策略 | 2023年2月23日 建银国际证券 2 建银国际证券|研究部 环球市场脉搏 (2024年2月) 市场焦点：日本股市的围城内外 在 2023 年上涨 28% 之后，日本股市在 2024 年继续反弹，达到 38000 点水平，距离 1989 年的最高点 38915 点仅几步之遥。时隔 35 年，日本股市似乎终于回到了上世纪 80 年代的鼎盛时期。 但历史从来不会以同样的方式重演，因此参与其中的参与者也在发生变化。仔细研究一下日本的交易数据，就会发现日本经纪商交易中的一个奇特“围城”现象：在外国投资者越来越多地投资日本股票、国内公司回购股票的同时，日本散户投资者似乎在2023 年里放弃了本土的股票市场。 根据对主要经纪商的调查，外国投资者是东证（东京证券交易所）主板市场的主要交易力量。2023 年，外国投资者的交易额（买入和卖出）占东证主板市场经纪交易总额的近 70%，而国内个人和机构的交易额仅分别占 23% 和 7%。净买入数据显示，外国投资者和企业法人是日本股票的净买方，经纪交易总额分别为 34950 亿日元和 48520 亿日元，而日本国内个人投资者是净卖方，经纪交易净卖出额为 33230 亿日元。 这似乎可以用 1989 年泡沫破灭后日本股票市场参与者的变化来解释。从 20 世纪 80 年代到近年年代，外国投资者持有的日本股票份额从 5%上升到 30%，而本国个人持有的份额则从 30%左右下降到 20%以下。 目前，日本家庭资产的 50%以上由现金和存款构成，截至 2023 年 9 月，约为 1113 万亿日元（约 7.41 万亿美元）。市场一直期待，岸田首相推出的新改革，包括日本个人储蓄账户（NISA）计划改革，可能会鼓励日本家庭将储蓄转为投资。这有可能将这万亿日元的储蓄转化为股票市场的新动力。 然而，我们对 NISA 等新改革能吸引国内散户投资者从而支持股市的观点持怀疑态度。至少在短期内，日本个人可能会继续把储蓄放在首位。即使他们愿意投资，但只要日元对美元贬值，投资海外证券对国内散户投资者的吸引力就会增加。 我们认为，日本股市很可能在近期内超过 1989 年的最高点 38,915 点。然而，35 年前给国内投资者造成的创伤需要时间来愈合。散户投资者可能仍然倾向于持币观望，而外国投资者可能仍然是这场看似流行的游戏的主要参与者。 大类资产表现 情绪指标与市场宽度 大宗商品 在过去的 30 天里，能源商品价格出现大幅分化，在地区紧张局势的影响下，WTI 天然气价格上涨了 5.4%，布伦特天然气价格上涨了 4.4%，但美国天然气价格却从 1 月中旬的峰值回落，原因是储量减少低于市场预期，而且预测人员预计 3 月份的天气将比往年温暖。 政府债券 过去一个月，10 年期政府债券收益率出现分化，美国、日本、英国、韩国和加拿大的 10 年期债券收益率上升，而中国、法国、德国、印度和澳大利亚的 10 年期债券收益率下降。 股票 截至2月14日，在过去的 30 天里，美国股市一路上扬，纳斯达克指数上涨了 5.9%，标准普尔指数上涨了 4.5%，道琼斯指数上涨了 2.2%。日经指数上涨 5.0%，保持在 38000 点以上。 估值方面，美国股市的估值仍比历史平均水平高出约 1 个标准差。日经 225 指数略高于历史平均水平。欧洲股市经过一轮反弹后，STOXX 50 指数和 CAC 40 指数目前已接近历史平均水平。香港、中国内地和英国股市仍然相对便宜，主要指数的标准差低于-1。 标准普尔 500 指数收益率差距在 1 月份改善至 0 以上的水平后，随着 10 年期债券收益率上升至 4.23%，标准普尔 500 指数收益率差距在 2 月份又回到 0 以下的水平。 外汇 美元兑一篮子货币依然强于预期。美元兑日元重回 150 水平，回到了市场期待日本政府将进行干预的水平。 情绪指标 情绪指标显示市场整体乐观。“愚蠢钱”指标进入极度乐观区域，而“聪明钱”情绪则从极度悲观回升至较为中性的状态，这通常表明市场仍有修正空间。 2 月初，散户投资者情绪乐观，但 2 月中旬开始降温。2 月初，看涨的投资者比例升至 49%，但到 2 月中旬又降至 42%。看跌的投资者在 2 月初占 23%，到 2 月中旬上升到 27%。中性投资者目前约占 31%。 市场波动 VIX 和 MOVE 指数略有上升，但相对平静，尽管美国地区性银行的房地产之痛的消息引起了市场的一些担忧，但与 2023 年第 1 季度的银行倒闭危机相比，当下波动率显示市场总体平静。 市场宽度 与上月相比，广度指标在过去一个月有所恶化。55.86% 的标准普尔 500 指数成分股交易量高于其 50 天移动平均线(前值为 91.04%)，这表明相对于更广泛的复苏而言，近期股市的反弹幅度较窄。 全球观察 随着美联储再次暂停进一步加息，大多数主要发达市场央行在上个月暂停了加息。目前，市场将美联储首次降息的预期从 3 月推后至 6 月，正如我们之前所预测的那样。不过，我们仍然认为市场对美联储的降息步伐过于乐观，市场预期2024年大约会有 5 次降息。 在我们的美国观察名单中，虽然整体趋势大致未变，但由于最近几周报告的经济数据强于预期，积极和消极趋势之间的分化自我们上次报告以来略有改善。 姜越 (852) 3911 8243 verajiang@ccbintl.com 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 策略 | 2023年2月23日 建银国际证券 3 评级定义： 优于大市 ─ 于未来12个月预期回报为高于10% 中性 ─ 于未来12个月预期回报在-10%至10%之间 弱于大市 ─ 于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但