2024债市年度投资策略：债市研究，利率何以至此，信用路在何方？

2024年2月26日 中证鹏元资信评估股份有限公司工商企业评级部翁欣袁媛游云星 主要内容： 一、2024年经济胜负手在积极财政 GDP：GDP目标预计5%左右，具有弹性的部分主要是地产、基建和外需，基建投资需达到7%-10%的增速，很大程度上需要积极财政及货币政策的配合。重点省份与非重点省份固投分化，非重点省份或“挑大梁”成为2024年投资拉动的主力，以项目匹配资金的原则，在PSL、专项债额度方面或有所倾斜。 更多研究报告请关注“中证鹏元”微信公众号。 地产：2024年地产行业对经济增长依然是拖累。近期地产政策密集出台，牵头房企信用修复、融资环境改善以及销售端限购政策放松，“三大工程”、城中村改造有望为地产投资带来增量。在政策驱动下，地产投资增速下滑有望减少到-5%左右，供给端进一步下行空间有限，销售端改善仍需量、价充分释放压力，整体处于弱复苏阶段。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 财政与基建：2024年基建发力配合积极的财政政策，将是经济增长的胜负手。2024年基建项目、资金接续发力，预计财政组合拳为“3.8%赤字率+1万亿特殊再融资债+1万亿超长期特别国债+3.9万亿专项债+准财政工具”，专项债发行偏慢，预计3-6月发力，关注存量专项债腾挪空间。 出口：2024年美国经济增速回落，或实现“软着陆”，预计2024年下半年进入降息周期，海外补库对出口有望形成支撑。 二、货币政策与流动性：新一轮货币供给需求双宽松 政策基调：货币政策空间依然不小，强调“精准有力”，引导实体经济融资成本下降。量上强调“信贷+债券”两个市场，引导市场更多关注“直接融 资的社融”；价上强调进一步落实“宽货币”传导。 后续推演：2024年新一轮货币供给需求双宽松，存款利率仍有调降空间。降准：预计两次0.5%或配合其他货币政策工具，年中后可能第二次投放。降息：预计4月、7月。存款：存款利率仍具备调降空间。 三、利率何以至此，2024利率债该如何看？ 1、市场对政策落地预期偏弱，推动债牛持续。 2、窄波动市场中，债市走势在“宽货币”与“宽信用”博弈的中反复波动。 3、股弱债强持续，“资产荒”下交易推动债市抹平一切利差。 利率债策略：预测2024年利率行情，债牛行情仍持续，但空间幅度有限，尤其是长端利差已压缩至低位，短端1年国债、7年国开或仍有一定空间，建议可逐步降低久期。 四、信用路在何方？2024年信用债风险和机会在哪？ 城投债：化债行情下“信仰”进一步加强，城投债定价偿债意愿下能力提升；城投标债与非标信用风险关联度弱化，城投债定价对非标舆情钝化；置换贷款进入落地阶段，再融资收紧或对城投债务稳定性产生超预期影响。进一步挖掘空间：随着行情快速展开，城投债利差已压缩到极限，之前信用策略如风险区域+短久期、经济发达省份+拉长久期信用策略空间已非常有限，建议关注细分品种策略，如私募债、永续债、担保债等，或有进一步挖掘空间。 金融债：银行TLAC发行倒计时，二永债的配置价值凸显；券商次级债、保险永续债仍有一定收益率挖掘空间。 产业债：地产国央企可适当拉久期，周期、民企产业债挖掘空间有限。 一、2024年经济胜负手在积极财政 1.1 GDP：GDP目标预计5%左右，经济胜负手在积极财政，非重点省份或“挑大梁” 2023年经济增速5.2%，疫情后消费复苏是支撑经济的主要力量。从三驾马车来看，2023年社零累计同比增长7.2%；出口金额累计同增长比0.2%；固定资产投资累计同比增长3.0%。可以看到，2023年支撑经济的主要是消费，其中汽车消费回暖明显，同比增长12%。此外，随着疫情结束，居民出行、消费均有所回暖，成为拉动2023年GDP主要动力。 2024年经济目标预计在5%左右，具有弹性的部分主要是地产、基建和外需。