宏观月报：节前降准节后降息均超预期 物价和货币供应改善

节前降准节后降息均超预期物价和货币供应改善 宏观 2024年2月25日 ⚫主要结论 1月物价同比水平仍然不佳，由于冰冻雨雪天气以及春节消费，物价环比均有所好转。1月社融存量同比增速超过M2同比增速0.8个百分点，且M1增速较好；1月社融增量为6.50万亿元，为单月新增历史最高值；总体反映出季节性因素的利好，叠加人行货币政策操作的推动作用，货币供给结构性问题得到改善。1月官方制造业PMI较去年12月略有回升，但处于荣枯线下方，仍待改善；生产指数保持扩张且中型企业表现优异，但是购进价格和出厂价格双双回落、新出口订单已连续10个月处于荣枯线下方。“新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”将启动，在当前“有效需求不足”的大背景下，可带动部分企业投资和居民消费。 财政政策方面。根据Wind，地方政府新增专项债发行情况，2023年1月和2月分别发行4911.84亿元和3357.53亿元，2024年1月发行567.81亿元；截至2024年2月25日数据显示，2月计划发行规模为3465.88亿元。本月地方政府新增专项债发行有所加速，有助于发挥基建投资对固投整体水平的支撑作用。 分析师：夏豪杰从业资格号：F0275768投资咨询号：Z0003021电话：0755-23510053邮箱：15051@guosen.com.cn 货币政策方面。节前全面降准落地，节后非对称降息落地，幅度、时点、操作规律等均超预期。本次降息幅度超市场预期，对宏观经济的政策刺激意图显著，或带动经济基本面改善。结合四大一线城市纷纷优化商品房限购政策，或有利于房地产需求侧改善，政策激励作用较为积极。 分析师助理：张俊峰从业资格号：F03115138电话：021-55007766-305163邮箱：15721 @guosen.com.cn 汇率政策方面。人行超预期降息或可改善中国经济基本面。短期内，考虑到出口对弱势人民币的要求以及美联储降息后置等因素，在岸美元兑人民或震荡运行。中长期来说，随着年内美联储降息逐步兑现，考虑到2023年6月左右中国出口基数较低，对弱势人民币的要求降低，在岸美元兑人民币或稳步升值，其中7.0为关键点位，需关注美联储降息时点和幅度。 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 房地产政策方面。节前四大一线城市纷纷优化商品房限购政策，叠加5年期以上LPR超预期调降，有望带动房地产需求侧改善。近期，“白名单”房企融资持续推进，人行PSL合计新增5000亿元，有望改善房地产供给侧房企流动性，带动新开工恢复。 资本市场政策方面。随着证监会新主席上任，结合暂停新增转融券规模、全面开展“零容忍”执法以及召开多场专家座谈会，回应市场关切，资本市场稳信心稳预期政策频频落地。 一、重要会议和政策 二、宏观核心指标 （一）物价水平 季节性等多因素叠加，1月物价环比改善同比不及预期。2024年1月CPI同比下降0.8%，环比上涨0.3%；1月核心CPI同比上涨0.4%，保持相对稳定；1月PPI同比下降2.5%，1月环比为下降0.2%。综合来看，物价同比水平仍然不佳，由于鲜果和鲜菜同比价格回落，叠加猪肉价格表现不及预期，拖累1月CPI同比；由于国际原油价格的同比下行，生产资料价格的不利影响增大，拖累PPI同比表现。环比方面，由于冰冻雨雪天气以及春节消费，物价环比均有所好转。 物价同比方面。1月CPI同比下降0.8%，从CPI分大类来看，1月，其他用品及服务上涨2.9%、衣着上涨1.6%、教育文化娱乐上涨1.3%、医疗保健上涨1.3%、生活用品及服务上涨1.0%、居住上涨0.3%；交通通信下降2.4%、食品烟酒下降3.6%。食品中，鲜菜价格下降12.7%，影响CPI下降约0.32个百分点；猪肉价格下降17.3%，影响CPI下降约0.25个百分点；鲜果价格下降9.1%，影响CPI下降约0.21个百分点；三者合计影响CPI同比下降0.78个百分点。