内终端销售的覆盖方面收获了良好的成果。2023年上半年度益赛普预充针新剂型上市，预计2024年销售收入持续增长。 图表6：TNFα市场结构变化与益赛普市占率 2.2赛普汀2023年医保解限，应用范围大幅拓展 赛普汀（依尼妥单抗，HER2）于2020年6月正式获得国家药品监督管理局（NMPA）批准。2020年12月底，赛普汀通过了医保谈判，首次被纳入《国家医保目录》。目前，伊尼妥单抗被正式纳入CSCO乳腺癌诊疗指南和CACA-CBCS指南等国内权威指南，成为晚期乳腺癌全程抗HER2治疗的基础药物，在2023版CSCO乳腺癌诊疗指南中被列为HER2+晚期乳腺癌H敏感患者抗HER2治疗的I级推荐用药。 2023年伊尼妥单抗国谈续约成功，同时伊尼妥单抗的报销解除与长春瑞滨联合使用的限制，不限化疗方案用于晚期乳腺癌的治疗，增加患者对药品的可及性。公司在加快医院覆盖的同时积极推进伊尼妥单抗在抗HER2阳性晚期乳腺癌的一线治疗地位，至2023上半年度伊尼妥单抗医院覆盖1,300余家。 2.3健尼哌唯一CD25单抗产品，处于高增长期 公司自主研发的健尼哌于2019年10月上市。该产品可用于预防肾移植引起的急性排斥反应，可与常规免疫抑制方案联用，能显著提高移植器官存活率，改善患者生存质量。健尼哌是目前国内唯一获批上市的人源化抗CD25单抗，在国内已上市产品中主要的竞争产品为诺华的舒莱 ® 。 就产品特性而言，健尼哌作为人源化抗CD25单抗，免疫原性更低且安全性更高。 三、皮肤自免创造第二曲线 3.1皮肤自免市场2023快速增长，预计未来3年市场规模大幅提升 自身免疫疾病患者规模庞大，是除心血管疾病和癌症外的第三大慢性病。 截至目前，全球包括全身性免疫疾病和器官特异性免疫疾病已发现超100种，患者人数众多，其中慢性鼻窦炎、特应性皮炎、哮喘、银屑病、类风湿关节炎等疾病较为常见，患者规模较大。自免药物销售空间潜力，已上市的自免药物具有较高销售天花板。根据医药魔方数据显示，2022年全球药物销售额前50名中有11款为自免药物，主要针对类风湿关节炎、克罗恩病、多发性硬化症等。其中，TNF-α抑制剂阿达木单抗位居第二，2022年实现212.37亿美元销售收入。同时，IL-4Rα、IL23等新靶点自免药物加速放量，有望实现持续增长。 图表7：2022年全球TOP50销售额药品中自免药物（亿美元） 银屑病是一种慢性、复发性的，临床表现为红斑鳞屑性皮肤疾病，具有强烈的遗传易感性和自身免疫性致病特征。分为寻常型银屑病（Psoriasis vulgaris）、脓疱型银屑病（Pustular psoriasis）、关节型银屑病（Psoriasis arthritis）和红皮病型银屑病（Psoriaticerythoderma），其中斑块型为主要分型。根据2008年中国6省市银屑病流行病学调查结果，银屑病患病率为0.47%。银屑病不仅是一种皮肤病，其伴随全身症状与并发症，治疗意愿迫切。致病机制上来看，主要由免疫机制介导，病理表现为多基因遗传调控的炎症病变。角质形成细胞、朗格汉斯细胞、淋巴细胞、抗原呈递细胞等参与自身免疫反应，主要涉及的细胞因子有TNFα、IL12/23、IL17等。 图表8：银屑病全身并发症 图表9：银屑病病理机制 根据指南，目前银屑病根据体表面积（BSA）和严重程度指数（PASI），将银屑病分为轻、中、重度。对应的治疗方式分为外用药物、局部治疗和系统性治疗；其中以IL