原油月报：供应或有减量，油价震荡偏强

原油月报 供应或有减量，油价震荡偏强 研究员： 概述 童川期货从业证号：F3071222投资咨询从业证号：Z0017010：021-65789108：tongchuan_qh@chinastock.com.cn 2月份，油价维持震荡行情。地缘矛盾是本月油价运行的主要驱动。油价围绕巴以战争停火协议的达成可能性来回计价。1月底2月初停火协议传来乐观信号，油价高位回落，Brent跌至77美金/桶下方。国内春节假期期间，中东局势激化，停火协议搁浅后油价大幅反弹，Brent重回83美金/桶以上。2月后期油价窄幅波动，一方面，红海危机导致原油和成品油东西方套利受阻，欧洲和美国区域性价格偏强，另一方面巴以停火协议在中东斋月来临前夕仍有达成的可能性，地缘风险溢价较前期有所回落。纵观整个2月，原油自身供需矛盾不大，供应端较1月环比回升，原油进料需求处于低位。宏观方面，2月份公布的美国CPI略超预期，美联储在1季度降息的可能性几乎消失。经济强劲和高利率维持使得衰退预期和再通胀逻辑都无法兑现，中长期宏观层面缺乏方向性的指引。2月底市场关注点逐渐回到供应端，OPEC+将在3月初宣布4月份及以后的产量政策。当前市场已经开始计价OPEC+将1季度的减产政策继续延长，供应端存在下降的预期，油价预计震荡偏强。 一、地缘与供应 2月份供应端整体平稳。月初，OPEC公布1月份产量，沙特维持在900万桶/日以下，阿尔及利亚减产5万桶/日，伊拉克减产100万桶/日，科威特减产110万桶/日，阿联酋产量环比基本持平。OPEC中东四国基本兑现了减产的承诺，叠加利比亚由于油田抗议导致1月产量环比下降16万桶/日，OPEC12国1月份产量环比下降35万桶/日，使得供应端进一步收紧。2月底，市场等待沙特宣布2季度的产量计划，消息人士称该联盟将考虑把石油自愿减产行动延长至第二季度，为市场提供进一步支持，甚至可能会持续到年底。减产的预期逐渐被计价，油价在2月底表现偏强。 油田方面，2月份生产相对平稳，基本未出现意外损失。美国原油产量在月中下跌100万桶/日后，在两周内迅速恢复至前期1330万桶/日水平，2月份整体维持稳定。但EIA在2月月报中下调了2024年美国原油产量，从上个月预期的增产30万桶/日下调为仅增产17万桶/日。去年以来，页岩油行业兴起了大规模的并购热潮，随之而来的是资源整合和效率提升，导致23年页岩油产量增幅大超预期。当前随着并购活动的收尾，生产效率的提升预计放缓，整合后的企业依然维持谨慎扩张的意愿，钻机数量没有明显的回升趋势。钻机数的持续下降对产量的影响或将在2024年兑现，更高的产量基数意味着更大的衰减速度，因此需要更多的新增产量使得总产量维持平稳。 俄罗斯方面，彭博测算1月份俄罗斯原油产量约为946万桶/日，低于其减产基准（2023年2月产量）49万桶/日，这是俄罗斯自去年做出承诺以来首次接近实现减产目标。截止2月18日当周，俄罗斯原油海运出口量环比下降36万桶/日至313万桶/日，低于其承诺的出口水平月15万桶/日。俄乌战争仍在持续，欧美发动新一轮制裁，而今年至今，乌克兰袭击了俄罗斯的6座炼厂，加工量占俄罗斯炼油能力的18%左右。这直接导致俄罗斯原油加工量大幅下降。2月前三周俄罗斯炼厂加工量均值为521万桶/日，为去年10月以来最低水平。 尽管2月份供应端没有出现实质性的驱动，但地缘问题的反复是造成油价阶段性行情的 主要驱动。月初，巴以战争的停火谈判传来积极信号，双方一度有望达成停火，风险溢价大幅回落。而在国内春节假期期间，巴以局势再度激化。