1月PPI同比下降2.5%，其中，生产资料价格同比下降3.0%，影响PPI下降约2.23个百分点；生活资料价格同比下降1.1%，影响PPI下降约0.29个百分点。从PPI分行业来看，1月，煤炭开采和洗选业下降16.0%，非金属矿物制品业下降8.0%，化学原料和化学制品制造业下降6.1%，造纸和纸制品业下降5.8%；以上4个行业跌幅相对较大。PPI同比涨幅居前的有，有色金属矿采选业上涨6.9%，黑色金属矿采选业上涨16.1%。 数据来源：wind国信期货 物价环比方面。1月CPI环比上涨0.3%，其中，食品烟酒类价格环比上涨0.3%，影响CPI上涨约0.09个百分点。食品中，由于寒潮天气加之春节临近消费需求增加，鲜菜价格上涨3.8%，影响CPI上涨约0.08个百分点；水产品价格上涨2.6%，影响CPI上涨约0.05个百分点。PPI方面，1月环比下降0.2%；其中，生产资料价格下降0.2%，影响PPI下降约0.17个百分点；生活资料价格下降0.2%，影响PPI下降约0.05个百分点。分主要行业来看，其中，跌幅较大的有，石油、煤炭及其他燃料加工业下降1.7%，化学原料和化学制品制造业下降1.1%，石油和天然气开采业下降0.8%；涨幅较大的有，燃气生产和供应业上涨1.4%，黑色金属矿采选业上涨2.3%。 数据来源：wind国信期货 （二）货币供需 货币供应季节性好转。2024年1月末，广义货币（M2）余额同比增长8.7%；狭义货币（M1）余额同比增长5.9%；流通中货币（M0）余额同比增长5.9%。2024年1月末社会融资规模存量（简称“社融存量”）为384.29万亿元，同比增长9.5%；1月社会融资规模增量（简称“社融增量”）为6.5万亿元，比上年同期多5061亿元。其中，1月新增人民币贷款录得4.84万亿元，仅次于2023年1月的4.93万亿元。从金融机构新增人民币贷款分项来看，1月短期贷款为8395亿元，1月中长期贷款表现较好，为3.94万亿元。 1月社融存量同比增速超过M2同比增速0.8个百分点，是2022年4月以来社融存量同比增速首次高于M2同比增速。该变化反映出宽信用再次好转；当然，此好转来自于M2同比增速的逐步下滑以及社融存量的相对稳定。同时，1月M1增速较好，或来自于节前取款及支付需要。1月社融增量为6.50万亿元，是自2011年有统计数据以来的单月新增历史最高值。以上说明，由于季节性因素，货币供给结构性问题得到改善。当然，人行对MLF、PSL以及结构性货币政策的数量型操作，以及节前超预期降准的落地，对货币供应结构性问题的改善也有极大推动作用。 （三）景气指数 1月制造业景气度仍待改善，中型企业生产有亮点。根据统计局数据，1月官方制造业PMI为49.2%，相比于去年12月的49.0%回升0.2个百分点，但是制造业景气水平已连续4个月处于荣枯线下方。从制造业PMI分类指数来看，1月，生产指数为51.3%，新订单指数为49.0%，（新出口订单47.2%），原材料库存指数为47.6%，从业人员指数为47.6%，供应商配送时间指数为50.8%。从非制造业商务活动指数来看，1月为50.7%，比去年12月的50.4%回升0.3个百分点，非制造业扩张势头继续增强。此外，1月财新的非官方制造业PMI为50.8%，与去年12月持平。 1月官方和非官方制造业PMI仍然存在差异，反映出两者统计样本有所不同，更重要的是，也反映出当前经济结构仍然存在一定改善空间。1月官方制造业PMI较去年12月略有回升，但仍处于荣枯线下方，非制造业维持较好扩张，经济总体形势仍待进一步改善。具体来说，生产指数保持扩张且中型企业表现优异，但是购进价格和出厂价格双双回落、新出口订单已连续10个月处于荣枯线下方。 数据来源：wind国信期货 （四）人民币汇率 美元兑人民币短期震荡中长期升值。