银泰黄金：高性价比收购助力增储增产

敬请参阅最后一页特别声明 1 2月26日，公司发布收购Osino Resources Cop.股权的公告，公司拟以每股1.90加元的价格现金收购Osino Resources Cop.全部已发行且流通的普通股及待稀释股份，交易金额为3.68亿加元，收购完成后公司将间接持有Osino 100%的股权。 Osino资源储量丰富，有效增厚公司黄金储备。Osino主要资产为位于纳米比亚的Twin Hills金矿项目，根据Osino公布的最新43-101标准报告，Twin Hills金矿项目储量矿石量6450吨，金品位1.04 g/t，金含量66.86吨；资源量矿石量9130吨，金品位1.09 g/t，金含量99.21吨。Osino还拥有Ondundu金矿探矿权，拥有推断资源量约27.99吨，品位1.13 g/t。截至2022年底公司保有金资源173.9吨，本次收购完成后将大幅增厚公司黄金储备。 规划年产金5吨，助力公司战略目标实现。据Twin Hills金矿项目可研报告，项目选厂设计产能500万吨/年，建设性资本开支为3.65亿美元，计划生产13年，预计矿山寿命期内平均年产金5.04吨，金矿全维持性成本为1011美元/盎司。Osino已经取得了金矿采矿证，并与纳米比亚国家供电公司签署了供电协议，后者将最大提供30MW供电容量给Twin Hills矿山，可以满足矿山的生产运营用电需求。当前Twin Hills金矿项目已经完成了建设用地的购买，计划在2024年7月启动项目建设工作并于2026年投产。公司2023年底发布了《发展战略规划纲要》，“十四五”末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；“十五五”末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上，Osino收购完成后增加公司黄金资源量127.2吨，Twin Hills投产后预计平均每年为公司贡献5吨矿产金产量，本次收购将助力公司战略目标实现。 吨金资源量收购价格0.15亿元，具有较高性价比。本次收购交易金额为3.68亿加元，约合19.52亿元人民币，对应127.2吨黄金资源，吨金资源量收购价格为0.15亿元。对比其他黄金公司近几年并购项目吨金资源量收购价格范围0.12-0.55亿元，公司历史并购项目吨金资源量平均收购价格0.40亿元，本次收购具有较高性价比。Twin Hills储量品位1.04g/t，低于公司现有矿山平均品位约3.7g/t，相对于其他黄金公司近两年并购金矿品位范围1.3-4.3g/t偏低。Twin Hills预计全维持成本约230元/克，高于公司2022年合质金成本168元/克。 预计公司23-25年营收分别为91.57/97.17/100.18亿元，归母净利润分别为15.63/19.14/21.07亿元，EPS分别为0.56/0.69/0.76元，对应PE分别为25.89/21.13/19.20倍。维持“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期；安全环保管理风险。 02004006008001,0001,2001,4009.0011.0013.0015.0017.00230227230527230827231127人民币(元)成交金额(百万元)成交金额银泰黄金沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7 ,906 9 ,040 8 ,382 9 ,157 9 ,717 1 0,018 货币资金 483 1,456 1,874 1,673 2,053 2,266 增长率 14.3% -7.3% 9.3% 6.1% 3.1% 应收款项 69 88 102 114 121 125 主营业务成本 -5,747 -6,771 -6,302 -6,432 -6,530 -6,620 存货 1,027 1,028 1,359 1,468 1,490 1,511 %销售收入 72.7% 74.9% 75.2% 70.2% 67.2% 66.1% 其他流动资产 2,355 2,266 2,348 3,539 3,540 3,540 毛利 2,158 2,269 2,080 2,725 3,187 3,398 流动资产 3,934 4,838 5,683 6,794 7,204 7,442 %销售收入 27.3% 25.1% 24.8% 29.8% 32.8% 33.9% %总资产 30.5% 30.4% 35.2% 38.8% 39.5% 39.7% 营业税金及附加 -190 -179 -178 -211 -223 -230 长期投资 56 44 14 14 14 14 %销售收入 2.4% 2.0% 2.1% 2.3% 2.3% 2.3% 固定资产 2,984 3,233 3,154 3,235 3,434 3,534 销售费用 -4 -8 -3 -5 -5 -5 %总资产 23.1% 20.3% 19.5% 18.5% 18.8% 18.9% %销售收入 0.0% 0.1% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 5,797 7,594 7,051 7,209 7,313 7,412 管理费用 -257 -265 -311 -343 -364 -376 非流动资产 8,973 11,096 10,484 10,732 11,053 11,281 %销售收入 3.2% 2.9% 3.7% 3.8% 3.8% 3.8% %总资产 69.5% 69.6% 64.8% 61.2% 60.5% 60.3% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 1 2,907 1 