伊朗的另一个代理人黎巴嫩真主党与以色列发生冲突，驱动油价在2月中旬强势上行。2月底，中东斋月临近，巴以停火再次传来积极的信号，油价小幅回落。但纵观整个2月，停火达成的可能性多次反转，也恰好反映出中东地缘的极大不确定性。在此期间，Brent最高接近84美金，最低跌破77美金，月度波动在10%以内，日内波动在3%以内，较早年显著收窄。侧面反映出巴以战争对原油的风险溢价已经较战争初期大幅走弱，毕竟原油供应依旧相对平稳，伊朗正面进入战场导致风险扩大的可能性较低。 运输方面，胡赛武装持续在红海袭击商船，1月以来油轮也成为了袭击目标，美国和英国持续对其进行武装打击。在此影响下，油轮运费维持高位。2月中旬重油运费小幅冲高后回落，轻油运费持续下行但仍显著高于历史同期水平。红海的扰动直接影响了苏伊士东西方的油品套利，在原油先后市场上表现为欧洲强于北美强于中东。从供应端来看，2月份美国、利比亚产量回归而中东维持减产，苏伊士以东的供应较西方更紧。但Brent和WTI月差在2月份持续走强并双双触及1美金/桶高位，而Dubai月差则在2月期间持续走弱，最终稳定在0.5美金/桶附近。Brent-DubaiEFS价差月初在1美金/桶附近，随后持续走强至2月下旬，最高突破2美金/桶，月底小幅回落至1.8美金/桶左右。 资料来源：彭博，OPEC，银河期货 资料来源：彭博，OPEC，银河期货 资料来源：彭博，OPEC，银河期货 资料来源：彭博，OPEC，银河期货 资料来源：彭博，OPEC，银河期货 资料来源：EIA，银河期货 资料来源：EIA，银河期货 资料来源：EIA，银河期货 资料来源：彭博，银河期货 二、宏观与需求 2月中旬美国1月份CPI公布，同比增长3.1%（前值3.4%），核心CPI同比增长3.9%（前值3.9%），均超出市场预期。数据公布后市场反应强烈，美国三大股指回撤，美元汇率冲高，美债收益率大幅上升，10年期美债收益率一度突破4.3%，刷新去年12月以来最高水平。2月份的CPI几乎断绝了美联储3月份开始降息的可能。此后美联储官员的态度也相对偏鹰，在通胀依然顽固的背景下，降息开启的节点后移，降息幅度弱化，甚至高利率还将维持更长的时间。利率市场上，2月份美债收益率持续上行。1月底10年期美债收益率在3.9%左右，2月底上涨至4.2%以上，回到去年11月底以来高位。这意味着从去年11月FOMC以来交易的再通胀逻辑基本告一段落，高利率仍将维持，甚至2024年降息的幅度和可能性也可能大打折扣。宏观预期对于油价的指引绕不开现实与预期的冲突，即现实需求的韧性支撑油价也导致通胀顽固，而高利率的维持使得远期需求前景存在压力，最终导致对于需求的预期既不能过于悲观，也不能过于乐观。 需求方面，2月份美国油品消费表现平平。汽油消费与2023年基本持平，低于2019年同期70万桶/日左右，处于近五年区间中性偏低水平。柴油消费则格外弱势，略低于去年同期，低于2019年同期60万桶/日左右，刷新近五年来最低水平。航煤消费同比小幅回升，低于2019年同期15万桶/日左右。 炼厂端，1月份美国寒潮导致炼厂开工率大幅下降，寒潮结束后炼厂开工恢复的速度远低于原油供应的恢复速度。BPwhiting炼厂意外停车进一步拖累了炼厂开工的回升。美国炼厂2月份逐渐进入检修季。过去三年炼厂利润大幅高企使得炼厂推迟了检修计划，2024年春检力度预计显著大于往年。 需求偏弱叠加供应收紧，美国成品油库存在2月份整体下行，汽油库存低于五年均值，但去库力度一般。柴油库存从1月中旬开始加速下行，去库速度高于五年均值水平，到2月中旬库存降至2023年同期低位。 