5%左右的增长目标按照三大需求做一个简单拆分，预计消费表现持平，全年增速维持在5%左右；出口增速对经济仍然有所拖累，2024年美国经济动能向下，企业部门的投资补库存可能对我国出口形成一定的支撑，2024年下半年美联储或开启降息周期，预计出口增速在-5%到0%区间。因此，三驾马车中投资部分需要达到略高于5%的同比增速。在投资中，随着“三大工程”、城中村改造及限售放松等地产政策频出，地产投资增速探底有望加快，地产投资增速可能在-5%至-10%左右。制造业投资增速2023年已逐步企稳回升，2024年增速假设与2023年持平，那么预计达到6.5%-7.0%。基建投资需实现7%-10%的增速，这很大程度上需要积极财政及货币政策的配合。 重点省份与非重点省份固投分化，非重点省份或“挑大梁” 从各地GDP来看，2024年多地公布两会GDP增速目标和固定资产投资目标。GDP方面，经济大省北京、天津、浙江、辽宁等上调2024年增长目标，其他地区多持平或下调，因此预计2024年经济目标或在5%左右。固定资产投资方面，受化债影响，各重点省份如广西、重庆、黑龙江、青海、宁夏固定资产投资目标下调，非重点省份或“挑大梁”成为2024年投资拉动的主力，以项目匹配资金的原则，在PSL、专项债额度方面或有所倾斜。 资料来源：中证鹏元整理 1.2地产：地产依然处于弱复苏阶段，关注“三大工程”、城中村改造对地产的拉动 2024年地产行业对经济增长依然是拖累，前期市场普遍预计地产投资增速在-10%左右。近期地产政策密集出台，牵头房企信用修复、融资环境改善以及销售端限购政策放松，“三大工程”、城中村改造有望为地产投资带来增量。在政策驱动下，地产投资增速下滑有望减少到-5%左右，供给端进一步下行空间有限，销售端改善仍需量、价充分释放压力，整体处于弱复苏阶段。 2024年1月，央行、金融监管总局联合印发经营性物业贷款新规，完善经营性物业贷款的有关政策，支持优质房企盘活存量资产，扩大资金使用范围，改善流动性状况。新规明确经营性物业贷融资用途下新增可用于支付项目公司或其物业实际控制人其他项目的工程建设款项，有助于出险房企盘活已有项目，缓解地产企业保交付压力。经营性物业贷款管理规定是首次由监管明确标准，但在目前部分物业面临租金下行压力、估值偏低的背景下，预计对市场增量影响仍待验证。 2024年1月，住建部召开城市房地产融资协调机制部署会，要求针对当前部分房地产项目融资难题，各地要以项目为对象，抓紧研究提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”，明确责任主体，打消各方顾虑，推动地产融资落地。地产项目“白名单”政策迅速在全国铺开，南宁、重庆、青岛、哈尔滨、成都、西安、昆明、武汉、天津，以及湖北省相继建立房 地产融资协调机制，项目报送入库速度较快且超预期。已入“白名单”的项目业态不仅仅涵盖“保交付”楼盘，还包括商业、高端住宅产品。项目进入了住建部门筛选后的“白名单”后，将发给当地国有金融监管局，并最终转发给辖内商业银行。银行将遵循市场化、法治化的原则，对项目评估授信有自主决策权，预计后续银行审核成功放贷的项目可能会有折扣。1月30日，广西南宁市已建立房地产融资协调机制，并向当地金融机构推送了第一批107个房地产项目“白名单”。“白名单”中的北投荷院项目已获得民生银行南宁分行3.3亿元开发贷款，这也标志着首个城市房地产项目白名单正式落地。综合来看，“白名单”政策一方面能够减轻未出险房企的资金周转压力，另一方面有利于出险房企盘活项目，获得贷款并解决债权债务纠纷。 销售端调控持续放松。2024年1月，广州放开建筑面积120平方米以上住房的限购措施，上海放开非沪籍单身限购。2024年2月央行调降5年期LPR 25个基点。地方调控节奏大概2-3个月为周期，政策效果一般在1个月内释放完毕，之后或酝酿下一轮新政，关注其他一线城市北京深圳是否跟进。 2024年地产行业处于弱复苏阶段。2008年之后，中国经济动能由外贸出口逐渐向地产基建转换，2020年后土地和地产建设达到顶峰，经济需重新寻找新的动能，地产对经济的拉动作用逐渐减弱，以制造业为主的新经济动能替代逐步出现信号。