深度探究系列三：“千亿公牛”达成路径探讨及ROE展望

前言 公司是中国民用电工龙头，转换器、墙开利基市场优势稳固，20-23年平均ROE约为29%。近年来公司加速多元化，探索新能源/无主灯/出海三大新兴业务，经营韧性凸显，提出“千亿公牛”目标，本文重点解析新兴业务发展态势及后续ROE水平展望。 投资逻辑 参考丹纳赫经验，BBS支撑多元化发展。公司致力于走远路，积极学习丹纳赫等国际企业先进经验，探索出独有的公牛业务管理体系（BBS），整合生活电器事业部。以利润率、市占率等为考核目标，为公司实现长期战略和各业务线协同发展奠定基础。 后续ROE水平展望：利润率主导节奏，加杠杆大有可为。未来ROE取决于新兴业务利润率爬坡节奏，分情景测算预计中期ROE在28-31%区间。若以分红/回购调整资本结构，则上行空间更大。 新能源业务：蓝海市场空间广阔，有望复制传统品类成功经验。公司21年推出充电枪/桩及储能产品，顺应新能源大趋势且技术积淀和品牌口碑可高效复用。公司产品、渠道布局顺利，推出高端“无极”系列彰显产品力，C端网店已超2.2万家，持续建立竞争力。 1H24新能源业务收入2.9亿元，同增120.2%，线上市占率位列第一，增长势头强劲，有望继续保持行业断层领先地位，将成为公司“千亿公牛”目标的重要支撑。 照明（无主灯）业务：聚焦健康照明，无主灯驱动成长。25年以来，公司以“大路灯”为切入点，将产品创新与品牌宣传聚焦于健康照明，期待消费场景从儿童护眼扩展至全场景护眼。公司于22年打造独立品牌“沐光”，以公牛+沐光双品牌运营。公司积极推进全品类家装旗舰店及沐光体验店渠道建设，目前已布局体验店超过300家，无主灯品类正驱动照明业务迎来新增长。 出海业务：因地制宜，加速成长可期。23年公司境外收入仅约1.8亿元，23年成立国际事业部加速出海。目前欧美市场主推新能源产品、东南亚市场重点推进电连接、电工照明等，期待复制中国成功模式。公司海外业务定位清晰，且海外本土化团队搭建完成，在东南亚重点国家拥有近20家本土经销商，有望进入成长快车道。 盈利预测、估值和评级 预计公司24-26年归母净利润为43.0/47.5/51.9亿元，同比+11.0%/+10.7%/+9.2%。公司主业优势稳固，积极开拓新业务。给予公司25年23X估值，目标价84.6元/股，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；新业务拓展不及预期；原材料价格上涨。 一、中国民用电工龙头，多元化迈向千亿目标 公司是中国民用电工龙头企业，1995年成立后深耕转换器品类，在该品类取得成功后切入墙壁开关领域，此后不断拓展新品类，目前已形成：1）电连接、2）智能电工照明、3）新能源业务三大业务板块。2020年公司上市后加速布局新品类，新老产品协同发展支撑公司稳健增长。 2020-2023年公司营业收入、归母净利润复合增速分别为16.0%、18.7%，2023年分别达到156.9亿元、38.7亿元。2024前三季度，公司收入、归母净利润分别同比增长8.6%、16.0%，保持增长态势。 在持续成长的同时公司ROE水平也始终维持高位，2020-2023年平均水平录得29.0%位居A股轻工制造行业前列，实现高质量增长。 图表1：公司营业收入及增速 图表2：公司归母净利润及增速 公司在发展过程中坚持“专业专注、只做第一、走远路”的理念，志在成为“国际民用电工行业领导者”，并树立了“十年千亿”的宏大目标。过去公司围绕转换器、墙壁开关插座业务不断构筑壁垒并实现高质量增长，而当前为了实现更高的发展目标公司以多元化战略为抓手开辟新的增长曲线。 从中长期角度看，结合ROE指标分析，研判公司投资价值的关键在于：1）新兴业务能否顺利发展从而扩充收入规模？；2）新兴业务的增长质量如何，能否维持高ROE？ 