春节前后，在岸美元兑人民在7.20下方运行，人行超预期降息当日，走贬至7.2002后缓慢升值，市场对于此次降息持积极态度，判断超预期降息或可改善中国经济基本面。短期内，随着基本面出口对弱势人民币的要求、美联储降息后置等因素，在岸美元兑人民或震荡运行，区间在7.25至7.15。中长期来说，随着年内美联储降息逐步兑现，考虑到2023年6月左右中国出口基数较低，对弱势人民币的要求降低，在岸美元兑人民币或稳步升值，其中7.0为关键点位，需关注美联储降息时点和幅度。 数据来源：wind国信期货 数据来源：wind国信期货 美联储方面。美国物价水平仍然较为坚挺，1月CPI同比录得3.1%，PPI同比录得0.9%，均超预期。虽然1月零售环比表现不及预期，但是2月消费者信心指数高于1月，反映出消费者对于经济形势及个人收入信心较足。总体来说，当前物价水平进一步打压了美联储3月降息可能。美联储1月议息会议纪要显 示，美联储将于3月议息会议讨论缩表规模，并计划在年中执行，反映出缩表加高利率两大相对紧缩政策对降低美国经济活跃度的力度较大，考虑到降低缩表规模较为灵活，且冲击相对较小，因此，在实际采取降息前，通过降低缩表规模，可启动先行防范作用，避免紧缩政策滞后性可能带来的后期经济活动意外大幅放缓。关于美联储降息，由于1月物价水平仍然较高，美联储3月降息可能性较小，目前6月和7月仍是美联储降息关键节点。 人行方面。2月20日市场利率5年期以上LPR调降25个基点，降幅、时点、操作规律均超预期。本次降息幅度超市场预期，对宏观经济的政策刺激意图显著，或带动经济基本面改善。短期内，美元兑人民币汇率或继续挑战7.20一线，之后反而可能逐步升值。当然人民币短期升值幅度或仍然受制于美联储降息后置的影响。 三、总结 1月物价同比水平仍然不佳，由于冰冻雨雪天气以及春节消费，物价环比均有所好转。1月社融存量同比增速超过M2同比增速0.8个百分点，且M1增速较好，或来自于节前取款及支付需要；1月社融增量为6.50万亿元，是自2011年有统计数据以来的单月新增历史最高值；总体反映出季节性因素的推动作用，货币供给结构性问题得到改善。1月官方制造业PMI较去年12月略有回升，但处于荣枯线下方，仍待改善；生产指数保持扩张且中型企业表现优异，但是购进价格和出厂价格双双回落、新出口订单已连续10个月处于荣枯线下方。“新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”将启动，在当前“有效需求不足”的大背景下，可带动部分企业投资和居民消费。 财政政策方面。根据Wind，地方政府新增专项债发行情况，2023年1月和2月分别发行4911.84亿元和3357.53亿元，2024年1月发行567.81亿元；截至2024年2月25日数据显示，2月计划发行规模为3465.88亿元。本月地方政府新增专项债发行有所加速，有助于发挥基建投资对固投整体水平的支撑作用。 货币政策方面。节前全面降准落地，节后非对称降息落地，幅度、时点、操作规律等均超预期。本次降息幅度超市场预期，对宏观经济的政策刺激意图显著，或带动经济基本面改善。结合四大一线城市纷纷优化商品房限购政策，或有利于房地产需求侧改善，政策激励作用较为积极。 汇率政策方面。春节前后，在岸美元兑人民在7.20下方运行，人行超预期降息当日，走贬至7.2002后缓慢升值，市场对于此次降息持积极态度，判断超预期降息或可改善中国经济基本面。短期内，随着基本面出口对弱势人民币的要求、美联储降息后置等因素，在岸美元兑人民或震荡运行，区间在7.25至7.15。中长期来说，随着年内美联储降息逐步兑现，考虑到2023年6月左右中国出口基数较低，对弱势人民币的要求降低，在岸美元兑人民币或稳步升值，其中7.0为关键点位，需关注美联储降息时点和幅度。 房地产政策方面。节前四大一线城市纷纷优化商品房限购政策，叠加5年期以上LPR超预期调降，有望带动房地产需求侧改善。近期，“白名单”房企融资持续推进，人行PSL合计新增5000亿元，有望改善房地产