ESG维持A级，冷冬叠加改革效果显著

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] ESG维持A级，冷冬叠加改革效果显著 [Table_Title2] 波司登(3998.HK) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 3998 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价(港元)： 4.42/2.79 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 365.4 最新收盘价(港元)： 3.27 自由流通市值(亿港元) 356.7 自由流通股数(亿) 109.1 [Table_Summary] 事件概述 根据最新MSCI ESG报告，波司登持续被国际评级机构评为A级，为中国品牌纺织服装企业最佳评级，引领可持续时尚发展。此外，我们考虑到外部冷冬持续、叠加公司在产品端拓展户外系列、渠道端通过快闪店持续发力，上调盈利预测。 分析判断 公司将节能降碳、绿色发展作为企业重要战略，积极践行“可持续时尚”，履行示范引领责任，持续深化行业及企业绿色低碳转型。根据公司公告，1）集团设立了行业领先的ESG体系，将ESG评级标准纳入发展战略和日常运营，并持续完善和规范公司治理机制。2）集团一直以人为本，2023年集团员工接受培训总时长超过26万小时，管 理层女性占比超过49.0%, 较2022年同期增长3.2个百分点。此外，公司累计捐款超过人民币12亿元，受益群众累计达119.2万名。3）公司以产品先锋为任命，发力优选材料、研发创新，截至2023年9月30日，集团已累计专利746项（含发明、实用新型、及外观专利），产品市场退残率标准降至低于0.08%，其中高端产品降低至0.035%。4）公司坚持绿色低碳发展，2023财年公司使用的羽绒100%获得“负责任羽绒标准”RDS认证，70%的羽绒获得生态纺织品OEKO-TEX®认证，48%的羽绒经过bluesign®认证，同时积极打造低碳门店。 投资建议 我们分析，公司未来空间在于：（1）扩品类：公司持续推出防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等，户外产品是今年较大看点，未来公司四季化产品比重有望进一步提升，熨平周期波动；（2）尽管门店调整，但扩面积和快闪店仍具有较大空间；（3）未来公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升；（4）长期来看，公司市占率仍有提升空间。考虑外部冷冬持续、叠加公司在产品端拓展户外系列、渠道端通过快闪店持续发力，公司店效提升好于预期，上调公司FY24-26年收入预测196/225/255亿元至202/233/264亿元，上调FY24-26年归母净利预测25.5/30.46/35.73亿元至27.1/32.2/37.8亿元，对应上调FY24-26年EPS 0.23/0.28/0.33元至0.25/0.30/0.35元，2024年1月22日收盘价3.27港元对应PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期风险；暖冬风险；系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(百万元) 16213.61 16774.22 20233.21 23312.17 26448.41 YoY（%） 19.95% 3.46% 20.62% 15.22% 13.45% 归母净利润(百万元) 2062.32 2138.57 2713.78 3222.32 3780.14 YoY（%） 20.63% 3.70% 26.90% 18.74% 17.31% 毛利率（%） 60.06% 59.47% 59.50% 60.01% 60.48% 每股收益（元） 0.19 0.20 0.25 0.30 0.35 证券研究报告|港股公司点评报告 [Table_Date] 2024年1月24日 证券研究报告|港股公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 ROE（%） 0.17 0.17 0.18 0.17 0.17 市盈率 17.58 20.32 11.96 10.07 8.59 资料来源：公司公告，华西证券研究所 注：1港元= 0.91元人民币 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： 证券研究报告|港股公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 现 金 流 量 表 （ 百 万元） FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入 16774.22 20233.21 23312.17 26448.41 净利润 2138.57 2713.78 3222.32 3780.14 YoY(%) 3.46% 20.62% 15.22% 13.45% 折旧和摊销 949.43 78.17 77.31 76.54 营业成本 6798.34 8194.45 9322.54 10452.41 营运资金变动 25.82 755.54 9.24 229.18 营业税金及附加 经营活动现金流 3050.66 3268.46 3029.85 3806.83 销售费用 6124.70 7239.36 8322.18 9318.18 资本开支 -508.16 -33.57 -36.93 -40.62 管理费用 1204.02 1447.69 1637.68 1904.29 投资 983.08 0.00 0.00 0.00 财务费用 40.37 38.52 38.52 38.52 投资活动现金流 616.56 283.97 280.62 276.92 资产减值损失 股权募资 27.24 0.00 0.00 0.00 投资收益 -22.30 2.36 2.36 2.36 债务募资 -160.03 0.00 0.00 0.00 营业利润 筹资活动现金流 -2492.97 -38.52 -38.52 -38.52 营业外收支 现金净流量 1215.65 3513.92 3271.94 4045.23 利润总额 2887.31 3618.37 4296.43 5040.18 主要财务指标 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 所得税 730.93 904.59 1074.11 1260.05 成长能力 净利润 2156.38 2713.78 3222.32 3780.14 营业收入增长率 3.46% 20.62% 15.22% 13.45% 归属于母公司净利润 2138.57 2713.78 3222.32 3780.14 净利润增长率 3.70% 26.90% 18.74% 17.31% YoY(%) 3.70% 26.90% 18.74% 17.31% 盈利能力 每股收益(元) 0.20 0.25 0.30 0.35 毛利率 59.47% 59.50% 60.01% 60.48% 资产负债表（百万元） FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 净利润率 12.75% 13.41% 13.82% 14.29% 货币资金 3718.21 7232.13 10504.07 14549.30 总资产收益率ROA 10.21% 11.62% 12.26% 11.77% 预付款项 净资产收益率ROE 17.04% 17.78% 17.43% 16.98% 存货 2689.28 4349.25 4017.57 5804.02 偿债能力 其他流动资产 528.12 222.57 256.43 290.93 流动比率 2.43 2.99 3.69 3.47 流动资产合计 14722.04 17169.14 20143.28 26009.46 速动比率 1.90 2.19 2.91 2.65 长期股权投资 235.54 235.54 235.54 235.54 现金比率 0.61 1.26 1.93 1.94 固定资产 1727.74 1726.42 1728.46 1734.11 资产负债率 39.81% 34.38% 29.45% 30.49% 无形资产 2164.05 2120.77 2078.35 2036.78 经营效率 非流动资产合计 6220.65 6176.05 6135.67 6099.75 总资产周转率 0.79 0.91 0.94 0.91 资产合计 20942.68 23345.19 26278.94 32109.21 每股指标（元） 短期借款 770.41 770.41 770.41 770.41 每股收益 0.20 0.25 0.30 0.35 应付账款及票据 3097.32 4972.23 4683.65 6733.78 每股净资产 1.15 1.40 1.69 2.04 其他流动负债 1494.02 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.28 0.30 0.28 0.35 流动负债合计 6053.90 5742.63 5454.06 7504.19 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 1603.11 1603.11 1603.11 1603.11 估值分析 其他长期负债 681.30 681.30 681.30 681.30 PE 20.32 11.96 10.07 8.59 非流动负债合计 2284.41 2284.41 2284.41 2284.41 PB 3.46 2.13 1.76 1.46 负债合计 8338.32 8027.04 7738.47 9788.60 股本 0.82 0.82 0.82 0.82 少数股东权益 57.26 57.26 57.26 57.26 股东权益合计 12604.37 15318.15 18540.47 22320.61 负债和股东权益合计 20942.68 23345.19 26278.94 32109.21 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|港股公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，12年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得 2011-2015 年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名， 2013年Wind金牌分析师第4名， 2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业