5,933 1 6,167 1 7,526 1 8,257 1 8,723 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 186 742 896 1,509 1,086 300 息税前利润（EBIT） 1,708 1,818 1,588 2,166 2,594 2,787 应付款项 773 2,097 1,805 1,673 1,699 1,722 %销售收入 21.6% 20.1% 18.9% 23.7% 26.7% 27.8% 其他流动负债 212 250 274 308 353 379 财务费用 -44 -67 -38 -54 -53 -3 流动负债 1,171 3,089 2,975 3,489 3,138 2,401 %销售收入 0.6% 0.7% 0.5% 0.6% 0.5% 0.0% 长期贷款 235 0 109 79 79 79 资产减值损失 -1 -2 -65 -37 -7 -6 其他长期负债 435 506 403 451 452 452 公允价值变动收益 -9 21 12 11 11 11 负债 1,840 3,595 3,487 4,020 3,669 2,933 投资收益 89 91 108 120 130 150 普通股股东权益 9,890 10,466 10,913 11,610 12,552 13,604 %税前利润 5.0% 4.9% 6.7% 5.5% 4.9% 5.1% 其中：股本 2,777 2,777 2,777 2,777 2,777 2,777 营业利润 1,748 1,865 1,616 2,206 2,676 2,939 未分配利润 2,244 2,759 3,141 3,843 4,785 5,837 营业利润率 22.1% 20.6% 19.3% 24.1% 27.5% 29.3% 少数股东权益 1,176 1,872 1,767 1,897 2,037 2,187 营业外收支 13 -20 -7 -8 -8 -8 负债股东权益合计 1 2,907 1 5,933 1 6,167 1 7,526 1 8,257 1 8,723 税前利润 1,761 1,845 1,609 2,198 2,668 2,931 利润率 22.3% 20.4% 19.2% 24.0% 27.5% 29.3% 比率分析 所得税 -395 -423 -365 -506 -614 -674 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 22.4% 22.9% 22.7% 23.0% 23.0% 23.0% 每股指标 净利润 1,366 1,422 1,244 1,693 2,054 2,257 每股收益 0.447 0.459 0.405 0.563 0.689 0.759 少数股东损益 124 148 120 130 140 150 每股净资产 3.562 3.769 3.930 4.181 4.520 4.899 归属于母公司的净利润 1 ,242 1 ,273 1 ,124 1 ,563 1 ,914 2 ,107 每股经营现金净流 0.874 0.736 0.716 0.390 1.061 1.141 净利率 15.7% 14.1% 13.4% 17.1% 19.7% 21.0% 每股股利 0.250 0.250 0.280 0.310 0.350 0.380 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.56% 12.17% 10.30% 13.46% 15.25% 15.49% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.63% 7.99% 6.96% 8.92% 10.48% 11.25% 净利润 1,366 1,422 1,244 1,693 2,054 2,257 投入资本收益率 11.19% 10.47% 8.81% 10.84% 12.44% 13.03% 少数股东损益 124 148 120 130 140 150 增长率 非现金支出 668 819 1,256 845 901 1,005 主营业务收入增长率 53.54% 14.35% -7.29% 9.25% 6.12% 3.10% 非经营收益 -44 -75 -165 -16 -52 -118 EBIT增长率 42.84% 6.46% -12.68% 36.45% 19.76% 7.41% 营运资金变动 437 -124 -346 -1,439 44 25 净利润增长率 43.77% 2.49% -11.69% 38.97% 22.49% 10.06% 经营活动现金净流 2 ,427 2 ,043 1 ,989 1 ,083 2 ,947 3 ,169 总资产增长率 8.59% 23.45% 1.47% 8.41% 4.17% 2.55% 资本开支 -604 -718 -609 -1,048 -1,230 -1,240 资产管理能力 投资 -1,019 -843 -908 11 11 11 应收账款周转天数 2.0 1.8 1.7 1.8 1.8 1.8 其他 88 756 156 120 130 150 存货周转天数 66.4 55.4 69.1 85.0 85.0 85.0 投资活动现金净流 -1,534 -805 -1,360 -917 -1,089 -1,079 应付账款周转天数 10.3 7.7 11.5 10.0 10.0 10.0 股权募资 8 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 128.5 113.4 126.6 111.4 105.1 98.5 债权募资 -117 166 268 582 -423