燃气行业深度研究报告：盈利要素改善，期待困境反转

证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 行业研究 燃气 2024年3月1日 燃气行业深度研究报告 推荐 （首次） 盈利要素改善，期待困境反转  天然气：低碳清洁的替代能源，政策利好长期发展。以天然气为代表的清洁能源排放低污染小，且单位热值成本相对石油燃料更低。近年我国出台多项政策支持天然气发展，《空气质量持续改善行动计划》再次强调加大民用、农用散煤替代力度，实施工业炉窑清洁能源替代，积极稳妥推进以气代煤。  盈利模式：成本、价格和气量是销气业务的核心盈利要素。城燃公司利润一般来自接驳、销气及增值业务。受房地产周期影响，目前新增接驳户数已有见顶趋势，销气业务愈发重要。成本、价格和气量是销气业务的核心盈利要素，近年上游成本大幅攀升，下游顺价不畅致销气业务盈利有所承压。  成本：上游资源综合成本或企稳回落，城燃采购成本有望趋于稳定。2022年，在我国天然气供给结构中，国内气田自产占比约59%，进口管道气占比约16%，进口LNG占比约25%。1）国产气：成本较低且相对可控，增储上产有望推动产量增长。国内气田资源由三桶油主导，成本较低且可控性强，增储上产行动计划下，国内天然气产量稳定增长，清燃智库预计2025年我国天然气产量或达2493亿立方米，2021-2025年CAGR或达4.68%。2）进口管道气：成本挂钩油价有望回落，俄气贡献供应增量。进口管道气成本略高于自产气田，2022年平均进口单价约为2元/方，其中俄气成本较低且相对稳定，是管道气进口增量的主要来源。此外，进口管道气定价挂钩原油，且有10-12月的计价延迟周期，有望随原油价格中枢趋稳回落。3）进口LNG：海气价格显著回落，长协有望兑现增量。海气价格中枢已显著回落，同时2024-2026年美国、卡塔尔等国天然气液化设施产能若如期投产，或将为全球LNG液化产能提供约21.3%的增量空间（以2022年为基础），考虑到节能及可再生能源替代趋势下，欧洲天然气需求持续低迷，海气价格中枢或仍具企稳的基本面支撑。此外，2024-2026年长协陆续履约，长协价格相对稳定，且近年来较现货有一定价格优势，长协占比提升有望稳定LNG进口价格。综合以上因素，上游资源综合成本或回落企稳。考虑到当前时点缺乏较强的预期催化，在稳增长、促消费背景下，城燃公司采购成本或趋于稳定。  价格：顺价机制逐渐完善，售气毛差有望修复。2023年初，发改委向各省市下发《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，将天然气价格联动事项视作重点工作推进。2023年多省市优化天然气上下游价格联动机制，对价格联动条件进行一定放宽。相较于非居民用气，居民用气调价周期较长，一直以来成本疏导相对困难。随着居民气顺价工作稳步落实，我们统计2023年第一档阶梯价格平均约上调0.256元/方（+9.75%，不完全统计），有望推动售气毛差修复。  气量：消费量回归正增长，能源转型长期趋势仍未改变。2023年，伴随国内生产生活秩序回归正常，公服、商业、交通用气需求恢复，同时受益于区域气电装机增长，天然气表观消费量回归正向增长。长期来看，当前我国能源结构中天然气占比仍远低于世界平均水平，在政策的积极推动下，天然气长期替代空间广阔。  投资建议。经历2021-2022年上游天然气价格大幅波动后，城燃公司采购成本有望趋稳，同时价格联动机制不断完善或推动城燃公司逐渐步入困境反转通道，具备气源优势及核心管网资产的公司在产业链中或拥有更强议价能力，我们建议关注新奥股份、华润燃气、昆仑能源、中国燃气、九丰能源、蓝天燃气等。  风险提示：宏观经济波动。上游天然气价格波动。政策推进不及预期。 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 28 0.00 总市值(亿元) 2,465.98 0.29 流通市值(亿元) 2,025.12 0.31 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 2.4% -6.3% -6.2% 相对表现 -5.9% 0.9% 8.9% -23%-14%-5%4%23/0223/0523/0723/0923/1224/022023-02-23~2024-02-22燃气沪深300华创证券研究所 燃气行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告立足于基本面视角，从成本、价格、需求量角度分析燃气行业基本面变化。成本方面，本篇报告对天然气上游资源进行拆分，并对国产气、进口管道气、进口LNG的成本变化趋势进行详细分析，从而做出上游资源综合成本趋稳回落的判断。价格方面，本篇报告对天然气顺价情况进行了详细分析与统计。 投资逻辑 经历2021-2022年上游天然气价格大幅波动后，城燃公司采购成本有望趋稳，同时价格联动机制不断完善或推动城燃公司逐渐步入困境反转通道，具备气源优势及核心管网资产的公司在产业链中或拥有更强议价能力，我们建议关注新奥股份、九丰能源、蓝天燃气等。 燃气行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 天然气：低碳清洁的替代能源，政策利好长期发展 .................................................... 6 （一） 天然气对比其他可替代能源性价比高 ................................................................ 6 （二） 政策导向长期利好天然气发展 ............................................................................ 7 二、 盈利模式：成本、价格和气量是销气业务的核心盈利要素 ........................................ 8 （一） 城燃位于产业链下游，利润一般来自接驳、销气及增值业务......................... 8 （二） 销气业务或愈发重要，成本、价格和气量是核心盈利要素............................. 9 三、 成本：上游资源成本或企稳回落，采购成本有望趋于稳定 ...................................... 10 （一） 国内增储上产+中俄东线增供+海气成本回落，上游资源成本或企稳回落 .. 10 1、 国产天然气：成本较低且相对可控，增储上产有望推动产量增长................. 11 2、 进口管道气：成本挂钩油价有望回落，俄气贡献供应增量 ............................ 12 3、 进口LNG：海气价格显著回落，长协有望兑现增量 ....................................... 13 （二） 上游成本企稳回落，城燃采购成本有望趋稳 .................................................. 17 四、 价格：顺价机制逐渐完善，售气毛差有望修复 .......................................................... 18 五、 气量：消费量回归正增长，能源转型长期趋势仍未改变 .......................................... 20 （一） 短期：受益城燃及气电发展，天然气消费量回归正增长 .............................. 20 （二） 长期：当前能源结构仍以煤为主，政策推动下天然气替代空间广阔 ........... 23 六、 投资建议 .......................................................................................................................... 24 七、 风险提示 .......................................................................................................................... 25 燃气行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 天然气热值远高于煤炭 ................................................................................................ 6 图表 2 天然气单位热值成本远低于石油产品 ........................................................................ 6 图表 3 天然气二氧化碳排放系数低于各类主流能源 ............................................................ 6 图表 4 部分中央下发的天然气相关政策 ................................................................................ 7 图表 5 天然气产业链 ................................................................................................................ 9 图表 6 城燃公司主要业务及盈利模式 .................................................................................... 9 图表 7 2015-2022年代表城燃公司新接驳居民用户数 ........................................................ 10 图表 8 2019-2023H1代表城燃公司销气毛差 ....................................................................... 10 图表 9 我国天然气供给格局（2022年） ............................................................................. 11 图表 10 2010-2022年我国天然气供给情况 .......................................................................... 11 图表 11 2017-2022年我国天然气产量情况（亿立方米） .................................................. 11 图表 12 我国油气企业天然气产量占比（%） ..................................................................... 11 图表 13 2017-2022年三桶油天然气产量增长情况 .........................