资料来源：彭博，银河期货 资料来源：彭博，银河期货 资料来源：彭博，银河期货 资料来源：EIA，银河期货 资料来源：EIA，银河期货 资料来源：EIA，银河期货 资料来源：EIA，彭博，银河期货 资料来源：EIA，彭博，银河期货 资料来源：彭博，银河期货 国内方面，2月份国内迎来春节假期，炼厂开工整体下行。月初，主营炼厂开工从1月份的76.16%上升至77.03%，月内维持平稳。地炼开工在春节期间持续下降，从1月底的65.9%左右下降至2月下旬的63.6%左右。24年春节国内汽车出行水平超过2019年同 期，汽油消费强劲，但预期先行，节前裂解价差大幅上行，节日期间利多出尽，裂解逐渐走弱。柴油消费处于淡季，节后受到大范围雨雪天气影响，裂解价差持续回落。 资料来源：隆众，银河期货 资料来源：隆众，彭博，银河期货 资料来源：隆众，彭博，银河期货 三、平衡预期 三大机构平衡表预期差异化 IEA在2月月报中表示，全球石油需求增量将从2023年的230万桶/日下降至2024年的120万桶/日，石油供应将增长200万桶/日，其中非OPEC将贡献160万桶/日，而OPEC将在2、3季度逐渐退出减产计划。IEA平衡表显示1季度全球原油供需平衡将小幅过剩20万桶/日，而2至4季度将平均过剩约100万桶/日。 EIA月报下调了2024年美国原油产量，2024年同比仅增长17万桶/日，环比增长几乎停滞。EIA预计OPEC将在2、3季度逐渐退出减产。2024年全球石油需求将增长142万桶/日，而供应仅增长55万桶/日。EIA平衡表显示，2024年1季度全球原油供需平衡将去库80万桶/日，而2至4季度为紧平衡。 OPEC预计2024年全球石油需求将增长225万桶/日，1至4季度call on OPEC分别为27.8万桶/日、28.21万桶/日、28.73万桶/日、28.77万桶/日。1月份OPEC原油产量为26.34万桶/日，若同样按照2、3季度逐渐退出减产计划进行推演，则1季度全球原油供需平衡为去库150万桶/日，2、4季度平均去库120万桶/日。 资料来源：IEA，EIA，银河期货 三月份行情展望 供应端，3月份最大的供应变量在于OPEC+。按照惯例，OPEC+将在月初宣布4月的产量计划，虽然对当期供应不会造成明显影响，但会直接改变市场对于远期平衡的预期，全年供需缺口进一步放大，油价存在上行驱动。从2月底市场情绪来看，OPEC+似乎将不得不延长减产，否则在供需双弱的格局下，悲观情绪蔓延会导致油价中枢下行。 需求端，2月过后美国炼厂开工预计缓慢回升，中国春节假期结束，炼厂同样预期提升负荷。尽管终端油品需求不温不火，但海外炼油利润维持高位，国内出口利润也较为可观，海外成品油尤其是柴油库存仍处在低位，因此中期原油进料需求预计能维持正常水平。当前格局下需求既没有大幅上行的空间，也没有负反馈的压制，对油价的指引相对中性。 宏观方面，美联储降息预期弱化，美债收益率高位，美元指数强劲，对油价存在一定压制。宏观预期中性，现实的韧性和预期的悲观反复拉扯，衰退预期无法证实或证伪，宏观情绪拐点尚未来临。 地缘方面，3月份中东进入斋月，巴以冲突或将有所缓和，原油风险溢价回落。但战争存在极大的不确定性，一旦再度激化，将驱动油价阶段性冲高。 总体来看，3月份油价预计仍维持宽幅震荡的行情，沙特延长减产的概率偏高，Brent预计在78~85美金/桶区间。若沙特超预期考虑2季度开始退出减产，则Brent或将跌至75美金/桶以下。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对