环保行业2022年度中期投资策略：危废处理方兴未艾，垃圾发电路在何方

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明——环保行业2022年度中期投资策略2022年06月26日危废处理方兴未艾，垃圾发电路在何方严家源 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明报告摘要1H22回顾：自2021下半年，环保板块估值有所回归，目前整体处于近三年来均值水平，其中环保设备估值高于运营。行业景气度方面，结合1Q22表现，水务、设备、大气相对稳定，固废、综合治理短期承压。危废处理：方兴未艾。受产能错配等因素影响，产能利用率偏低，未来存在进一步整合的空间，行业集中度有望得到提升；受准入壁垒等因素限制，行业现有头部企业主要通过外延并购的方式扩大产能；2022上半年，受疫情影响，危废资源化相关企业业绩可能出现较大波动，关注下半年业绩维稳。垃圾发电：路在何方。随着在建项目的不断投运，我国生活垃圾焚烧处理能力已基本满足生活垃圾无害化处置需求。未来行业增长空间主要来自三个方面：1）农村地区受收运体系不完善等因素影响，无害化处理率较低，在政策推动下，农村垃圾收运体系有望进一步完善，潜在市场空间或释放；2）人均生活垃圾产生量与城市化和经济发展水平关联较大，随着居民生活水平的提高，将诞生新的产能需求；3）结合自身现金流优势及资源禀赋，垃圾焚烧发电企业探索新业务转型，寻求新的利润增长点。0投资建议：我国危废处理行业尚处发展阶段，行业集中度和产能利用率偏低，在未来“无废城市”建设背景下，产能结构有望得到优化，行业集中度提升，头部企业率先卡位，加快行业布局。垃圾发电行业已进入成熟期，存量项目的高效运营及降本增效成重点。随着经济发展及城市化进程推进，人均垃圾产生量或保持增长，叠加乡村清运体系逐步完善，有望进一步释放市场潜在需求；打通固废全产业链实现项目协同处理，“焚烧+”市场机遇广阔，部分企业探索新业务，寻找新的利润增长点。危废处理方面，谨慎推荐高能环境；垃圾焚烧发电方面，谨慎推荐瀚蓝环境、三峰环境，建议关注旺能环境。风险提示：1）政策推进不及预期；2）新业务开展不及预期；3）地方财政压力；4）行业竞争加剧；5）原材料成本上升。2重点公司盈利预测与财务指标资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院预测（注：股价为2022年06月24日收盘价，旺能环境EPS采用Wind一致预期）代码重点公司现价06/24EPSPE评级21A22E23E21A22E23E603588高能环境11.120.57 0.72 0.81 19.6 15.6 13.7 谨慎推荐601827三峰环境6.940.74 0.87 0.92 9.4 8.0 7.5 谨慎推荐600323瀚蓝环境20.451.43 1.67 1.86 14.3 12.3 11.0 谨慎推荐002034旺能环境19.091.511.992.512.6 9.6 7.6 未评级 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S危废处理：方兴未艾02垃圾发电：路在何方03行业回顾01投资建议04风险提示053 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明行业回顾01. 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明-60%-40%-20%0%20%40%煤炭开采非金属材料II房屋建设II乘用车养殖业国有大型银行II贵金属铁路公路农化制品农商行II林业II能源金属基础建设旅游及景区城商行II光伏设备酒店餐饮汽车服务航运港口家电零部件II航空机场综合II炼化及贸易化妆品贸易II种植业房地产开发黑色家电工程咨询服务II小金属摩托车及其他商用车电机II普钢纺织制造饲料白酒II渔业医药商业保险II化学原料电池风电设备一般零售电视广播II水泥股份制银行II工业金属教育油服工程地面兵装II食品加工燃气II电力物流农产品加工饮料乳品金属新材料非白酒化学制品出版轨交设备II造纸调味发酵品II汽车零部件专业工程房地产服务饰品其他电子II通信设备服装家纺玻璃玻纤中药II装修建材厨卫电器照明设备II互联网电商装修装饰II专用设备化学纤维家居用品电网设备橡胶通信服务特钢II化学制药多元金融文娱用品电子化学品II环境治理通用设备医疗器械小家电白色家电航海装备II医疗服务其他电源设备II焦炭II证券II自动化设备冶钢原料IT服务II生物制品工程机械广告营销专业服务塑料专业连锁II动物保健II军工电子II休闲食品环保设备II影视院线航天装备II个护用品软件开发包装印刷计算机设备半导体游戏II航空装备II元件光学光电子消费电子数字媒体1.12022年1月3日-6月22日申万二级行业指数涨跌幅2022年1月3日-6月22日申万环保三级子行业涨、跌幅前2个股资料来源：Wind，民生证券研究院1H22市场回顾5申万三级行业涨幅榜跌幅榜大气治理ST龙净49.07%三聚环保-42.88%中航泰达8.51%同兴环保-30.30%水务及水治理钱江水利32.57%天源环保-45.12%江南水务30.98%博世科-35.71%固废治理路德环境12.42%百川畅银-48.34%旺能环境12.24%新安洁-38.24%综合环境治理国统股份68.02%启迪环境-33.26%华控赛格21.10%建工修复-27.40%环保设备中环装备-4.61%恒合股份-50.50%菲达环保-10.18%力合科技-45.55%2022年1月3日-6月22日申万环保三级子行业指数涨跌幅-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%沪深300大气治理水务及水治理综合环境治理固废治理环保设备 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.21Q22环保行业营业收入同比增长3.0%1Q22环保行业营业成本同比增长7.0%1Q22环保行业归母净利润同比下降32.9%1Q22环保行业毛利率、净利率同比下降2.9、3.4pct资料来源：Wind，民生证券研究院1Q22回顾：申万环保指数119家上市公司中，实现归母净利润同比增长的有42家，另有2家公司扭亏为盈；有51家公司归母净利润同比下降，另有9家出现亏损、15家持续亏损。