1.1、ROE拆解透析公司能力：产品&品牌力领先，高净利率有望延续 首先从经营业绩表现复盘来看，公司长期保持较高的ROE，2020年上市后尽管因募集资金冗余拖累了总资产周转率但ROE依然接近30%。 分项目看，公司具有“高净利率、中周转率、低负债率”的财务特征，深耕民用电工行业打造的突出品牌力&产品力所带来的高净利率水平是公司能长期维持高ROE的关键。 图表3：公司ROE水平（%） 图表4：公司杜邦分析拆解（%） 纵向对比：高净利率+中周转率+低负债率，ROE长期维持高位 1）利润率：长期维持高利润率，产品&品牌力突出 2015-2023年，公司整体净利率均值约为22.3%，长期保持较高水平。毛销差的波动趋势与净利率也较为一致，在剔除会计准则对运输费用调整带来的影响后期间均值约为32.8%，同样保持较高水平。 图表5：公司净利率水平（%） 图表6：公司毛销差水平（%） 高利润率中枢水平背后反映的是公司长期深耕民用电工细分品类所形成的强大竞争优势，包括持续营销打造的“安全用电专家”品牌认可度以及积极创新所带来的差异化产品力。 2015-2023年公司销售费用率、研发费用率均值分别为7.3%、3.9%。 此外尽管2016年公司开始布局数码产品等毛利率相对更低的新兴产品以及新国标落实增加单位生产成本导致2017-2018年公司利润率水平短期下滑，但公司通过产品提价、结构升级顺利传递压力从而稳定了净利率。 图表7：公司费用率水平（%） 图表8：公司主力品类销售均价（元/件） 2）周转率：市场议价能力强，冗余资金拖累周转 公司总资产周转率在上市前后发生较大变化，主要在于IPO募集资金堆积，这也是导致表观ROE水平2020年后下滑的主要原因。2015-2023年，公司总资产周转率由1.66下行至0.86，但同期固定资产周转率在2016年后均维持约8.6的水平，因此实际主业经营效率并未出现显著下滑，公司对新增产能的投放和把控较为精准。 此外从公司流动资产周转效率上看，2015-2023年存货、应收账款/票据、应付账款/票据周转天数均值分别为54.2天、6.1天、75.5天，“低应收、高应付”彰显公司在产业链上拥有较强的议价能力。 图表9：公司总资产周转率水平 图表10：公司流动资产周转天数 3）杠杆率：货币资金充裕，杠杆率保持低位 同样是因为上市后公司资金相当充裕，因此公司长期维持较低的负债率水平，一定程度上制约了ROE水平。2015-2023年，公司资产负债率平均水平约为39.2%，而有息负债率水平则更低仅为4.5%。 并且由于公司在传统主业所建立的竞争优势，不仅反映在更高的利润率、更强的产业链议价能力，同样也带来更好的收益质量和现金流表现。公司经营性现金流/净利润常年维持在1以上，资金回笼规模超过资本开支需求导致现金类资产不断堆积。 截至2023年底“货币资金+交易性金融资产”占总资产的比例已达73.2%，2024年上半年继续维持在70.8%。因此预期短期内公司加杠杆意愿不强，若需提高权益乘数或可通过增加现金分红、回购的方式实现。 图表11：公司负债水平（%） 图表12：公司资金充裕（%） 横向对比：利基市场绝对优势，净利率行业领先 横向对比同行业可比公司，更加凸显出支撑公司高ROE的竞争优势。2020-2023年公司平均ROE约29.0%，远高于可比公司平均11.3%的水平。拆分来看，更高的净利率水平是拉开差距的关键因素，2020-2023年公司平均净利率约23.2%，可比公司平均中枢则为9.5%。 图表13：可比公司ROE（%） 图表14：20-23年可比公司平均净利率（%） 具体来看公司高净利率的成因，背后是其在细分品类所建立的强大市场竞争优势。通过深耕转换器、墙壁开关插座品类，构筑产品、品牌、渠道多层次的壁垒以及规模化生产，公司实现较高市场占有率，最终反映为更高的毛销差水平，而在管理费用、研发费用方面和可比公司的水平较为接近。 公司在民用电工利基市场已形成较强“统治力”，因而以高利润率支撑ROE。其他可比公司或受制于市场竞争导致毛利率不高、或需要通过高销售费用率维持高毛利率，最终都导致利润率水平低于公司。