证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 ESG再获A评级，冷冬及品类拓宽下动销强劲 波司登（3998.HK） 2024-1- 24 星期三 目标价： 4.30 港元 现 价： 3.37港元 预计升幅: 27.6% 重要数据 日期 2024/1/ 23 收盘价（港元） 3.37 总股本（亿股） 109.0 总市值（亿港元） 367.6 净资产（亿港元） 132.2 总资产（亿港元） 257.0 52周高低（港元） 4.69/ 2.83 每股净资产（港元） 1.22 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 康博投资有限公司 26.01% 盛天创投有限公司 18.34% 盈新国际投资有限公司 15.73% 相关报告 波司登（3998.HK）更新报告：中报超预期，防晒及轻薄羽绒有效拓宽销售周期-20231201 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email: helm@gyzq.com.hk 投资要点  品类拓宽+渠道优化+寒潮催化多重发力，旺季动销出色： 产品方面，新一代轻薄羽绒服有效拉长销售周期和地域，预计 轻薄羽收入贡献有望提升单位数至15-20%；户外需求旺盛下，波司登户外系列羽绒较同档次户外品牌具备显著性价比及品质优势，预计户外冬羽绒占比亦显著提升。拆分量价，预计销量提升为主要贡献，在较好的售罄和较轻的折扣下，预计冬羽绒均价维持稳定。 渠道方面，公司夯实单店模型打造，打造生意标杆、分层级分店态精细化运营，预计单店增长是销售增长的主要贡献。公司从主品牌的3000+个门店中筛选出500个Top门店 ，助力门店效率提升，并成为主力生意来源和标杆。根据通联数据，波司登主品牌23年11-12月在 京东/天猫淘宝/抖音平台销售额同比增47%/ 37%/ 172%。  上调FY24全年盈利预测： 得益于出色的旺季动销，我们预计FY24全年品牌羽绒服业务/ OEM业务收入分别增2成/ 增中双位数 ；考虑到主品牌冬装毛利率相对高，旺季动销强劲，尽管FY24H1主品牌毛利率因防晒服销售占比提升而有所下滑，但预计FY24全年主品牌及集团毛利率将保持稳定 ；正向经营杠杆将有助利润释放。  公司MSCI ESG维持A评级，品牌国际声誉提升： 24年1月波司登集团获MSCI ESG A评级，为中国品牌纺织服装企业最佳评级。此前于2023年1月，公司MSCI ESG评级由BBB级提升至A评级。于2023年，集团提出波司登的可持续时尚理念，积极提高运营及供应链的能源效率、提升可再生电力的使用规模、扩大环境友好型面料的使用。  维持买入评级，目标价4.30港元： 我们的观点：公司品牌羽绒服基本面稳固， 波司登主品牌在1,000-4,000元区间具备显著的领先优势，并持续修炼供应链和渠道内功，以专业 功能性和时尚性夯实品牌定位。预计FY24E至FY26E营收分别为202.1/ 231.8/ 264.1亿元，同比+20.5%/ +14.7%/ +13.9%；归母净利润分别为27.1 / 31.2/ 35.7亿元，同比+26.7%/ +15.3%/ +14.3%。维持买入评级，目标价4.30港元，对应24E财年的PE约16倍。 人民币百万元 FY2022 FY2023 FY24E FY25E FY26E 营业额 16,214 16,774 20,209 23,178 26,407 同比增长（%） 20.0% 3.5% 20.5% 14.7% 13.9% 毛利率 60.1% 59.5% 59.8% 59.9% 60.0% 归母净利润 2,062 2,139 2,709 3,124 3,570 同比增长（%） 20.6% 3.7% 26.7% 15.3% 14.3% 归母净利润率 12.7% 12.7% 13.4% 13.5% 13.5% 每股盈利(元) 0.19 0.20 0.25 0.29 0.33 PE@3.37HKD 16.2 15.6 12.4 10.7 9.4 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪（香港）预测 2 报告正文  品类拓宽+渠道优化+寒潮催化多重发力，旺季动销出色： 产品方面，新一代轻薄羽绒服有效拉长销售周期和地域，预计轻薄羽收入贡献有望提升单位数至15-20%；户外需求旺盛下，波司登户外系列羽绒较同档次户外品牌具备显著性价比及品质优势，预计户外冬羽绒占比亦显著提升。拆分量价，预计销量提升为主要贡献，在较好的售罄和较轻的折扣下，预计冬羽绒均价维持稳定。 渠道方面，公司夯实单店模型打造，打造生意标杆、分层级分店态精细化运营，预计单店增长是销售增长的主要贡献。公司从主品牌的3000+个门店中筛选出500个Top门店，助力门店效率提升，并成为主力生意来源和标杆。根据通联数据，波司登主品牌23年11-12月在京东/天猫淘宝/抖音平台销售额同比增47%/ 37%/ 172%。  上调FY24全年盈利预测： 得益于出色的旺季动销，我们预计FY24全年品牌羽绒服业务/ OEM业务收入分别增2成/ 增中双位数；考虑到主品牌冬装毛利率相对高，旺季动销强劲，尽管FY24H1主品牌毛利率因防晒服销售占比提升而有所下滑，但预计FY24全年主品牌及集团毛利率将保持稳定；正向经营杠杆将有助利润释放。  公司MSCI ESG维持A评级，品牌国际声誉提升： 24年1月波司登集团获MSCI ESG A评级，为中国品牌纺织服装企业最佳评级。