如何看LPR的超预期下调？

│ 如何看LPR的超预期下调？ 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告 2024年02月25日 专题内容摘要 降息后短端走势好于长端，债市继续交易降息预期 本周20日LPR降息呈现两个特点，一方面为非对称式调整，1年期LPR持平前值，5年期LPR降25BP，降幅超预期；另一方面此次LPR降息未跟随MLF。降息当日长端及超长端利率显著下行超2BP，超预期降幅对债市利空失效。降息之后，21日及22日，短端走势好于长端，或主要由于债市继续交易后续短端降息的预期。23日，超长端延续下行走势，交易情绪持续。 非对称降息后LPR期限利差缩窄至历史低位 2019年LPR改革之后，1年期降息幅度及节奏均多于5年期，LPR5年期与 1年期期限利差持续走阔，政策利率仍显陡峭，不利于利率由短向长传导，亦不利于中长期投资需求的提振。本次超预期调降5年期LPR25BP之后，LPR期限利差缩窄至历史低点50BP，对于中长期贷款成本的减负及中长期投资需求的刺激有直接利好。同时，对于存量房贷成本的降低以及地方债务压力的置换有积极作用。 LPR单独调降具有充足的流动性及息差前置条件 观察历次MLF及LPR调降历程，有3次LPR单独调降，这三次LPR单独调降均对应着相对宽松的流动性环境且前期均有降准落地。对比本次LPR5年期调降，此前也已有0.5%的降准落地，且2022年9月以来已有4轮存款利率调降，为贷款利率下调预留了充足的空间。另外在调降幅度方面，25BP的高降幅一方面或为表明积极的货币政策意图，另一方面或由于当前银行净息差在前期存款利率调降之后还有一定空间，不构成调降的掣肘。 本次降息或降低银行贷款利率约6.75BP 我们根据各上市银行的23H1半年报所披露的贷款占比数据来测算此次降息后银行贷款利率下行空间。根据已有的41家上市银行23H1半年报数据，我们将涉房类贷款近似看作本次受5年期LPR调降而需要调整的部分，假设涉房类贷款占比约为27%，则本次降息后上市银行平均贷款利率将下调约6.75BP。 比价效应之下债市仍有下行空间 根据各上市银行的23H1半年报数据，全部上市银行平均贷款利率约为4.22%。我们据此数据静态测算，假设6.75BP的下调空间立即兑现，则上市公司平均贷款利率近似为4.15%。将一般贷款与10年期国债及国开债进行比价，可以发现利率债投资的收益更具性价比。比价效应下，债市或继续受银行资金提振，仍具下行空间。此外，超预期降息之后市场对货币宽松的预期打开，且当前结构性资产荒行情仍在，因此债市或仍进一步下行。 实际利率仍在高位，货币政策仍有进一步宽松可能 当前在降息之后时点来看，物价水平还未反转，实际利率仍然在较高位置，还需名义利率主动调降，意味着后续还有更多宽松手段出台的必要性。此外，市场对美联储2024年降息预期趋向于一致，国际货币政策环境对国内降息掣肘逐渐减轻。因此后续仍有降息可能性，降息时点或许在美联储降息时点前后，短端及长端均有调降可能。 风险提示：宽货币政策力度不及预期，美联储降息时点不及预期。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 相关报告 1、《如何看这一轮存款利率的下调？》2023.12.23 2、《PSL重启预期升温，短久期策略价值上升》 2023.11.19 固定收益 固定收益定期 正文目录 1.降息后短端走势好于长端，债市继续交易降息预期3 1.1非对称降息后LPR期限利差缩窄至历史低位3 1.2LPR单独调降具有充足的流动性及息差前置条件3 2.降息或拖累息差6.75BP，比价效应下债市仍有下行空间4 2.1本次降息或降低银行贷款利率约6.75BP4 2.2比价效应下债市仍有下行空间4 3.实际利率仍在高位，货币政策仍有进一步宽松可能5 4.风险提示6 图表目录 图表1：降息后5Y-1YLPR期限利差降至历史低位（%，BP）3 图表2：历史上3次LPR未跟随MLF而是单独调降（%）4 图表3：各上市银行23H1半年报披露涉房类贷款占比约28%（%）4 图表4：上市银行加权平均贷款利率与利率债比价后性价比较低（%）5 图表5：以加权平均贷款利率与通胀差值表征的实际利率仍在90%分位（%）6 1.降息后短端走势好于长端，债市继续交易降息预期 本周20日LPR降息呈现两个特点，一方面为非对称式调整，1年期LPR持平前值，5年期LPR降25BP，降幅超预期；另一方面此次LPR降息未跟随MLF。降息当日长端及超长端利率显著下行超2BP，超预期降幅对债市利空失效。降息之后，21日及22日，短端走势好于长端，或主要由于债市继续交易后续短端降息的预期。23日，超长端延续下行走势，交易情绪持续。 1.1非对称降息后LPR期限利差缩窄至历史低位 5年期超预期降幅缩窄期限利差，降低中长期贷款成本。2019年LPR改革之后， 1年期降息幅度及节奏均多于5年期，LPR5年期与1年期期限利差持续走阔，直至 2022年1月升至90BP。此后2022年5年期LPR累计调降3次，降幅累计35BP，单次最大降幅15BP，不过此时LPR5Y-1Y期限利差仍有65BP，仍处于相对较高水平，政策利率仍显陡峭，不利于利率由短向长传导，亦不利于中长期投资需求的提振。本次超预期调降5年期25BP之后，LPR期限利差缩窄至历史低点50BP，对于中长期贷款成本的减负及中长期投资需求的刺激有直接利好。同时，对于存量房贷成本的降低以及地方债务压力的置换有积极作用。 