1 港股市场一周回顾 2024年2月9日 港股市场一周回顾 2024年2月8日 港股市场一周回顾 2024年3月1日 港股市场一周回顾 2024年3月1日 2 港股市场一周回顾 1/3/2024  能源、电信服务和公用事业板块领涨中港股市  中国中长期国债收益率持续下降的启示及影响  香港特区政府财政预算对香港政府债收益率影响  香港特区政府2024/25年度财政预算案提出香港国际金融中心发展方向  恒生外国公司综合指数跑赢恒生指数及恒生中国企业指数 一、 能源、电信服务和公用事业板块领涨中港股市 今年首两个月，中国A股市场和香港股市的能源、电信服务和公用事业板块表现优于其他板块。而医药、IT、房地产和消费必需品板块在中国和香港股市表现不佳。中国和香港股市的共同现象反映了中港两地投资者在配置投资资产时考虑的因素相似。 图表1: 2024年1-2月指数表现 沪深300指数 恒生综合行业指数 MSCI亚太区 MSCI欧州指数 标准普尔500 基准指数 2.5% -3.5% 2.1% 3.3% 6.8% 能源指数 20.7% 15.7% 7.2% -3.9% 2.0% 电信业务指数 10.3% 3.5% 0.4% 2.1% 10.8% 公用事业指数 9.9% 2.4% 3.5% -9.1% -2.5% 金融指数 7.0% -1.6% 3.9% 3.3% 7.0% 可选消费指数 5.0% -1.6% 4.7% 9.8% 4.7% 原材料指数 3.0% -1.2% -8.1% -3.0% 2.1% 工业指数 1.6% -4.2% 3.9% 6.6% 6.0% 主要消费指数 -0.8% -6.1% -3.9% -2.4% 3.5% 地产指数 -2.3% -9.1% -4.8% -8.9% -2.5% 信息技术指数 -4.4% -7.0% 3.9% 16.3% 10.3% 医药卫生指数 -8.0% -15.7% 0.7% 3.8% 6.0% 来源：彭博、农银国际证券 近3个月原油价格的上涨始于12月红海爆发之际。 1月份OPEC和美国原油日均产量下降进一步推动原油价格在2月上涨。 A股市场和港股能源指数是今年以来表现最好的板块指数，分别上涨20.7%和15.7%。下周，OPEC将公布2月份原油产量数据，原油价格和能源股将受到相应影响。高派息和低估值的中国电信服务股吸引了国内和香港股市投资者的青睐，电信服务行业指数是两个市场中表现第二好的行业指数。1月CPI数据表明政府可能允许公用事业部门提高价格，在这种情况下，这将是公用事业公司的积极因素。 1 月份总 CPI 同比下降 0.8%，但居住类的水电燃料 CPI 同比上涨 0.3%。公用事业指数是两个市场中表现第三好的行业指数。美国政府对中国医药CDMO行业的针对态度，导致CDMO行业相关医药股大幅回调。医疗行业指数是今年迄今为 3 止表现最差的行业指数。尽管2月央行下调存款准备金率和商业银行下调5年期LPR，但房地产行业统计数据显示，前两个月楼市销售和房价依然低迷，A股市场和港股房地产指数分别下跌2.3%和9.1%。市场反应表明投资者更加关注一些高频的统计数据，例如房地产开发商的月销售业绩。主要上市房地产开发商将于3月前两周公布2月份销售数据。 图表2：OPEC和美国原油日均产量（百万桶 /日） OPEC和美国原油日均产量在1月环比下降5.6%至约39.19百万桶，是2021年9月以来低点 来源：彭博、OPEC、US Department of Energy, 农银国际证券 图表3：上海国际能源交易中心 原油4月期货价格趋势（RMB/桶） 来源：彭博、上海国际能源交易中心, 农银国际证券 32.00 34.00 36.00 38.00 40.00 42.00 44.0001/201903/201905/201907/201909/201911/201901/202003/202005/202007/202009/202011/202001/202103/202105/202107/202109/202111/202101/202203/202205/202207/202209/202211/202201/202303/202305/202307/202309/202311/202301/2024 32.00 34.00 36.00 38.00 40.00 42.00 44.0001/201903/201905/201907/201909/201911/201901/202003/202005/202007/202009/202011/202001/202103/202105/202107/202109/202111/202101/202203/202205/202207/202209/202211/202201/202303/202305/202307/202309/202311/202301/2024红海危机爆发 OPEC和美国原油1月日均产量消息出来 4 二、 中国中长期国债收益率持续下降的启示及影响 我们认为长期国债价格的持续上涨（或收益率的持续下降）具有以下意义和影响。 久期较长国债收益率的较大跌幅表明债券收益率曲线正在趋于平坦。这也表明国债投资者总体认为今年利率下行周期将持续以及低利率环境将持续较长时间。不过，他们的预期也反映出他们对经济风险的担忧。据彭博，2023年12月下旬至2024年2月下旬，2年期中国国债收益率从2.20%下降至2.03%，下降17bp; 5年期中国国债收益率从2.39%下降至2.21%，下降18bp; 10年期中国国债收益率从2.56%下降至2.36%，下降20bp； 30年期中国国债收益率从2.83%下降至2.50%，下降33bp。30年期政府债券和2年期政府债券之间的收益率差距已从2023年9月下旬的75个基点缩小至2023年12月下旬的64个基点和2024年2月下旬的44个基点。 