请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年03月01日买入1山西汾酒（600809.SH）春节动销表现亮眼，渠道精细化管理提升公司研究·公司快评食品饮料·白酒II投资评级：买入（维持评级）证券分析师：张向伟021-60933131zhangxiangwei@guosen.com.cn执证编码：S0980523090001证券分析师：李文华021-60375461liwenhua2@guosen.com.cn执证编码：S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn事项：事件：2024年2月21日，汾酒销售公司召开2024年汾酒营销工作动员大会。2024年，汾酒依然要以八大纲领为总框架积极谋划，从营销层面来讲，要从“玻汾调存量、20要突破、中期看30、科学做营销”等方面为抓手，加强对标学习和制度改革，以系统发展观，进行全面的总结和归纳，找到改进和优化的路径。国信食饮观点：1）渠道管理的能力不断加强，青花20价格体系稳定性是亮点。2）青花30·复兴版春节动销较好，2024年不断优化顶层设计。3）汾酒或是渠道资源二次分配的受益者，持续看好渠道、终端不断裂变。4）投资建议：清香白酒龙头继续保持较快增长，维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE27.5/21.9/18.4X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。评论：渠道管理的能力不断加强，青花20价格体系稳定性是亮点2023年公司主要任务是聚焦补齐渠道短板，相继做了经销商分级管理、费用改革、汾享礼遇等动作。从春节旺季检验看，青花20多地节后批价稳定在360元左右，除了需求的原因之外，我们更加惊喜地发现若干亮点：1）青花20从单一场景增长开始到跨场景增长（切入家宴市场）；2）费用管理和终端建设效果或开始显现；3）2024年需要缩小青花20和竞品的价格差距，全年维度或有望实现量价齐升。因此，从中期维度看，山西汾酒或是为数不多渠道管理能力、价格控盘能力和系统性治理能力均有提升的标的。青花30·复兴版春节动销较好，2024年不断优化顶层设计短期看，春节期间青花30·复兴版在品牌拉力下，渠道动销反馈相对较好。从2024年规划看，预计青花30·复兴版短期保持性价比（价格和竞品适当拉开差距），致力于实现销量要好、价格要好、模式成熟，并从顶层设计维度去打磨复兴版的动销模型。其次，文化汾酒是青花30·复兴版的底层逻辑，预计公司后续会相继出文创产品丰富复兴版的矩阵。汾酒或是渠道资源二次分配的受益者，持续看好渠道、终端不断裂变我们认为每轮行业调整期都会出现渠道资源的二次分配。边际看，山西汾酒拥有青花20、玻汾等高毛利高周转的品种，或有望成为本轮行业调整周期的受益者。2023Q4不少大商主动联系公司寻求合作，且不少团购商和终端主动寻求代理汾酒，公司渠道势能加速凸显。投资建议：清香白酒龙头继续保持较快增长，维持“买入”评级维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2PE27.5/21.9/18.4X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。风险提示竞争加剧；需求复苏不及预期；政策风险等。相关研究报告：《山西汾酒（600809.SH）-管理层变动靴子落地，格局重塑激发组织活力》——2024-02-18《山西汾酒（600809.SH）-经销商大会提振信心，2024年稳中求进》——2023-12-08《山西汾酒（600809.SH）-主动控制经营节奏，聚焦业绩增长质量》——2023-10-28《山西汾酒（600809.SH）-低度复兴版开始贡献增量，内部精细化管控持续提升》——2023-09-21《山西汾酒（600809.SH）-二季度收入增长32%，青花系列占比提升》——2023-08-28表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2024年02月29日）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E600809.SH山西汾酒买入233.062,843.28.510.612.627.521.918.4000799.SZ酒鬼酒买入61.15198.71.82.12.633.129.123.3600702.SH舍得酒业买入81.30270.95.16.27.615.813.210.8资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物614611201161772467534808营业收入1997126214323613884944810应收款项10433177213241营业成本50116460709282299320存货净额81899650122931449216550营业税金及附加37304602601171978287其他流动资产481672597805936910807销售费用31603404409345504978流动资产合计2528629202424825478068437管理费用11671214166119852284固定资产24932480238827703283研发费用2358323945无形资产及其他3631076107110691071财务费用(33)(37)(274)(409)(595)投资性房地产17363848384838483848投资收益72330000长期股权投资7680808080资产减值及公允价值变动284000资产总计2995536686498696254676719其他收入(7)(32)118150183短期借款及交易性金融负债139000营业利润702910873138961744520718应付款项28122948422249775684营业外净收支613000其他流动负债1144011890164921922921786利润总额709110876138961744520718流动负债合计1426514846207132420527470所得税费用17012719347443615180长期借款及应付债券00000少数股东损益76617898116其他长期负债10394949494归属于母公司净利润53148096103441298615422长期负债合计10394949494现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计1436814941208082430027564净利润53148096103441298615422少数股东权益364425500595708资产减值准备40000股东权益1522321321285613765248447折旧摊销170201264283307负债和股东权益总计2995536686498696254676719公允价值变动损失(28)(4)000财务费用(33)(37)(274)(409)(595)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动2305(5366)2542(307)(260)每股收益4.366.648.4810.6412.64其它70447595113每股红利0.141.802.543.193.79经营活动现金流78352972132261305715582每股净资产12.4817.4823.4130.8639.71资本开支0(176)(167)(662)(823)ROIC53.9%52.5%58.8%82.5%86.4%其它投资现金流(6031)4971(4971)00ROE34.9%38.0%36.2%34.5%31.8%投资活动现金流(6067)4791(5139)(662)(823)毛利率74.91%75.36%78.09%78.82%79.20%权益性融资(0)0000EBITMargin34%40%42%43%44%负债净变化00000EBITDAMargin35%41%42%44%45%支付股利、利息(174)(2196)(3103)(3896)(4627)收入增长43%31%23%20%15%其它融资现金流1211685(9)00净利润增长率73%52%28%26%19%融资活动现金流(228)(2708)(3112)(3896)(4627)资产负债率49%42%43%40%37%现金净变动153950554975849910132股息率0.1%0.8%1.1%1.4%1.6%货币资金的期初余额46076146112011617724675P/E53.535.127.521.918.4货币资金的期末余额614611201161772467534808P/B18.713.310.07.65.9企业自由现金流02516127431195014146EV/EBITDA42.428.022.218.015.4权益自由现金流04202129391225614592资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数20%以上增持股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的