客车系列深度三：客车出口年度复盘及展望

证券研究报告 客车系列深度三：客车出口年度复盘及展望 证券分析师：黄细里 执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn联系电话：021-60199793 2024年2月27日 注：2023年数据为海关口径，预测数据采用中客网口径 2 复盘2023年：全年兑现出口高增预期，油车出口更超预期 2023年全年出口同比增长58%，其中油车同比+63%，新能源客车同比+41% 总量维度：2023年出口高增核心来自一带一路地区（独联体/中东）出口超预期。2023年独联体、中东、亚太贡献最大，三者贡献了67%的出口量；分国家看，总体呈现匀而散的特点，俄罗斯、沙特、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦销量占比较高，出口销量前十的国家占总出口量54%。结构来看油车出口更超预期，核心原因是增量较大的独联体/中东的客车需求以油车为主。 新能源维度：2023年新能源增量来自亚太、欧洲、拉美等传统新能源客车高需求区域，同时非新能源需求核心地区需求明显爆发。传统新能源高需求区域（亚太、欧洲、拉丁美洲）贡献了80%的出口量，非新能源需求核心地区（中东、独联体、非洲）新能源出口分别+48%/+1808%/+555%；分国家看，新能源出口分国家较总量来看更集中，主要集中在亚太、欧洲、拉美等地区的国家，2023年泰国、以色列、智利、乌兹别克斯坦销量占比较高，出口销量前十的国家占总出口量61%。 展望未来：出口保持高增预期，油车及新能源预计销量齐增 预计2024/2025年大中客销量实现4.3/5.6万台，同比分别+35%/+30%，其中新能源出口有望实现50%以上年化增长。我们预计受海外需求高增背景下中国客车将进一步走向世界，新能源客车尚处渗透率提升初期向上催化更强。 远期目标实现出口“再造一个国内市场”。我们预计2027年出口有望爬上8万台以上台阶，预计 23-27年CAGR为29% 为什么说出口是本轮客车周期的关键变量？ 客车经过了05-16年上行周期->17-22年下行周期后，23年迎来总量提升的拐点，迎来新一轮上行周期，核心驱动来自于出口。根据我们测算，出口弹性和上限明显更高，预计出口量有望从2023年的3.2万辆提升至2027年的8.7万辆（中客网口径），CAGR约为29%。 本轮向上周期中龙头明显受益，核心原因是本轮周期中由于龙头企业渠道/产品的积累以及海外车企势弱格局的讨论被弱化，叠加出口单车高盈利，龙头企业高盈利已经通过2023年业绩预告得到初步验证。 本轮出口周期的持续性怎么看？ 结论一：总量提升依旧存在空间。复盘2023年出口，核心驱动来自一带一路地区需求爆发，我们认为大多数地区仍具备相当的疫后交通建设需求 结论二：正视不确定性，信心来自于需求+产品。本轮出口周期难点在于增长斜率的预判，我们认为1）油车端，2023年出口超预期，“性价比”战略卓有成效；2）新能源端，需求侧来看更多国家的新能源需求尚未释放，以欧洲新能源渗透率扩散为范例，全球客车的新能源化尚处于第一阶段。叠加我国客车企业长久以来的渠道积累及产品优势，我们认为客车出口尚处于起步加速阶段 结论三：新能源公交渗透率提升应更乐观。我们参考了国际组织国际清洁运输理事会（ICCT）对于新能源客车的渗透率测算，中性假设下全球新能源公交车渗透率有望从2020年的6%提升至2030年的29%，预计2030年全球新能源客车销量有望达到9万辆（除中国）；DRIVETOZERO组织也联合了27个国家签署《零排放大中型车辆谅解备忘录》，进一步推动各国公交体系清洁化。 【宇通客车】是“三好学生典范”，具备高成长+高分红属性。我们预计2023~2025年归母净利润为16.5/24.4/30.4亿元，同比+117%/+48%/+24%。维持“买入”评级。 【金龙汽车】或是“进步最快学生”，困境反转利润弹性较大。我们预计2023-2025年归母净利润为0.78/3.05/6.26亿元，2024~2025年同比+292%/+105%。维持“买入”评级。 风险提示：国内经济复苏不及预期；海外出口方面面临地缘政治不确定等风险。 目录 为什么说出口是本轮客车周期的关键变量？ 本轮出口周期的持续性怎么看？ 附注一：2023年出口复盘 附注二：以欧洲为例看海外新能源的需求投资建议及风险提示 一、为什么说出口是本轮客车周期的关键变量？ 复盘客车周期，本轮周期向上的新驱动是【出口】 首个上行周期（05年-16年）：城镇化率提升、新能源公交补贴、交通体系搭建三轮驱动客车销量腾飞。 六年下行周期（17年-22年）：补贴退坡、铁路/飞机横向替代外加疫情冲击造就客车销量持续走低。 新一轮上涨大周期（23年-）：海内外需求复苏助力业绩强兑现，开启新一轮行业上行周期。 图：大中客车年销量变化/辆 180000 160000 50% 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E 业绩兑现 补贴退坡+铁路/飞机冲击+疫情出口+国内 新周期： 六年下行周期： 客车第一个大周期： 城镇化率提升+新能源公交补贴+交通体系搭建 40% 140000 30% 120000 100000 80000 60000 20% 10% 0% 40000 -10% 20000 -20% 0-30% 大中客销量YoY 本轮出口周期的远期目标是“再造一个国内市场” 2022年国内和出口比例约为2：1，根据我们的测算，2027年国内与出口销量比重有望达到1：1， 客车行业年销量总量（国内+出口）有望回升至17万辆以上（接近2017年的水平） 出口的弹性和上限明显更高：1）弹性方面，国内增长节奏预计是弱复苏，预计23-27年CAGR为14%；出口增长节奏预计是中国品牌海外市占率迅速提升，预计23-27年CAGR为29%；2）空间方面，国内销量巅峰为2016年（17万辆/年，如今难回到当时巅峰水平）；出口市场对应接近30万台 （疫情前水平）的海外市场，2023年国内客车海外市占率仅为10%左右，仍具备极高提升空间。 