在总资产周转率、杠杆水平上公司也没有显著差异，并非高ROE的主要原因。 图表15：20-23年可比公司平均毛销差及费用率水平（%） 图表16：20-23年可比公司平均总资产周转率、权益乘数 1.2、开辟新兴增长曲线，多元布局决胜未来 结合前文的复盘分析，公司在传统品类构建起的竞争优势+市场持续扩容使其过去实现了高质量的持续增长。而站在当下随着传统品类发展逐步成熟，公司选择以多元化战略开辟新兴增长曲线，通过新老品类搭配实现兼顾质量和增长的发展目标。从结构上看，公司近年来不断开发新业务、调整战略架构，形成了三大主要赛道： 1）电连接：主要包括转换器、数码配件，其中转换器是公司发展较早、竞争优势突出的传统品类，2024H1电连接业务合计收入占比约46.2%、2023年毛利率约40.9%。 2）智能电工照明：主要包括传统主业墙壁开关插座以及后续拓展的LED照明（2014年）、智能生态产品（2018年）、无主灯（2022年），2024H1合计收入占比约50.2%、2023年毛利率约45.8%。 3）新能源业务：包括充电枪/桩、储能两大块，2021年开始布局并搭建渠道，顺应新能源时代趋势布局。当前规模较小但增速较高，2020-2023年收入复合增速约328.5%； 2024H1新能源业务合计收入占比约3.5%、2023年毛利率约34.2%。 图表17：公司品类布局 图表18：公司三大赛道收入占比（%） 分析公司细分品类可以发现，公司多元化战略下以“中低增长、高毛利”的成熟业务和“高增长、中低毛利”的新兴业务相结合，成熟业务侧重巩固优势和提质升级、新兴业务则注重产品完善和市场拓展。 由于公司正尝试踏出旧有能力圈开发新业务，未来经营表现尚存不确定性。但我们认为公司转换器、墙开主业优势相对稳定，因此多元化战略执行效果更多取决于新兴品类发展情况，可做出以下分情景展望： 1）悲观情景：新业务发展不利，增收不增利 在此情景下，公司凭借持续投入能够打开市场扩大收入规模，但未能建立差异化优势。可能需要持续费用投入支撑收入增长、利润率水平也可能较低，综合来看能帮助公司实现收入目标但对利润贡献较少，因此对公司整体投资价值带来负面影响。 2）中性情景：新业务成功孵化，但利润率低 若公司新业务成功孵化，则收入扩张目标能按期完成，新增长曲线能够独立发展，进而带来利润贡献。但从质量角度看，若新业务领域的竞争优势不如公司传统强势品类转换器、墙开，则利润率可能较低，进而导致公司整体ROE出现下滑。综合来看公司利润规模扩张但ROE下降，整体内在价值变化取决于业绩规模扩张和估值下滑的相对变动幅度。 3）乐观情景：新业务发展顺利，再创新辉煌 最理想状况下，公司新业务进展顺利，且利润率随着品牌得到认可或渠道搭建完成而持续提升，最终接近甚至超过传统业务，再次开启新一轮兼顾质量和增长的上行周期。 图表19：公司细分品类矩阵 二、参考丹纳赫经验，公牛BBS赋能多元化发展 除了在产品创新、渠道建设和品牌培育等方面构建的竞争优势，公司精益高效的管理内核同样至关重要，也是支撑多元化业务成功拓展的底层逻辑。 学习借鉴丹纳赫DBS，公牛BBS赋能内部治理深度变革。公司在发展过程中不断吸收学习丹纳赫等国际世界知名企业的先进经验，调整组织架构、沉淀管理方法，探索出一套契合自身发展需要的公牛业务管理体系（BBS，Bull Business System），为公司实现长期战略和各业务线协同发展奠定基础。丹纳赫在多元化扩张中形成的DBS方法论（Danaher Business System），是公牛打造自身BBS的重要参考，帮助公牛构建起提升内部经营质量的重要运营体系。在多年学习借鉴丹纳赫DBS先进经验的基础上，目前公牛已按照BBS推动内部治理的深度变革：在新业务拓展上公司可基于PD（战略规划与部署）优先事项，通过导入精益商品企划、BPD爆品改善、精益营销等工具赋能业务增长。在生产端公司同