综合环境治理板块13家公司中，有1家实现归母净利润同比增长，1家扭亏为盈，同比下降的有5家，另有6家持续亏损；水务及水治理板块的49家公司中有23家实现归母净利润同比增长，同比下降的有19家，另有4家出现亏损、3家持续亏损；环保设备板块21家公司中，有9家实现归母净利润同比增长，同比下降的有7家，另有2家出现亏损、3家持续亏损；固废治理板块27家公司中，有5家实现归母净利润同比增长，同比下降的有17家，另有2家出现亏损、3家持续亏损；大气治理板块9家公司中，有4家实现归母净利润同比增长，1家扭亏为盈，同比下降的有3家，另有1家出现亏损。结合Wind行业中心数据，1Q22全行业营业收入、营业成本、归母净利润同比分别增长3.0%、增长7.0%、下降32.9%，毛利率、净利率分别为23.1%、5.8%，比1Q21分别回落2.9、3.4个百分点。景气度：水务、设备、大气相对稳定，固废、综合治理短期承压60%10%20%30%40%50%0200400600亿元营业成本-环保(左轴)YoY(右轴)0%10%20%30%40%50%0200400600800亿元营业收入-环保(左轴)YoY(右轴)-100%0%100%200%300%-40-200204060亿元归母净利润-环保(左轴)YoY(右轴)-10%0%10%20%30%毛利率-环保净利率-环保 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.3近三年环境治理板块PE及相对沪深300溢价率资料来源：Wind，民生证券研究院估值状态：设备高于运营7近三年环保设备板块PE及相对沪深300溢价率近三年环境治理板块PE及相对万得全A溢价率近三年环保设备板块PE及相对万得全A溢价率0%50%100%150%0102030SW环境治理PE（TTM）相对沪深300溢价率-40%-20%0%20%40%60%0102030SW环境治理PE（TTM）相对万得全A溢价率0%50%100%150%010203040SW环保设备PE（TTM）相对沪深300溢价率-20%0%20%40%60%010203040SW环保设备PE（TTM）相对万得全A溢价率申万二级行业指数，环保板块分为环境治理和环保设备两大板块，自2021下半年，环保板块估值有所回归，整体处于近三年来均值水平。环境治理：近三年，历史PE估值区间为13.8—25.7倍，历史均值、中位数分别为20.8倍、21.5倍，目前板块估值为18.7倍；相对沪深300溢价率，历史均值、中位数分别为57.1%、54.5%，目前溢价率为49.7%；相对万得全A溢价率，历史均值、中位数分别为8.8%、6.9%，目前溢价率为6.4%。环保设备：近三年，历史PE估值区间为19.3—29.3倍，历史均值、中位数分别为23.8倍、23.9倍，目前板块估值为24.9倍；相对沪深300溢价率，历史均值、中位数分别为79.9%、85.2%，目前溢价率为99.1% ；相对万得全A溢价率，历史均值、中位数分别为24.5%、29.2%，目前溢价率为41.6%。 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明危废处理：方兴未艾02. 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2.12011-2019年危废持证单位处理情况资料来源：生态环境部，E20，民生证券研究院竞争格局：行业集中度低90%20%40%050001000015000万吨/年危废持证单位核准能力（左轴）危废实际收集处置量（左轴）产能利用率（右轴）0%10%20%30%40%010002000300040005000份全国危废许可证数量情况(左轴）YoY（右轴）2011-2019年全国危废许可证数量及增长情况0100200300400万吨/年危废处理总规模2021年主要危废处理企业产能情况（截至2021年底）危废处理的行业壁垒主要包括四个方面：人才壁垒：新进企业难以在短期内组建覆盖研发、生产、销售的专业队伍；技术壁垒：危废处理涉及多门类结合，需确保项目能够持续稳定运营节能低碳要求；资质壁垒：资质审批周期长、流程复杂。获取危废处置资质用时一般在3-5年甚至更长；资金壁垒：危废处理项目前期资金投入大，且占用时间较久，对危废处理企业资金实力有较高的要求。我国危废处理行业参与者众多，大部分企业技术、资金、研发能力较弱且处理资质单一。我国危废处理行业集中度相对较低，2021年行业CR10不到12%，未来存在进一步整合、提升的空间。截至2019年末，国家共颁发危废经营许可证4195份，根据生态环境部统计，全国危废经营单位核准收集和利用处置能力合计12896万吨/年，危废实际收集、利用处置量为3558万吨/年，产能利用率仅为27.6%，单个经营许可证对应的平均处理规模约3万吨/年，且大部分危废项目年处理能力在1万吨/年以下。 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2.12020年工业危废产生量前五大省份资料来源：生态环境部，民生证券研究院竞争格局：产能亟待优化102020年工业危废利用处置量前五大省份02004006008001000万吨/年2020年各地区工业危废产生量050010001500万吨/年2020年各地区工业危废利用处置量我国危废处理行业产能利用率低主要由于以下原因：部分种类危废处理资质闲置。受环评和建设周期较长等因素影响，大量拥有牌照无实际处置能力的危废企业。实际经营无法实现满负荷运转。危废处置对进料配料要求严格，部分原材料运输半径大（跨区域运输普遍），为保证项目持续稳定运营，往往设计产能高于实际需求，同时由于错峰运转等情况，降低了项目的产能利用率。结构性产能错配。危废品类众多，每种危废需不同的处置技术和资格，我国90%以上为小型危废处置企业，受规模和处置能力限制，能够处置的品种较少，供需种类错配导致部分危废处置