图表4：2、5、10、30年期中国国债收益率趋势（%） 收益率自2023年11月开始下降趋势，久期较长国债收益率在今年以来下降加快，即国债价格上升加快 来源：彭博、农银国际证券 2.00 2.20 2.40 2.60 2.80 3.00 3.206/1/20236/15/20236/29/20237/13/20237/27/20238/10/20238/24/20239/7/20239/21/202310/5/202310/19/202311/2/202311/16/202311/30/202312/14/202312/28/20231/11/20241/25/20242/8/20242/22/2024 2 年 5 年 10 年 30 年 5 图表5：中国国债收益率久期价差趋势（30年期收益率 减 2年期收益率，百分点） 久期价差下降趋势，表明国债收益率曲线正在趋于平坦。一方面是经济风险信号，另一方面是长期资金成本下降信号。形势有利于中央政府筹集资金进行逆周期投资以维持经济增长。 来源：彭博、农银国际证券 商业银行是国债价格上涨的主要受益者。国债价格的持续上涨对于国债和高投资级债券的持有者来说是一个积极因素。根据中央国债登记结算，2024年1月末，商业银行、券商和保险公司持有国债总额（不包括地方政府债券）的比例分别为65%、3.3%和2.3%。商业银行将成为国债价格上涨的主要受益者。根据人民银行的数据，2024年1月末，四大国有商业银行持有债券投资总额为33.0万亿元，相当于银行业金融机构持有债券投资总额的近一半。鉴于大型商业银行资本充足率较高，其持有较多的低风险资产，如国债或高投资级别债券。因此，与其他银行业金融机构相比，大型国有银行对国债或高投资级别债券价格的变化更为敏感。2024年1月末，四大国有银行贷款余额与债券投资的比例为2.6:1，即债券投资约为贷款余额的37%。这一比例在2023年1月也约为37%。比例反映四大国有银行在贷款和债券之间的资产配置比例保持稳定。 银行、券商或保险等金融机构新资金配置带来挑战，对股市产生正面的溢出效应。新购国债收益率将大幅下降。这可能会导致金融机构增加更长久期国债的资产配置，或增加高股息收益率股票和增加较低信用评级债券等高风险资产的资产配置。 我们已经观察到今年30年期债券收益率从12月下旬到2月下旬下降了近33bp，表明巨大的购买兴趣推高了长债价格（或压低了长债收益率）。此外，今年以来中国股市，大盘高派息A股表现优于基准股指，显示出投资者的偏好变化。 今年首两月，富时A50指数上涨近3.5%，但上证综指小幅上涨近1.4%，深成指下跌近2.0%。 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.006/1/20236/15/20236/29/20237/13/20237/27/20238/10/20238/24/20239/7/20239/21/202310/5/202310/19/202311/2/202311/16/202311/30/202312/14/202312/28/20231/11/20241/25/20242/8/20242/22/2024 6 国债收益率的持续下降是中央政府发行新国债为政府主导的投资项目融资或以较低利息成本以期限较长的新债券为政府主导的项目再融资的好机会。我们相信中央政府将借此机会从境内债券市场筹集较低利率长期资金。随后，中央政府主导的投资项目将成为2024年及以后几年经济增长的动力。此外，我们理解部分海外媒体或市场评论员对政府杠杆问题的各种担忧，国债收益率曲线表明债券持有人或买家对政府信用有信心。 7 三、 香港特区政府财政预算对香港政府债收益率影响 由于港元美元汇率挂钩机制，香港利率周期对美国利率周期敏感。 我们可以将香港政府债收益率分为两个部分。首先是美国国债券收益率， 其次是香港与美国之间的信用利差。请参考以下公式。 香港政府债收益率 =美国国债收益率 +（香港政府债收益率 - 美国国债收益率） =美国国债收益率 + 香港政府债与美国国债信用利差 上式的第一部分, 2024年至今美国国债收益率正在上升。但上式的第二部分, 香港政府债收益率与美国国债收益率处于负信用利差， 即香港政府债收益率低于美国国债收益率。 2023年下半年至今，负利差正在扩大。香港政府债收益率与美国国债之间的信用负利差扩大意味着从债券投资者的角度来看，香港的财政状况优于美国的财政状况。综合上述两个因素， 即美国国债收益率上升以及香港政府与美国国债收益率负信用利差扩大，香港政府债收益率正在上升，但增速低于美国国债收益率。 香港特区政府2024/25年度（2025年3月止）财政预算案将影响香港特区政府的信用状况，进而影响政府债券价格和债券收益率。香港政府预计2024/25财年财政赤字将收窄。财政赤字缩小的主要假设之一是预计2024/25财年的土地销售将好于2023/24财年。此外，由于政府建设项目的预期增加，政府债券的供应预计也会增加。由此看来，2024/25财年的卖地和政府债供应量的增加将成为政府财政状况的波动因素。随后，影响香港政府债的信用利差及政府债收益率。不过，如果美国利率上行周期在2024年下半年开始逆转，香港政府债收益率上行压力将相应缓解。 图表6：香港政府与美国国债信用利差趋势（10年期香港政府债信用利差收益率 减 10年期美国国债收益率，百分点） 来源：彭博、农银国际证券 -0.700-0.600-0.500-0.400-0.300-0.200-0.1000.0000.10003/01/2303/15/2303/29/2304/12/2304/26/2305/10/2305/24/2306/07/2306/21/2307/05/2307/19/2308/02/2308/16/2308/30/2309/13/2309/27/2310