证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 纺织服装 2023年02月08日 波司登（03998.HK）跟踪分析报告 强推 （维持） 春节动销亮眼，ESG评级历史新高 目标价：5.20港元 当前价：4.20港元  旺季需求显著回暖，春节动销亮眼。2022年12月中旬疫情防控政策优化后短期客流有所影响，随感染影响趋弱，旺季需求韧性逐步体现，公司受益优质代言人（谷爱凌、易烊千玺）的宣发赋能，以及自身产品力的持续突破（轻薄羽绒服在款式、材质及设计维度实现创新，四大产品线满足消费者多元场景的使用需求），销售流水增速有力上行，品牌力及市场认可度进一步确认。预计2023年1月波司登品牌单月流水同增30%，其中春节期间同比40%+（比较区间：2023年1月7日-27日及2022年1月17日-2月6日）。考虑2022年疫情封控对门店渠道销售的影响，我们预计2023财年波司登品牌累计同增高单位数至10%。  ESG稳步提升，彰显绿色发展优势。2023年1月23日，公司MSCI ESG评级提升至A，此为公司连续第三年实现ESG评级表现稳步提升（2020/2021/2022年公司评级分别为B/BB/BBB），成为中国品牌服装行业ESG领军公司，充分体现公司在可持续发展领域的长足优势。同时，2022年公司首次参加填报全球环境信息研究中心（CDP），获得B-的优秀成绩，位列中国纺织成衣业第一，同样有利证明公司绿色发展的竞争力。  看好旺季销售&长期空间，维持“强推”评级。长期看，随羽绒服产品属性逐步从功能性向时尚性迁移，内需仍有较大释放空间。过去5年里波司登成功实现品牌转型、定位升级，稳居国内中高端市场龙头，品牌影响力、认知度领先，有望持续受益行业扩容。考虑2022年疫情反复对线下销售场景的限制，我们预计门店渠道表现有所受损，因而调整公司盈利预期，我们预计2023-2025财年公司归母净利润23.4/27.7/32.1亿（前值24.0/28.3/32.8亿），对应PE 17/14/12x。基于DCF模型给予公司目标价5.20港元，对应2024、2025财年18、15xPE。  风险因素：疫情反复，消费复苏不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 16,214 17,937 21,038 24,624 同比增速(%) 20.0% 10.6% 17.3% 17.0% 归母净利润(百万) 2,062 2,335 2,768 3,206 同比增速(%) 20.6% 13.2% 18.5% 15.8% 每股盈利(元) 0.19 0.21 0.25 0.29 市盈率(倍) 19 17 14 12 市净率(倍) 3.2 2.7 2.3 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年2月7日收盘价 注：波司登财年截至3/31 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 1090104.54 已上市流通股(万股) 1090104.54 总市值(亿港元) 457.84 流通市值(亿港元) 457.84 资产负债率(%) 49.56 每股净资产(元) 1.06 12个月内最高/最低价 5.52/3.02 单击此处输入文字。 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《波司登（03998.HK）跟踪分析报告：旺季销售可喜，盈利有望再次提振》 2022-12-18 《波司登（03998.HK）2023财年半年报点评：业绩表现稳健，旺季销售可期》 2022-11-29 《波司登（03998.HK）调研报告：全球品牌体验店盛大开张，加码旺季表现再上一层》 2022-10-23 -60%-40%-20%0%20%40%22/0222/0422/0622/0822/1022/1220220207-20230207波司登恒生指数华创证券研究所 波司登（03998.HK）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2,503 5,239 8,079 10,883 营业总收入 16,214 17,937 21,038 24,624 应收款项合计 2,718 3,129 3,635 4,162 主营业务收入 16,214 17,937 21,038 24,624 存货 2,688 3,296 3,740 4,280 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 6,828 5,553 5,656 6,189 营业总支出 13,879 15,085 17,631 20,673 流动资产合计 14,737 17,217 21,110 25,514 营业成本 6,476 7,138 8,310 9,676 固定资产净额 1,758 2,005 2,225 2,436 营业开支 7,402 7,947 9,321 10,997 权益性投资 136 250 250 250 营业利润 2,335 2,852 3,407 3,951 其他长期投资 640 639 712 664 净利息支出 47 -18 7 9 商誉及无形资产 2,456 2,300 2,143 1,946 权益性投资损益 -14 0 0 0 土地使用权 162 159 156 152 其他非经营性损益 -27 -44 -37 -36 其他非流动资产 1,395 1,031 1,155 1,194 非经常项目前利润 2,247 2,826 3,363 3,906 非流动资产合计 6,547 6,384 6,641 6,642 非经常项目损益 425 200 224 248 资产总计 21,284 23,601 27,751 32,156 除税前利润 2,672 3,026 3,587 4,154 应付账款及票据 3,283 3,051 3,811 4,493 所得税 613 695 823 953 短期借贷及长期贷当期到期部分 934 934 934 934 少数股东损益 -4 -4 -5 -5 其他流动负债 2,394 2,784 3,261 3,729 持续经营净利润 2,062 2,335 2,768 3,206 流动负债合计 6,611 6,769 8,006 9,156 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 1,600 1,700 1,750 1,790 净利润 2,062 2,335 2,768 3,206 其他非流动负债 847 575 674 689 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 2,447 2,275 2,424 2,479 归属普通股东净利润 2,062 2,335 2,768 3,206 负债总计 9,058 9,044 10,430 11,635 EPS（摊薄） 0.19 0.21 0.25 0.29 归属母公司所有者权益 12,193 14,528 17,296 20,502 少数股东权益 33 29 25 19 主要财务比率 股东权益总计 12,226 14,557 17,321 20,521 2022A 2023E 2024E 2025E 负债及股东权益总计 21,284 23,601 27,751 32,156 成长能力 营业收入增长率 20.0% 10.6% 17.3% 17.0% 现金流量表 归属普通股东净利润增长率 20.6% 13.2% 18.5% 15.8% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 获利能力 经营活动现金流 2670 1479 3239 3393 毛利率 60.1% 60.2% 60.5% 60.7% 净利润 2062 2335 2768 3206 净利率 12.7% 13.0% 13.2% 13.0% 折旧和摊销 893 233 264 291 ROE 17.7% 17.5% 17.4% 17.0% 营运资本变动 -369 -1111 169 -144 ROA 10.3% 10.4% 10.8% 10.7% 其他非现金调整 84 23 38 40 偿债能力 投资活动现金流 -69 -270 -716 -511 资产负债率 42.6% 38.3% 37.6% 36.2% 资本支出 -577 -520 -520 -520 流动比率 2.2 2.5 2.6 2.8 长期投资减少 80 -113 -73 48 速动比率 1.8 2.1 2.2 2.3 少数股东权益增加 -145 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) 572 363 -123 -39 每股收益 0.19 0.21 0.25 0.29 融资活动现金流 -1233 1527 317 -78 每股经营现金流 0.24 0.14 0.30 0.31 借款增加 258 100 50 40 每股净资产 1.12 1.33 1.59 1.88 股利分配 -1219 -1899 -2091 -2427 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 19 17 14 12 其他融资活动产生的现金流量净额 -272 3326 2358 2309 P/B 3.2 2.7 2.3 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：波司登财年截至3/31 波司登（03998.HK）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。 波司登（03998.HK）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 销售助理 010-63214682 gulinglan@hc