图：大中客车国内与出口销量拆分 25.0 20.0 15.0 10.0 出口 ：国内 ≈1:1 图：国内及出口弹性测算/万辆 35 CAGR≈14% 50% CAGR≈29% 30 25 20 15 10 5 0 5.0 0.0 2015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E 大中客国内/万辆大中客出口/万辆 注：海外出口总量为我们测算得来，为2019年数据 本轮客车周期的核心亮点在于出口带动下客车高盈利的兑现，这一点已经在客车龙头企业财务中 有所直接体现 根据宇通业绩预告，2023Q4预计归母净利润为6亿元，倒加回4.5亿的一次性资产减值，Q4实际经营性净利润为10.5亿元，环比+81%。回顾2023年，宇通归母净利率从Q1的3.4%提升至Q3的7.4%，Q4有望实现进一步提升。 （ 根据金龙业绩预告，2023Q4预计归母净利润为0.21亿元，环比+111%，全年利润实现扭亏为盈， 走出业绩拐点。 图：宇通客车季度归母净利润及归母净利率图：金龙汽车季度归母净利润及归母净利率 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -1.00 -2.00 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4E 归母净利润/亿元归母净利率（右轴） -2.0% -4.0% -2.50 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 归母净利润/亿元归母净利率 -6.0% -7.0% 客车行业几乎不存在新进入者，龙头效应贯穿本轮上行周期： 1）客车行业是重资产投入行业，高盈利性的必要前提是具备大规模生产能力带来生产成本的摊 薄； 2）这轮出口周期最大的亮点在于【不用重新投资产能】，2023年多数企业产能利用率仅为50%左右； （ 3）客车是toG/toB的行业，渠道积累成为核心壁垒，国内和出口都需要具备相当的渠道积累才能 打开市场，渠道优势逐步放大马太效应显著。 图：客车企业的产能利用率/辆 90000 产能利用率51% 产能利用率56% 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 图：宇通客车销量和毛利率呈正相关 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2016销量2023销量2016产能2016销量2023销量2016产能 宇通金龙 宇通销量/辆宇通毛利率 海外客车龙头（戴姆勒、马可波罗等）不具 备很强的对客车份额的诉求，以戴姆勒为例： 1）2020年后，戴姆勒客车板块仅占戴姆勒卡车收入的不到10%； 图：戴姆勒客车收入及占戴姆勒卡车收入比例 50 45 40 35 30 25 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 2）戴姆勒且近几年客车业务处于盈亏平衡点 以下水平，不具备扩张动力； 3）戴姆勒客车的资本支出近年来呈现下降态 20 1510 5 0 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 势。20182019202020212022 戴姆勒客车收入/亿欧元占戴姆勒卡车收入比例 图：戴姆勒客车资本开支（InvestmentsPP&E）/百万欧元图：国内外客车企业盈利能力（ebit率） 160 140 144 134 10% 6% 6% 2% 2018 2019 2020 2021 2022-1% -5% 8% 120 100 6% 4% 85 806162 60 40 20 0 2% 0% -2% -4% -6% 20182019202020212022 戴姆勒客车宇通客车金龙汽车中通客车 总量维度：海外出口量有望从2022年的2.2万辆提升至2027年的8.6万辆，CAGR超过20%（排除美加日印测算）。 新能源维度：新能源出口量有望从2022年的0.5万辆提升至2027年的3.7万辆，CAGR超过40%，新能源出口占比有望超过40%，有望从欧洲、亚洲发达国家开始 突破，逐渐下沉至亚洲、美洲的次发达国家。 图：客车国内外需求测算 图：国外新能源渗透率测算 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022E新能源渗透率2027E新能源渗透率 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 大中客年需求量/辆中国 62547 55041 68802 88066 92469 94319 YoY -12% 25% 28% 5% 2% 其中：新能源客车 41350 46534 52365 61997 66336 68247 新能源渗透率 66% 85% 76% 70% 72% 72% 海外 126508 136161 146712 158268 161725 165351 YoY 8% 8% 8% 2% 2% 其中：新能源客车 10252 19121 27335 36728 43524 51447 新能源渗透率 8% 14% 19% 23% 27% 31% 中国客车出口/辆中国客车出口量 22138 32099 42371 55083 68853 86067 Yo