供给方面，2024年“三大工程”、城中村改造将是关键增量，供给端进一步下行空间有限。预计20多个重点城市城中村改造空间约为5.8万平方米，预计每年城中村改造和保障房建设拉动的房地产净投资量在3000-8000亿之间。2024年地产供给端土地市场尚未回暖，在三大工程对冲下预计供给端进一步下行空间有限。销售方面，2024年地产销售改善仍需量、价充分释放压力，居民加杠杆意 愿减弱。虽然近期地产政策密集出台，但“三大工程”、城中村改造拉动经济增长，落实到房价预期改善和购房者买房意愿复苏，依然任重而道远。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 图3广州放开限购后，商品房成交面积依然低迷（平方米） 资料来源：Wind，中证鹏元整理 1.3财政与基建：积极信号增多，项目、资金接续发力，关注超长期特别国债、专项债进度及未来供给安排 2024年基建发力配合积极的财政政策，将是经济增长的胜负手。2024年基建项目、资金接续发力，预计财政组合拳为“3.8%赤字率+1万亿特殊再融资债+1万亿超长期特别国债+3.9万亿专项债+准财政工具”，基建有望实现7%-10%的增速。 2024年我国内外部面临多重挑战，结合经济结构转型及国际博弈的环境，在地方政府去杠杆和化解债务风险的背景下，中央加杠杆配合中央重大项目落地是重要的政策工具。财政部工作会议上提出“继续实施积极财产政策，适度加力、提质增效”，财政发力的意向较明确。预计财政组合拳为“3.8%赤字率+1万亿特殊再融资债+1万亿超长期特别国债+3.9万亿专项债+准财政工具”。 赤字方面，2023年10月中央财政赤字增加1万亿，财政赤字增加将全部计入中央，预计狭义赤字率由3%上调至3.8%，财政发力的意向较明确。特殊再融资债方面，2024年2月2日贵州发行325亿元特殊再融资债，预计2024年理论上再融资债的规模上限约1.4万亿，实际发行规模约1万亿。专项债方面，2024年地方债专项债提前批额度2.28亿元，全年或将发 行3.9万亿元，专项债投向新增保障性安居工程领域新增城中村改造、保障性住房两个投向，作资本金领域新增供气、供热两个领域，预计稳增长背景下，财政有靠前发力的诉求，2024年专项债发行高峰期预计为3-6月。中长期特别国债方面，预计2024年将增发1万亿中长期建设国债，或不计入财政赤字，支持方向为粮食安全、能源安全、产业链安全、新型城镇化、乡村振兴等领域，作项目资本金可撬动信贷及其他社会资本形成5倍左右投资乘数效应，预计超长期特别国债发行时间可能在6月专项债发行之后，关注落地后带来的乘数效应。准财政工具方面，2024年1月8日据央行《稳健的货币政策精准有力》明确“新增抵押补充贷款额度5000亿元”，本轮PSL已投放5000亿，大约可撬动2-3倍信贷，预计带动信贷新增1-1.5万亿元。 2024年全口径下广义财政空间预计为11.78万亿，较2023年增长23%。从财政发力节奏来看，2024年上半年经济增长压力仍较大，“三大工程”将是财政发力重要抓手，财政支出节奏与对应实物工作量可能“双重前置”。2024年财政发力加码，但高质量发展诉求下财政发力并非只强调规模，而是更加重视资金用途和结构。后续需观察2024年是否会有新增“稳增长”措施、3月全国两会对于赤字率、专项债等如何安排。 1.4出口：海外补库对出口有望形成支撑 2023年美国经济韧性持续超出市场预期。2023年美国实际GDP增速2.5%、年底通胀（核心PCE同比）降至2.8%、失业率维持在3.7%左右的低位，经济韧性持续超出市场预期。主要原因是美国2023年财政逆势发力，三大法案（《基础设施投资和就业法案》（IIJA）、《芯片与科学法案》（CHIPS Act）、《削减通胀法案》（IRA））对企业投资形成有力提振，同时叠加美联储加息、个税缴纳减少居民消费能力提升，促使美国经济韧性持续。 20