图表1：降息后5Y-1YLPR期限利差降至历史低位（%，BP） LPR:1YLPR:5Y5Y-1Y期限利差 5.00 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 2019年8月 2019年10月 2019年12月 2020年2月 2020年4月 2020年6月 2020年8月 2020年10月 2020年12月 2021年2月 2021年4月 2021年6月 2021年8月 2021年10月 2021年12月 2022年2月 2022年4月 2022年6月 2022年8月 2022年10月 2022年12月 2023年2月 2023年4月 2023年6月 2023年8月 2023年10月 2023年12月 2024年2月 0.40 资料来源：ifind，国联证券研究所 1.2LPR单独调降具有充足的流动性及息差前置条件 历史上有3次LPR未跟随MLF调整，且本次LPR调降流动性及净息差掣肘较小。观察历次MLF及LPR调降历程，可以发现有3次LPR单独调降，分别是2019年9月、2021年12月及2022年5月。这三次LPR单独调降均对应着相对宽松的流动性环境，且前期均有降准落地。对比本次LPR5年期调降，此前也已有0.5%的降准落地，且 2022年9月以来已有4轮存款利率调降，为贷款利率下调预留了充足的空间。另外在调降幅度方面，25BP高降幅一方面或为表明积极的货币政策意图，另一方面或由于当前银行净息差在前期存款利率调降之后还有一定空间，对LPR调降的掣肘较小。 图表2：历史上3次LPR未跟随MLF而是单独调降（%） LPR:1YLPR:5YMLF:1Y 2022.5 2019.9 2024.2 2021.12 5.40 4.90 4.40 3.90 3.40 2.90 2.40 2019-08-202020-08-202021-08-202022-08-202023-08-20 资料来源：ifind，国联证券研究所 2.降息或拖累息差6.75BP，比价效应下债市仍有下行空间 2.1本次降息或降低银行贷款利率约6.75BP 我们根据各上市银行的23H1半年报所披露的贷款占比数据来测算此次降息后银行贷款利率下行空间。将对公房地产贷款及按揭贷款看作涉房类贷款，根据已有的41家上市银行23H1半年报数据，涉房类贷款占比约28%，而地产偏弱运行的背景下，23年下半年涉房类贷款占比或许还有下行。我们将涉房类贷款近似看作本次受5年期LPR调降而需要调整的部分，假设涉房类贷款占比约为27%，则本次降息后上市银行平均贷款利率将下调约6.75BP。 图表3：各上市银行23H1半年报披露涉房类贷款占比约28%（%） 资料来源：上市银行公司公告，国联证券研究所金融组整理 2.2比价效应下债市仍有下行空间 根据各上市银行的23H1半年报数据，全部上市银行平均贷款利率约为4.22%。我们据此数据静态测算，假设6.75BP的下调空间立即兑现，则上市公司平均贷款利率近似为4.15%。将一般贷款与10年期国债及国开债进行比价，剔除税收成本及资本占用成本之后可以发现，相较于包含税收成本及资本占用成本的贷款，利率债投资的收益更具性价比。比价效应之下，债市或继续受银行资金提振，仍具下行空间。此外，超预期降息之后市场对货币宽松的预期打开，且当前结构性资产荒行情仍在，因此债市或仍进一步下行。 图表4：上市银行加权平均贷款利率与利率债比价后性价比较低（%） 资料来源：上市银行公司公告，国家金融监督管理总局官网，中国政府网，ifind，国联证券研究所 注：10Y国债及国开债收益率取2024年2月23日数值；上市银行资本充足率取金管局最新公布的2023年银行业全年数值，ROE取2023年银行业Q4数值。 3.实际利率仍在高位，货币政策仍有进一步宽松可能 此前我们在报告《如何看这一轮存款利率的下调？》中探讨了在泰勒规则框架之下，实际利率处于相对高位，货币政策具有宽松必要性。当前在降息之后时点来看，实际利率仍然在较高位置，意味着后续还有更多宽松手段出台的必要性。 物价水平还未反转，还需名义利率主动调降，美联储降息前后或有宽松机会。通胀方面，CPI首次触及0%后物价水平已低位徘徊8个月，且从当前偏弱运行的猪价及油价来看，当前暂未看到物价反转的迹象。较低的通胀水平推动当前实际利率来到历史较高位置，以加权平均贷款利率与通胀差值表征实际利率,即使假定当前加权贷款平均利率水平与上季度持平，当前差值仍位于2009年以来90%的高分位。过高的实际利率并不利于投资及消费的正向循环，因此需要更低的名义利率来引导实际利率的下行。此外，市场对于美联储2024年降息预期趋向于一致，当前国际货币政策环境对国内的降息掣肘逐渐减轻。因此后续仍有降息可能性，降息时点或许在美联储降息时点前后，短端及长端均有调降可能。 图表5：以加权平均贷款利率与通胀差值表征的实际利率仍在90%分位（%） 分位数贷款加权平均利率CPI:当月同比差值 7.001.2 6.00 1 5.00 4.000.8 3.00 2.00 0.6 1.000.4 0.00 -1.00 0.2 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 -2.000 资料来源：ifind，国联证券研究所 注：加权平均带贷款利率为季度数据，月度数值取当季度值，假设1月数据与23年12月持平。 4.风险提示 宽货币政策力度不及预期，美联储降息时点不及预期。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。