此前于2023年1月，公司MSCI ESG评级由BBB级提升至A评级。于2023年，集团提出波司登的可持续时尚理念，积极提高运营及供应链的能源效率、提升可再生电力的使用规模、扩大环境友好型面料的使用。 表1：波司登集团分部收入预测（FY24E） 资料来源：国元证券经纪（香港）整理 摘要年度单位：百万元人民币FY2020FY2021FY2022FY2023FY24E品牌羽绒服9,513 10,889 13,223 13,575 16,523 yoy23%14%21%3%21.7%占总收入78%81%82%81%82% 波司登品牌8,4039,99411,61811,76314,257yoy23%19%16%1%21%占品牌羽绒服之比88%92%88%87%86% 雪中飞品牌4985529741,2221,588yoy38%11%77%25%30% 冰洁品牌206147235126144O EM1,611 1,536 1,901 2,294 2,673 yoy18%-5%24%21%16.5%占总收入13%11%12%14%13%女装983 947 904 703 780 yoy-18%-4%-5%-22%11.0%多元化84 145 186 203 233 yoy-46%73%28%9%15.0%总收入12,191 13,517 16,214 16,774 20,209 yoy17%11%20%3%20.5% 3 维持买入评级，目标价4.30港元： 我们的观点：公司品牌羽绒服基本面稳固，波司登主品牌在1,000-4,000元区间具备显著的领先优势，并持续修炼供应链和渠道内功，以专业功能性和时尚性夯实品牌定位。预计FY24E至FY26E营收分别为202.1/ 231.8/ 264.1亿元，同比+20.5%/ +14.7%/ +13.9%；归母净利润分别为27.1 / 31.2/ 35.7亿元，同比+26.7%/ +15.3%/ +14.3%。维持买入评级，目标价4.30港元，对应24E财年的PE约16倍。 风险提示： 宏观环境波动导致消费承压、行业竞争格局恶化、异常气候影响销售节奏、新品推广不及预期、原材料价格大幅波动。 4 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元会计年度FY2022FY2023FY24EFY25EFY26E会计年度FY2022FY2023FY24EFY25EFY26E流动资产14,73714,72216,92618,35719,959营业收入16,21416,77420,20923,17826,407 现金2,5033,7185,0805,7456,483 营业成本-6,476-6,798-8,114-9,286-10,560 应收账款2,5182,2782,8293,2453,697 毛利9,7379,97612,09513,89215,847 应收关联方款项200143146149152 销售费用-6,171-6,125-7,336-8,390-9,559 存货2,6882,6892,9663,2923,673 管理费用-1,203-1,204-1,445-1,646-1,848 其他6,8285,8935,9055,9265,955 商誉减值损失-40-118-40-40-40非流动资产6,5476,2216,4846,7677,069营业利润2,5692,8263,5644,1064,689 物业、厂房及设备1,7581,7281,8832,0532,237 财务收入/(费用)净额11783101116132 预付租金135555除税前溢利2,6722,8873,6434,2004,799 递延税项资产611649682716751 所得税-613-731-911-1,050-1,200 无形资产1,4961,3421,3691,3971,424 净利润2,0622,1392,7093,1243,570 其他2,6682,4962,5452,5962,650 少数股东损益-418232629资产总计21,28420,94323,41025,12327,028归属于母公司净利润2,0622,1392,7093,1243,570流动负债6,6106,0547,9509,00510,159EPS（元）0.190.200.250.290.33 短期借款9347708861,0191,172 应付账款4,7784,3466,0866,9647,920 应交税费620669702738774会计年度FY2022FY2023FY24EFY25EFY26E 其他278268276284292成长性非流动负债2,4472,2842,2922,2992,307营业收入yoy20.0%3.5%20.5%14.7%13.9% 长期借款00000营业利润yoy15.5%10.0%26.1%15.2%14.2% 递延税项负债166142150157165归母净利润yoy20.6%3.7%26.7%15.3%14.3% 其他5413131313盈利能力负债合计9,0578,33810,24211,30412,465毛利率60.1%59.5%59.8%59.9%60.0% 股本11111净利率12.7%12.7%13.4%13.5%13.5% 储备12,19212,54613,08813,71314,427归母净利率12.7%12.7%13.4%13.5%13.5% 少数股东权益335780106135ROE16.8%17.1%20.7%22.8%24.7% 归属于母公司的所有者权益12,19312,547